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并购汪，专业研究机构，并购领域第一自媒体。 引用观点、数据的，请注明来自并购汪研究中心。 添加微信ibmawang3为好友，点击上方加关注↑↑ 新规发布以来，实控人发生变化的三方交易仍未有闯关成功案例。控制权不稳定的审核意见背后是否有更深层原因？ 小汪说1、引言：“杠杆”买壳，同步进行重大资产重组，“改良版”三方交易依然未能过会 从万宝之争到恒大举牌概念，廊坊发展和武昌鱼的控制权之争，再到通过协议转让等方式进行控制权转让的个股，大盘震荡期间，这些股票都迎来一波上涨。尤其IDG入主的四川双马更是成为了“妖股”的龙头。 那么获得了上市公司控制权后，各路资本该如何运作？“疯长”背后的投资逻辑如何兑现？然而并非每一个买壳的故事最后都可以实现多赢，也不是所有的重组预期都将实现。 今年2月，方大化工停牌，6月份新的实际控制人卫洪江通过引入并购基金的形式，仅出资1.33亿元就成功获得上市公司控制权后。之后上市公司公布收购军工资产的三方交易。经过杠杆买壳，并设计了较为改良的三方交易，但今日重组方案最终被否。审核意见为： 申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。 由交易方案可知，交易完成后公司第一、二大股东持股比例相差7%。那么除了控制权存在不确定性之外，方案是否还存在其他的“硬伤”呢？控制权转让现象频发的当下，小汪@并购汪就为大家解析三方交易的核心问题及监管边界所在。 2、交易回顾：先完成控制权转让，再置入非关联方资产 2.1 溢价53%受让上市公司控制权，新实控人仅出资1.33亿元 公司停牌期间，2016年6月，新余昊月与上市公司控股股东方大集团签订股权转让协议，新余昊月以10元/股（较停牌价6.57元/股溢价52%），受让方大集团持有的19,830万股，转让价款总计为19.83亿元。 本次权益变动后，新余昊月持有方大化工总股本的29.16%，为方大化工控股股东，卫洪江先生成为方大化工实际控制人。公司新的控股股东新余昊月的股权架构如下： 由上图可知，卫洪江是盛达瑞丰的控股股东，盛达瑞丰是火炬树的执行事务合伙人，火炬树是新余昊月的控股股东。因此，卫洪江为新余昊月的最终实际控制人。 根据信息披露，新余昊月受让公司控制权需向方大集团支付19.83亿元现金，资金来源于自有资金或自筹资金，其中：6亿元为新余昊月股东火炬树和武汉瑞和对新余昊月的出资，剩余资金13.83亿元来源于招商银行股份有限公司武汉青岛路支行委托贷款。 根据股权比例粗略计算，19.83亿元的股权转让总价款，其中卫洪江的自有资金约为1.33亿元。 2.2 三方交易：发行股份及支付现金收购非关联方的资产 2016年8月，公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购长沙韶光，威科电子，成都创新达三家公司100%股权。同时募集配套资金不超过11.57亿元。其中资产方与新的实际控制人卫洪江无关联关系，属于典型的三方交易。 公司发布交易方案如下： 交易标的：长沙韶光（作价8.45亿元）、威科电子（作价4.725亿元）、成都创新达（作价6.75亿元）三家公司的100%股权； 发行股份购买资产：以6元/股的价格发行2.43亿股及支付现金的方式，合计作价19.925亿元；新发股份占发行后总股本的比例为35.75%； 交易对手：长沙韶光：张亚、上海漱石、上海典博、新创韶光；威科电子：刘国庆、周文梅、北京恒燊泰、上海典博；成都创新达：周开斌、毛艳 业绩承诺方：长沙韶光：上海漱石、上海典博；威科电子：刘国庆；成都创新达：周开斌、毛艳、维斯派得（配融认购方）； 业绩承诺：长沙韶光、威科电子、成都创新达2016年-2018年经审计的实际净利润分别不低于0.65亿元、0.95亿元和1.38亿元；0.35亿元、0.5亿元和0.7亿元；0.5亿元、0.6亿元和0.72亿元。 标的历史净利润：长沙韶光、威科电子、成都创新达2014年、2015年及2016年1-5月经审计的实际净利润分别不低于0.19亿元、0.3亿元和0.17亿元；0.07亿元、0.09亿元和0.04亿元；0.11亿元、0.25亿元和0.18亿元。； 募集配套资金：以6元/股的价格，锁价发行不超过1.93亿股，募集配套资金不超过11.57亿元； 募资用途：配套资金用于支付本次交易的现金对价、支付中介机构费用、长沙韶光功率SiP器件先进封装测试线建设项目、长沙韶光大规模集成电路设计研发平台建设项目、威科电子厚膜混合集成电路组件（TF-HIC）生产线新建项目以及成都创新达宽带、多功能集成微波和毫米波组件、系统生产线改造项目； 认购方：林崇顺、李毓华、李金良、高珊、马靖、大福兴投资、维斯派得。 方案中三个标的基本情况如下： 标的长沙韶光是我国军用集成电路系列产品的重要供应商，具备较强的军用集成电路研发设计以及封装测试能力。支付方案如下（标红方为业绩承诺方）： 标的威科电子为厚膜集成电路生产商，其高端产品多芯片组件可广泛应用于机载雷达、舰载雷达、卫星通讯等高端领域。支付方案如下： 标的成都创新达专注于军用微波器件、组件及系统的研发与生产。支付方案如下： 交易前后，上市公司股权结构变化，具体如下图： 3、相较于南通锻压，方大化工属于“改良版”的三方交易 本方案同之前被否的南通锻压一样，上市公司实际控制人发生变化，但是向新的实控人非关联方（即第三方）收购资产，这都属于典型的三方交易。 