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摘录律师简介：沈国裕律师长期致力于公司、基金、证券领域的实践和研究，具有执业律师资格、基金从业资格和证券从业资格；专业领域为公司、基金和金融、证券。沈律师在私募基金业务具有丰富的实操经验，为众多基金管理人的规范设立、尽职调查，出具登记或重大事项变更法律意见书；还在基金投资交易、并购领域，为基金的投资交易提供尽职调查、交易架构设计、法律文件起草与修改、谈判等律师服务。 另外，在新三板、创业板的改制挂牌/上市资本市场领域，沈律师在公司挂牌过程中的股改前的规范方案、股改中的流程把控、股改后的挂牌及挂牌融资中具有创新的解决方案设计思维：涉及公司治理设计、资产或股权重组/剥离，股改前私募融资、股权激励长远规划、重大债权债务调整、同业竞争/关联交易的规范梳理、挂牌主体重大资产（土地、房产、知识产权等）梳理、重大诉讼仲裁处理等。 此外，在银行间市场、金融同业、互联网金融领域，沈律师对标准化产品和非标产品、互联网金融模式也保持高度关注和研究，涉及票据交易、信托及其收益权、资管、债券交易、债权债务等金融产品交易。 备注：作为一名公司基金证券领域的执业律师，都是通过国家统一司法考试的人，对刑事、民事、行政诉讼等都是必须掌握的内容，而司法考试恰恰不怎么考察金融证券等知识。作为一名有公义心的人，沈律师往往也会接受来咨询的朋友一些关于刑事、民事、房产、婚姻家庭等问题；一来及时的帮助需要的人解除法律困惑或麻烦，二来结交有识之士。 邮箱：shenguoyu@winteam500.com 微信：18616550950 数据显示2015年至今上市公司公告计划并购新三板挂牌企业共发生183起，其中终止实施与并购完成分别为26、36起，66.13%的并购方案仍在进行中。从并购支付来看，2015年至今的183起上市公司并购新三板挂牌企业事件中73%的并购以现金方式进行支付，仅6%完全以股权交易的方式进行。 并购支付方式在某些时候直接决定了并购成功与否，并购方需要考虑各种方式的并购成本。从并购支付来看，2015年至今的183起上市公司并购新三板挂牌企业事件中73%的并购以现金方式进行支付。上市公司采用现金并购新三板挂牌企业主要基于以下几点考虑：1.新三板企业体量普遍较小，并购交易规模整体较低，使用现金支付不会过多挤占日常营运资金，现金压力较轻；2.现金支付更加便捷，涉及股权时发行成本与较高；3.现金支付不涉及股权结构的变化，上市公司控股股东越倾向于选择避免其控制权稀释的现金支付方式；4.现金支付可以向市场传递出积极、正面的信号，表明其资金周转和营运情况良好。 既然并购需要这么多的资金，那企业并购又能通过哪些渠道融资呢？一般更亲睐在业务上和能力上具有互补性，又不会对企业控制权产生威胁的战略投资者；并购交易经验丰富、具有广泛国际网络的基金等财务投资者；以及低成本的银行贷款。如果并购方是上市公司，还可以通过增发股份获得资金。 财务顾问需要帮助企业制定若干套融资方案，选择合适的融资主体。最终的融资方案可以是单独的某一种方案，也可以是几种融资方案的有机结合。融资谈判完成后，应由律师制定详尽的融资合同条款。下面就来详细说说并购过程中几种主要的融资方式。 债务是一种承诺，即债务人必须在未来一个确定的时间支付一笔确定的资金，通常这种承诺是以协议的形式达成的。债务融资是指企业按约定代价和用途取得且需按期还本付息的一种融资方式。债务融资往往通过银行、非银行金融机构、民间等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租赁等方式筹措资金。那么作为并购融资方式的企业债务融资也主要包括三个部分：贷款、票据和债券、融资租赁。 与发行债券相比，贷款会给并购企业带来一系列的好处。