【天风研究·固收】2017年PPI怎么看？

PPI 是全球工业需求下，通过汇率折算反映到国内的工业品价格，其走势受到全球因素影响的程度要高于CPI。 

在经济L型与经济下行两种情况下，2017年PPI总体都呈现前高后低的走势，全年高点在2月份前后，年度平均同比增速在1.3%-2%左右，月度平均值在0.4%-3.5%或-0.8%-3.3%之间。

PPI：全球化程度更高的指标 

PPI 与 CPI 从影响因素来看最大的不同在于：PPI 是工业品价格，而工业品的可贸易程度明显更高，因而 PPI 走势受到全球因素影响的程度要高于 CPI。 

PPI 是全球工业需求下，通过汇率折算反映到国内的工业品价格。涉及到全球工业产出、 大宗商品供给以及汇率因素影响。从实践层面出发可归为 4 个要素：中国工业生产（工业 增加值）、发达国家工业生产（OECD 国家工业增加值）、汇率（美元指数）以及全球大宗商品价格影响。 

实证研究发现，采用 1997 年 10 月至今的数据，可以测出如下的经验公式（拟合度高达 88% 以上）： 

PPI=0.10*RJ/CRB-0.21*USD+0.13 *IND/OECD+0.18*IND/CHN+1.52*t-1.07 

变量解释： 

RJ/CRB：全球大宗商品指数同比，滞后 2 期； 

USD：美元指数同比，滞后 2 期； 

IND/OECD：OECD 工业产出同比增速，滞后 6 期； 

IND/CHN：中国工业增加值同比增速，滞后 3 期； 

t:虚拟变量，2005年后为 1，主要是考虑到 RJ/CRB 指数统计口径 2005 年大调整。

模型中的核心变量是大宗商品价格，因为大宗商品价格本身由全球工业生产需求以及美元指数影响，同时结合大宗商品市场供应而形成，从实证回归来看，单独的大宗商品对于 PPI 的走势的预测的拟合度便可达到 80%左右。 

1. 全球主要国家工业生产 

中国工业生产 

从工业高频数据来看，在不断改善，产出缺口仍将不断收敛，PPI在短期内仍将维持上行态势。

OECD 工业生产 

从美、欧、日发达经济体的 PMI 指标来看，目前其工业生产正处于改善过程之中，全球制 造业需求正在改善。 

2. 美元指数

美联储加息概率预期不断上升，信号意义明显，未来美元指数仍有可能继续上行，美元指数的上行，可能是 PPI 增长的一个短期下拉力量。 

如果美联储12月底加息，而美元指数上行的影响作用在模型中滞后二期，则PPI将在明年2月份之后有下行压力。

PPI 的分解 

（1）生产资料与生活资料 

PPI 的波动主要受生产资料价格波动的影响，而生活资料部分的波动则与 CPI 走势较为一 致，这也是目前 CPI、PPI 背离的主要原因。

（2）采掘、原材料与加工工业 

PPI 生产资料中，采掘工业波动幅度最大，其次是原材料工业，加工工业的波动幅度最低。 

（3）原油、煤炭、钢铁与有色 

具体到工业品上，无论是从实证模型出发，还是从指标构成来看，PPI 都主要受原油、钢铁、煤炭以及有色四大大宗商品影响。其中，原油、钢铁的波动幅度明显更大，煤炭、有色次之。

具体的预测 

1. 翘尾因素 VS 新涨价因素 

PPI 与 CPI 相比的一个最大的不同是：PPI 受趋势性因素影响更大，翘尾因素的驱动作用 非常明显，而相对而言，翘尾因素更为确定，因此 PPI 趋势也更加容易推定。

从新涨价因素与PPI走势的相关性来看：翘尾作为参考，新涨价仍然很重要。 

2. 具体预测方法 

（1）年底 PPI 与翘尾因素 

首先，通过图 1 模型估算出来的 PPI 同比增速，从实际数值上来说偏差已经非常之大，但是趋势上来看，参考意义仍然很强，根据模型趋势来看，年底前 PPI 同比仍将大幅走高。 

其次，预测年底 PPI 走势，环比数据来看精确度更高，目前来看，无论是国内国外的需求 都在回升阶段（对比参考美日欧与中国制造业 PMI），国内 PMI 也处在回升阶段，且通过 目前工业品原材料价格高频数据来看，11 月环比依然保持正增长，在持续的增长后，我们预计 12 月份，大宗商品价格面临回调压力，据此，我们保守估计 11-12 月份 PPI 环比分别为：0.4%及-0.2%，对应的 PPI 同比分别为：2.1%、2.5%。 

据此，我们可以进一步推算出明年 PPI 走势形态（翘尾因素）： 

（2）大宗商品与新涨价因素预测 

新涨价因素，即 2017 年 PPI 的环比值，其中大宗商品：原油、钢铁、有色、煤炭环比走势是关键： 

大宗商品价格的具体预测涉及多样，删繁就简，我们认为供给侧改革的推进仍然会持续反馈到煤炭、钢铁等价格上，而国内制造业需求的改善、PMI 指标所反映的主要发达国家需求的回暖构成目前原油等大宗的价格支撑，在此大逻辑下，我们认为主要工业原材料的价格仍将“飞”一段时间，PPI 环比增速在明年前半期仍将震荡偏向上，或者震荡。 

（3）2017 年 PPI 预测 

结合需求端要素来看，目前房地产调控的影响暂未显现，预计明年上半年在供给侧改革和全球需求改善的基础上，大宗商品价格总体仍可能震荡向上，假定平均环比增速为 0.1%； 下半年，我们预计在经济 L 型走势情形下，大宗商品环比增速可以预测为维持震荡态势， 环比增速可以假设为 0。 

在此情况下，PPI 形态主要受翘尾因素影响，总体呈现前高后低的走势，且 8 月份开始，下降幅度加快，全年高点在 2 月份，全年同比增速平均在 2%左右，月度平均值在 0.4-3.5% 之间。

但是需要注意的一点事，在房地产限购影响程度并不明朗的大背景下，经济有可能在未来延续探底过程，假设房地产限购影响在年初初步显现，前期在供给侧改革及全球经济回暖 影响下，大宗商品价格持续震荡态势，环比增速平均为 0；后半期，大宗商品价格在此背景下有一波下行走势，我们据此将将下半年的环比增速假定为-0.1%。 

在此情形下，2017 年 PPI 全年走势仍然受翘尾因素主导，高点仍然出现在 2 月份，但是下半年 PPI 下滑速度明显加快，全年平均同比增速约为 1.3%，月度平均在-0.8%至 3.3%之间。

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