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在我和广大投资者进行交流的时候，很多时候都会讨论基金经理这个话题。 大家知道，基金经理的工作就是帮助投资者挑选好的股票（或者债券等其他资产），进而帮助他们实现超过市场平均回报的目的。我经常告诉投资者，没有证据表明投资者能够在基金经理的帮助下实现这个目的。其中主要的原因并不仅仅因为有些基金经理的水平不够高。还有很多其他重要原因，比如他们的收费太高，激励机制不对，没有达到利益绑定，等等。 有不少投资者表示不相信。毕竟，很多基金经理毕业于重点大学，在大机构有多年的投资经验，如果连他们都无法战胜市场，那么谁还可以呢？ 作为证据主义者，今天就让我们来研究一下这个问题：到底有多少基金经理可以战胜市场？ 要比较科学的研究基金经理能否战胜市场这个问题并不简单，因为我们需要考虑一些专业问题。 首先，绝大部分欧美的基金行业都有“幸存者偏差（Survivorship Bias）”的问题。幸存者偏差，指的是表现差的，或者不受投资者追捧的基金会被陆续关闭，那么留下来的基金都是那些“幸存者”。他们留下来有些是因为基金经理水平高，有些则是因为运气好。受“幸存者偏差”影响的基金数据库会给予投资者基金业绩非常好的错觉，因此无法客观的反映投资者投资基金获得的真实回报。 一个好的基金数据库，需要有一个非常大而全的基金历史数据，包括那些已经被关闭的基金的历史业绩和其他一些重要指标，不能只统计那些还活着的“幸存者”。 其次，很多基金数据库汇报的基金业绩采用的是“等权重(Equal Weight)”编排方法。等权重的意思是，无论一家基金管理的资金规模多大，他们都会被同等对待。 假设一个数据库中有两个基金，一个管理1000亿，另外一个管理1亿。其中一家赚了10%，另一家亏了10%，那么照等权重方法算出来的基金行业业绩回报就是0%。等权重的计算方法有可能会高估基金的回报，因为从基金行业的历史规律来看，小规模的基金往往业绩更好。而这些小规模基金，往往不为人所知，或者采取了一些非常激进的投资方法。 为了修正“等权重”计算方法产生的偏差，一个更好的处理方法是用“资产权重(Asset Weight)”来计算基金行业的回报。回到上面相同的例子，在有两家基金（1亿和1000亿）组成的基金行业中，管理1000亿的基金对于整个行业的回报影响应该是管理1亿的基金的影响的1000倍。用资产权重的计算方法就能够反映这样的影响力差异，因此这样的计算方法更加合理。
如上图所示，在等权重方法下计算出来的基金行业回报为0%，而资产权重方法下计算出来的回报为-9.98%。后者更能够体现投资基金行业获得的实际回报的真实情况。 第三，随着金融系统越来越复杂，各种基金的结构也越来越复杂。因此要讲清楚一个基金的回报并不像很多人想象的那么简单。 举个例子来说，一个大的基金，很可能有不同的投资级别（Share Class）。不同的投资级别，对于投资者的收费不同，因此他们的业绩也会不同。同时，有些基金还会提供杠杆级别（Leverage Class），这样对于该基金的业绩回报来说又多了一层复杂程度。 一个好的基金业绩数据库，需要把这些复杂的数据都清理一遍，只挑选该基金管理资产数最多的那个投资级别来代表其业绩。同时任何杠杆级别的回报都应该被排除在外，因为杠杆只是一个放大器而已，并不能提高基金经理的投资水平。 在做好了上面提到的那些工作以后，我们才可能对于基金经理的回报做一个比较客观的评价。在这里我和大家分享一个标准普尔道琼斯指数公司（S&P Dow Jones Index）发布的季度性研究报告：SPIVA。 SPIVA是S&P Indicies Versus Active Funds的简称，意思是标准普尔指数对比主动型基金经理。