由于银行贷款所要求的低风险导致银行的收益率也很低，因而使企业的融资成本相应降低；银行贷款发放程序比发行债券、股票简单，发行费用低于证券融资，可以降低企业的融资费用，其利息还可以抵减所得税；此外，通过银行贷款可以获得巨额资金，足以进行金额巨大的并购活动。 但是，要从银行取得贷款，企业必须向银行公开其财务、经营状况，并且在今后的经营管理上还会受到银行的制约；为了取得银行贷款，企业可能要对资产实行抵押、担保等，从而降低企业今后的再融资能力，产生隐性融资成本，进而可能会对整个并购活动的最终结果造成影响。同时，在国内中小企业在银行贷款较为困难，挂牌企业也能获得一定的政策红利。 （1）票据就是证明债权债务关系的一种法律文件。 （2）债券是一种有价证券，是债务人为了筹措资金而向非特定的投资者发行的长期债务证券。企业债券代表的是一种债权、债务之间的契约关系，这种关系明确规定债券发行人必须在约定的时间内支付利息和偿还本金，这种债权、债务关系给予了债权人对企业收益的固定索取权，对公司财产的优先清偿权。就是我们通常听到的企业债。 企业债务融资工具除了上述以外，还有租赁融资。租赁是出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限内，将资产租让给承租人使用的一种经济行为。租赁业务的种类很多，通常可按不同标准进行划分。 （1）以租赁资产风险与收益是否完全转移为标准，租赁可分为融资租赁和经营租赁； （2）以出租人资产的来源不同为标准，租赁可分为直接租赁、转租赁和售后回租； （3）以设备购置的资本来源为标准，租赁可分为单一投资租赁和杠杆租赁。企业可以通过售后回租等租赁手段获取并购所需资金。 权益资本是指投资者投入企业的资金。企业并购中最常用的权益融资方式即股票融资，这包括普通股融资和优先股融资两种。 发行普通股融资是企业最基本的融资方式。 其优点在于： （1）普通股融资没有固定的股利负担。企业有盈余，并认为适合分配股利，就可以分配给股东；企业盈余较少，或虽有盈余但资金短缺或有更有利的投资机会，就可以少支付或不支付股利； （2）二是普通股没有固定的到期日，不需要偿还股本。利用普通股筹措的是永久性资金，它对保证企业最低的资金需求有重要意义； （3）利用普通股融资风险小。由于普通股无固定到期日，不用支付固定的股利，因此，实际上不存在不能偿付的风险。 （4）普通股融资能增强企业的信誉。 其缺点在于： （1）分散企业控制权。新股的发行使公司的股权结构发生变化，稀释了公司的控制权，留下了公司被收购的风险。 （2）普通股的发行成本较高，包括审查资格成本高、成交费用高等因素。 （3）由于股利需税后支付，故公司税负较大。 优先股是企业专为某些获得优先特权的投资者设计的一种股票。从法律角度讲，优先股是企业权益资本的一部分。优先股是不享有公司控制权，但享有优先索偿权的股票。优先股虽然没有固定的到期日，不用偿还本金，但往往需要支付固定的股利，成为企业的财务负担。 其优点在于： （1）可以固定融资成本，将未来潜在利润保留给普通股股东，并可防止股权分散。 （2）同样可取得长期资本，相对于负债而言，不会造成现金流量问题。 其缺点在于： （1）优先股的税后资金成本较负债高。 （2）优先股的收益不如普通股和负债，发行较为困难。 在企业并购中，运用股票融资具体又分为两种不同的形式。一种是并购企业在股票市场发行新股或向原股东配售新股，另一种是以换股方式实现收购。下面分别予以介绍。 （1）并购企业在股票市场上发行新股或向原股东配售新股，即企业通过发行股票并用销售股票所得价款为并购支付交易价款。在这种情况下，并购企业等于用自有资金进行并购，因而使财务费用大大降低，收购成本较低。然而在并购后，每股净资产不一定会增加，这是因为虽然总资产增加了，但公司总股份数也会随之增加。另外，每股收益率要视并购后所产生的效益而定，因此具有不确定性，会给股东带来很大的风险。 （2）换股收购，即以股票作为并购的支付手段。