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【导读】值得研究的案例！ 中国基金报储泽 今天下午，备受瞩目的三爱富在上交所路演大厅召开媒体说明会，媒体席上座无虚席，现场的摄像机、摄影机等媒体配备也比寻常的说明会更多，不少媒体都带着许多问题，想借此机会问个清楚。 最受关注的自然是正义的化身投服中心的老师，美女老师在会上抛出三个尖锐问题让三爱富解释，三爱富的领导听了之后，也说这几个问题切中要害。
三爱富的争议
三爱富的重组可能算的上是当下最具争议的重组，其重组设计极为精妙，堪称金融创新。 第一步，先由三爱富的控股股东华谊集团公开征集控股权受让方，最终中国文化产业发展集团成为受让方。第二步，同时实行重大资产购买和资产出售，重大资产购买是现金购买第三方资产奥威亚100%股权和东方闻道51%，且支付的50%现金必须让这两者的股东方买成三爱富股票，资产出售是三爱富将自己的大部分氟化工资产出售给华谊集团。第二步完成后，第三步，公司的股权转让实施，公司的实际控制人由上海国资委改为国务院国资委。值得注意的是，方案强调，如果第二步的资产重组做不成，那么股权转让也就不干了。 由于公司购买的奥威亚和东方闻道都属于第三方资产，与新东家文发集团无关，因此，这一方案不构成重组上市，不需要证监会的审批。于是，三爱富就成了重要的案例，在这个重组中，实际控制人发生了变化，主营业务也发生了彻底转变，但是却不用提交证监会。所以，有的人将其称之为金融创新，有的人将其称之为规避监管。 一位投行业内人士在微信号并购binggo中指出三爱富制造了一个监管的悖论。他告诉基金君，如果完全按照中介机构的认定而判定，承认三爱富的方案是一次金融创新，那么如果再有企业想复制这一路径来规避监管怎么办？但如果硬要判定这是重组上市，那实际上就否定了上海国资委的这一金融创新。显然，对于监管层来说这是一个难题。 这就是三爱富重组的最大争议。 除了这一点之外，三爱富的重组还有一些别的争议，例如收购标的资产的溢价率是否太高，盈利能力究竟如何，标的资产在被收购之前有突击入股现象等。
投服中心切中要害的三个问题 投服中心的提问涉及了公司收购的标的资产状况、业绩承诺的可行性和重组方案能否通过审核的风险，这三个部分基本上包括了此次三爱富重组最主要的几个问题，而且在提问的同时指出了三爱富的重组中比较值得重视的问题，提问本身非常有价值。
下面来看提问： 第一个问题，标的资产的估值是否合理？ 我们发现标的资产存在一些影响未来持续盈利能力的事项。首先，奥威亚的盈利模式并不清晰，请问其是否以项目制运行，其次，东方闻道提供的中学全日制远程直播教育业务实际上是给成都七中东方闻道网校提供运营服务，请问这部分收入和利润占比是多少？且东方闻道的实际控制人王红接先生同时担任上述两家网校的法人代表，请问东方闻道是否对于这两家网校存在重大依赖？网络教学服务费支付是否公允？是否存在利益输送？ 第二个问题，业绩承诺和补偿能否实现。 奥威亚及东方闻道对2016到2018年业绩承诺均高于2015年已实现业绩，要实现业绩意味着两者均需达到超过30%以上的净利润符合增长率，请问标的资产如何保持高速增长以实现业绩承诺？目前上市公司业绩补偿承诺到期不兑现的时间屡见不鲜，如果届时承诺方拒不进行现金补偿，有没有措施来保障上市公司及中小投资者利益？ 第三个问题，重组方案能否通过审核。 对于本次重组是否会导致公司实际控制权变更，是否导致重组上市，媒体和市场质疑的声音还是比较多的。 目前重组分资产购买、资产出售和股权转让三部分，如果将三个步骤割裂来看，每个步骤都没有达到重组管理办法中规定的重组上市认定标准，但是从披露的信息来看，股权转让变更实际控制人是以资产购买与资产出售的成功为前提的，各项交易可能构成一揽子交易。 实际上，在整个交易完成后，三爱富主营业务由氟化工变更为教育信息化产品，主营业务发生根本变化，实际控制人也由国资委编委国务院国资委，达到了重组办法的认定标准。 如果监管部门遵循重实质、轻形式的原则，本次重组可能被认定为重组上市，存在被否风险。对此上市公司有无权威的法律政策分析论证，如果被否，是否有后续的进一步安排？
相比之下，回答就比较乏味了。资产评估公司的表示资产估值公允。奥威亚电子的财务总监解释了一下，他们不是项目制，其主要收入来源是教育视频录播产品的销售。东方闻道的实际控制人王红接认为东方闻道在东方网校的提供的运营服务可以复制，能够保证未来业绩增长。 需要重点说一下的是国浩律师事务所合伙人的发言。 张律师表示，上述安排是根据上海市国资委的要求，出于保护上市公司和股东、保障出售资产国有员工的角度而做出的安排。上市公司是根据中国文发集团的推荐，进过尽职调查选择了第三方资产奥威亚和东方闻道，我觉得这当中是有巧合的，并不存在刻意规避2016年9月生效的重组新规的问题。 请着重看勾出来的文字内容，再思考这样一个逻辑：这个资产收购是文发集团推荐的，而且这个收购做不成文发集团就不要三爱富的股权了，但这其实是一个根据上海国资委的要求而出现的巧合。 而三爱富则向市场喊话，认为交易方案看似精心策划的创新，其实为不期而遇的巧合，存在极大的偶然性，日后市场若在效仿，难度极大。
文发集团的诉求
最后来谈下新实际控制人文发集团。 文发集团的董事长、法人代表罗钧今天也发言了，罗领导的格局特别高。 他表示，文发集团经过重组、转型，用了三年的时间从传统制造业转为文化产业，他们通过了一年多的研究，结合产业发展的需要，最终认为收购一个上市公司，今后的产业投资运营全部通过上市公司去走，可以使得新发展的产业实现股权多元化、资产证券化，因此收购一个上市平台是集团产业发展的需要。他认为，受让三爱富控股权也是中央企业布局教育行业的一个重要步骤。中央企业目前没有从事教育文化产业的，而他们选择了文化教育产业作为优先发展的产业。 最后，领导还动情地说：“请给我们一个机会，给国企改革一个机会，给教育发展一个机会，给广大股民一个机会。” 基金君觉得好感人，基金君帮你@一下监管层吧。 @监管层 中国基金报：报道基金关注的一切 Chinafundnews |
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