SPIVA做的工作，就是遵从一套严谨的科学方法去对比主动型基金经理的回报和市场回报（标准普尔指数）之间的差别。 SPIVA运用的统计方法对于上面提到的那些问题都做了系统化的处理，因此是行业内比较值得尊敬的研究报告。 SPIVA研究开始于2002年。到目前为止，该研究覆盖的国家地区包括美国，加拿大，印度，日本，澳大利亚，拉丁美洲和南非。 2016年10月，标准普尔公司发布了SPIVA欧洲区2016年年中报告。该报告研究了在欧洲地区所有上市的公募基金的历史回报，并将他们分门别类和各自的市场基准指数进行对比。以下是来自该报告的一些摘要。
这是一张信息量比较大的图表，让我来慢慢向大家解释一下。该图显示的是，截止2016年6月30号，过去1年，3年，5年和10年中，欧洲主动型基金战胜市场平均回报（指数）的百分比。 以美国股票为例，截止2016年6月30日，在过去1年里，有6%的主动型基金战胜市场（标准普尔500指数）。如果我们把时间维度拉长到10年，那么只有1%的主动型基金战胜市场。 在世界股票范围，情况也好不到哪里去。在过去10年中，战胜世界股票市场平均回报的主动型基金只有2%。 有些朋友可能会说，像中国这样的新兴市场，市场不如美国那么强有效，因此基金经理能够战胜市场的概率要大很多。这是一个不错的想法，但是有没有证据支持呢？从上图中我们可以看到，在新兴市场股票类别里，以过去10年来看，战胜市场平均回报的主动型基金的比例为3%。 上述研究是否表明基金经理都是大笨蛋，或者都是寄生虫？要讲清楚这个问题没那么简单。 首先，一个市场的有效有赖于这些主动型基金经理的工作。正是因为世界上有这么多主动型基金经理和投资者每天在那里不停的分析股票，找到低价洼地，弥补价差漏洞，我们的市场才会变得有效。而被动指数型投资为投资者创造价值的前提之一，就是市场有效。 那么世界上有多少个这样的主动型基金经理呢？截止2014年年底，全世界大约有8万个公募基金。从美国来看，截止2015年年底，大约有9，000多个公募基金。截止2016年6月，中国大约有3，000多个公募基金。所以说，我们这个世界上是不缺主动型经理和投资者的。 如此多的主动型基金经理，除了让市场变得更加有效之外，还给投资者带来了一个大难题：如何去粗取精，选出真正有水平的基金经理。在这个问题上我也写过不少文章，比如这篇（https://zhuanlan.zhihu.com/p/22926444)，有兴趣的朋友可以翻阅我的历史文档。 即使经过精挑细选，投资者找到了一个优秀的基金经理，离获得他期望的投资回报还有很远的距离。主要原因在于，基金经理都是要收费的。主动型基金经理再优秀，如果他的收费太高，那么投资者还是无法从投资他的基金中获利，因为经理创造的额外价值都被作为费用收走了。这也是为什么我们看到基金经理赚的盆钵满体，投资者却哑巴吃黄连，有苦说不出的主要原因。关于控制投资成本这个问题的重要性，我也有不少历史文章，欢迎大家翻阅。 对于投资者来说，选到一个好的基金经理只是第一步，更重要的工作，在于付出合理的价格来获取该基金经理的技能。当然，如果投资者无法和基金经理讨价还价，那么他能做的，只能捂住自己的钱袋，去投资费用更加低廉的其他基金经理或者指数基金。 美国第三大养老基金，CALSTRS（ California State Teachers’ Retirement System，加州退休教师基金会）的CEO，Jack Ehnes说：最好的提高你的投资回报的方法，是降低你的投资费率，而不是寻找更为出色的基金经理。这句话真是点中了要害，向投资者们揭示了真正的“投资秘笈”。 希望对大家有所帮助。 责任编辑：翁建平
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