根据换股方式的不同可以分为增资换股、母子公司交叉换股、库藏股换股等等，其中比较常见的是并购企业通过发行新股或从原股东手中回购股票，然后再进行交换。并购企业采用这种方法的优点在于可以取得会计和税收方面的好处。因为在这种情况下，并购企业合并报表可以采用权益联营法，这样既不用负担商誉摊销，又不会因资产并购造成折旧增加。从目标企业角度看，股东可以推迟收益实现时间，既能获得税收好处，又可以分享并购后新企业实现的价值增值。但这种方法会受到各国证券法中有关规定的限制，审批手续比较繁琐，耗费时间也较长，可能会给竞购对手提供机会，目标企业也有时间实行反收购。更重要的是，发行新股会改变原有股权结构，进而影响股权价值，股价的变动使收购成本难以确定，并购企业不得不经常调整方案。 除了上述常见的债务、权益融资方式以外，企业在并购融资中还大量使用一些混合型融资工具。常见的混合型融资工具包括以下两种 — 可转换证券和股权质押。 企业并购融资中最常使用的一种融资工具就是可转换证券。可转换证券分为可转换债券（可转债）和可转换优先股（债转股）。它是指在一定时期内，可以按规定的价格或一定的比例，由持有人自由选择转换为普通股或优先股的债券。由于这种债券可调换成普通股或优先股，因此，利率一般比较低。 其优点在于： （1）灵活性较高，公司可以设计出不同报酬率和转换溢价的可转换证券，寻求最佳资本结构。 （2）可转换证券融资的报酬率一般较低，大大降低了公司的筹资成本。 （3）一般可获得较为稳定的长期资本供给。 其缺点在于： 受股价影响较大，当公司股价上涨大大高于转换价格时，发行可转换债券融资反而使公司财务蒙受损失；当股价未如预期上涨，转换无法实施时，会导致投资者对公司的信任危机，从而对未来融资造成障碍；顺利转换时，意味着公司原有控制权的稀释。 除了可转换证券以外，企业为并购企业发行认股权证也属于混合型融资。所谓认股权证是企业发行的长期选择权证，它允许持有人按照某一特定的价格购买一定数额普通股。它通常被用来作为给予债券持有者一种优惠而随同债券发行，以吸引潜在的投资者。 其优点在于： （1）可在金融紧缩时期或公司处于信用危机边缘时，可以有效地推动公司有价证券的发行； （2）与可转换债券一样，融资成本较低； （3）认股权证被行使时，原来发行的公司债务尚未收回，因此，所发行的普通股意味着新的融资，公司资本增加，可以用增资抵债。其缺点类同于可转换债券融资。 杠杆收购是指通过增加并购企业的财务杠杆去完成并购交易的一种并购方式。实质上是并购企业主要以借债方式购买被收购企业的产权，继而以被收购企业的资产或现金流来偿还债务的方式。按目标公司经理层是否参与本公司的收购划分，杠杆收购可分为经理层收购（MBO）和非经理层收购。经理层收购是指股权投资者与经理层一起组成一个收购集团，与目标公司或目标公司董事会在友好的气氛下洽商收购条款，达成后即实施杠杆收购。在经理层收购中，担任发起人的多为投资银行或投资公司，他们承担着融资、策划和交易谈判等工作。成功的经理层收购有赖于目标公司经理层与投资银行的友好合作。 企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回该资产。 比较常见的卖方融资是在分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业，即双方完成并购交易后，购买方不全额支付并购价款，而只是支付其中的一部分，在并购后若干年内再分期支付余额。但分期支付的款项是根据被收购企业未来若干年内的实际经营业绩而定，业绩越好，所支付的款项则越高。现越来越多的换股并购交易采用或有支付方式，因为这种方式一方面可以减少并购企业当期的融资需求量，另一方面在避免股权价值稀释问题上也起到了重要作用。 |
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