不过有社群群友指出：较之前被否的南通锻压，方大化工在方案设计上属于“改良版”的三方交易。 小汪@并购汪在《三方交易再次“遇阻”！最新的“类借壳”又有哪些调整思路？（并购市场一周回顾10/08-10/13）》中已介绍，南通锻压1月份公布重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式购买亿家晶视、北京维卓、上海广润各100%股权，合计总价24.73亿元，同时拟募集不超过13.54亿元的配套资金。 与方大化工类似，在重组停牌期间，南通锻压原实际控制人郭庆筹划出让控制权给安常投资。 不过，两个方案在方案设计上的差别在于，南通锻压的方案中安常投资还通过参与认购募集配套资金以巩固控制权。其主要原因为南通锻压收购的三家公司合计作价占公司前一年资产总额、净资产规模逾3倍。 而在方大化工的方案中，通过股权协议转让成为公司控股股东的新余昊月（实际控制人为卫洪江），与本次交易对手和配套融资认购方均不存在关联关系及关联交易，同时卫洪江自身也未参与认购募集配套资金。 重组新规以来，募集配套资金作为利益分配及交易结构设计的安排，都会受到监管的重点关注，尤其是可能存在规避借壳的情形时。 剔除募集配套资金这一方案设计“利器”，所以新实际控制人要么选择受让更多的老股（避免摊薄），要么选择“体量稍大”的壳或者对标的资产的股权结构进行一定的“设计”。 相较于南通锻压的案例，方大化工方案的“改良”体现： （1）新实控人未参与募集配套资金； （2）对于上市公司及标的资产的选择上，前者体量超过3倍，后者未达100%； （3）两个方案都是选择三个标的打包置入，避免了置入单一一个大体量资产时某交易对手持股比例过高的情形。同时在方法化工的方案中，在标的长沙韶光的大股东张亚选择全现金退出，以及上海典博和上海漱石对于长沙韶光的增资，上海典博和周文梅受让威科电子部分股份，也是值得玩味。 那么方案同样被否，是因为这些“改良”举措带来的新问题，还是标的本身存在“硬伤”呢？ 4、方案因控制权不稳定被否，之后方案该如何继续推进？对于其他的股权转让案例又有何启发？ 重组委对于方案的审核意见为：申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。 根据预案披露，交易完成后公司第一、二大股东持股比例相差7%，不算太过接近。同时，公司第二、第三大股东均出具了《关于不谋求上市公司控制权的承诺函》，公司控制权似乎不存在太大的不稳定因素。那么该否决理由背后是否存在其他含义呢？ 小汪@并购汪根据监管问询、反馈以及方案披露的特点，进行分析如下： （1）杠杆买壳下，新的实际控制人实际持股比例较低。 上文已经分析，在新余昊月受让方大集团29.16%的股权结构中，19.83亿元的股权转让总价款，其中卫洪江的自有资金约为1.33亿元。对应的，卫洪江实际持有上市公司股权仅为1.96%。 同时，新余昊月的将持有的公司股份全部质押给银行，作为13.83亿元的银行借款抵押。其中的还款计划也是监管的重点关注点。 （2）是否通过一揽子交易，以规避重组上市？ 监管发来的一次反馈意见指出，1）本次重组交易对方及配套融资认购方中存在多组一致行动关系。请按相关规定补充披露一致行动关系、合并计算重组后各参与方控制的上市权益，并进一步说明本次重组是否导致上市公司控制权变更。2）交易对手及配融认购方是否存在非自有资金的，资金来源是否与上市公司控股股东、实际控制人及本次重组交易对手存在关联关系。 …… 根据披露信息，方案中构成关联交易的主要是，标的交易对手上海漱石、上海典博均受郑宇控制，构成一致行动关系。标的交易对手周开斌和毛艳是夫妻关系，且本次配套融资认购方中维斯派得系周开斌担任普通合伙人的合伙企业，因此周开斌、毛艳、维斯派得构成一致行动关系。交易完成后，周开斌、郑宇分别为公司第二、第三大股东。 简而言之，监管的意思：上述等人与实际控制人卫洪江是否通过一揽子交易（股权结构设计或资金往来）等安排，规避构成重组上市。 除了方案结构上，标的本身存在的几个点也是监管重点关注的，比如 三家标的历史业绩与承诺业绩差距明显，同时较高的业绩承诺对应的业绩补偿设置合理性存疑（现金对价与业绩承诺的匹配性）； 三家标的估值较高，估值增速过快（不到一年时间，长沙韶光增值8倍；威科电子增值10倍）； 三家标的报告期毛利率均高于同行业可比公司水平，且波动较大；2016年高达70%的预测营业收入增长率的具体依据也是受到了问询反馈。 …… 小汪@并购汪认为监管的红线在于，将存在明显“硬伤”的标的资产通过方案设计规避构成重组上市，塞入上市公司。 相较于此前的三方交易，方大化工的方案设计更符合规则导向。目前公司已经披露拟继续推进重大资产重组事宜。同时社群群友指出，方案二次上会能得以通过的关键在于： 证明不存在一揽子交易等短期“套利”安排，同时提供更多依据证明标的盈利性或者将标的估值适当调低。 对于投资者而言，需意识到新规之后实控人发生变化的三方交易仍未有闯关成功案例。而市场中控制权转让的案例越来越多，也成为市场的主要题材之一，其中关注新控制人的产业背景及运作能力是进行投资判断的核心所在。 并购汪·添资本社群 高端人脉与价值分享平台 致力于打造并购投资领域顶级俱乐部
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