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摘要
本文简单介绍保险公司的商业模式，估值分析方法及关键财务指标。作者非保险业专业人士，不足或错误之处欢迎指出。 保险公司的商业模式
保险公司的业务主要可以分为两类，寿险和非寿险。这两类的商业模式其实是类似的。保险公司收取客户的保费同时根据合同承诺了未来的赔付义务或者投资分红。保险公司就利用收取保费和履行赔付义务的时间差赚取保费的投资收益。收取的保费和保单成本（赔付金额及其他费用）之间的差值也是保险公司利润的一部分，但是随着市场竞争逐渐充分，保险合同的定价会使得保费和保单总成本很接近。比如中国平安产险2013年的费用率是97.3%，2014年是95.3%。在美国等成熟市场保险公司的费用率通常接近甚至可能略微超出100%。也就是说不靠投资收益保险公司是无法盈利的。 保险公司的估值
保险公司的估值跟其它行业最大的区别在于内含价值的概念。除了每股盈利，净资产，保险公司的年报通常会报告每股内含价值。这个内含价值是寿险公司的一个重要指标。由于寿险合同通常时间跨度较长，客户在未来一段时间会继续缴纳保费，因此寿险公司的账面价值并不能完整的反应寿险公司已签保单的价值。而内含价值是寿险公司根据手中保单，由精算师计算出未来收益的期望值然后折现到当前。也就是说内含价值是假设该寿险公司不再接受新保单，目前已有业务的价值。对于寿险公司来说内含价值比账面价值可以更准确的反应保险公司当前资产的价值。一般来说投资者不需要知道每一笔保单的价值如何估计，但是可以分析一家寿险公司计算内含价值时使用的参数。最重要的几个参数包括投资收益率，风险贴现率和死亡率。死亡率一般保险公司会经验生命表取值。投资收益率是保险公司假定未来的资金投资回报率。风险贴现率用来做现金流折现，这个是假定股东要求的回报。需要注意的是风险贴现率不等于投资收益率。股东的风险贴现率一般来说会取接近股市长期投资回报率的数值。而保险公司的资产大部分投资于固定收益类，投资回报率会低于风险贴现率。由于内含价值的结果对参数设置较敏感，上市公司一般会在年报中提供敏感性分析的结果供参考。另外在比较不同的保险公司估值时需要考虑不同公司选用的参数不同带来的影响。例如中国人寿和中国平安的风险贴现率是11%，而新华保险的基本情况风险贴现率是11.5%。在横向比较时就需要根据敏感性分析的结果将风险贴现率校准。 内含价值的计算只针对寿险公司的有效业务价值，对于综合性保险公司或集团，例如中国平安，整个上市公司的内含价值=寿险业务内含价值+其他业务账面价值。比如中国平安控股平安银行，但是在计算内含价值时银行业务使用的是平安银行的账面价值而不是市场交易价格。虽然股市出现过银行股破净的现象，但是一般来说内含价值应该被视为是一家保险公司的最低估值，理论上不会出现跌破内含价值的情况，但是现实中什么都可能发生。过去两年中国平安A股的股价曾经短暂低于内含价值，当时也是近几年的低点。H股没有出现过跌破内含价值的情况。 除了内含价值，费用率，长期平均净资产收益率反应了一家保险公司的经营能力。相对来说每股收益的重要性对于保险公司反而不是太重要。保险公司由于有权益类投资，每股收益和投资收益率受股市涨跌影响较大，简单来说牛市时收益偏高熊市时收益偏低。因此只看一季度甚至一年的盈利是有很大误导性的。 一般来说，一家保险公司的合理估值是内含价值的一个倍数。但是这个合理的倍数到底是多少很难界定。一般来说对于业务在中国的保险公司，由于保险业在中国还未充分发展，未来增长可期，2-4倍内含价值都可以认为是合理的，取决于投资者对公司经营能力，发展前景的判断，以及风险偏好的不同。也有的估值方法采用内含价值加上一年新业务价值的倍数（例如20倍）来估值，类似于账面价值加上盈利乘PE。但是这个新业务价值的倍数取多少也是有主观因素的。不幸的是市场通常在牛市时会高估内含价值或新业务价值倍数，而在熊市时会低估。2007年6000点时中国平安A股曾经达到十几倍的内含价值，不管平安多么优秀，这个估值也是荒谬的。而前两年平安A股跌破内含价值时的估值也是荒谬的。对于价值投资者来说，市场的不理性一般意味着好的买卖机会的出现，此时不需抱怨，坚持执行自己的投资理念是最正确的应对。同时对于价值投资者来说对公司的合理估值是一切投资决策的基础，而这个估值，除了财务数据，对公司的定性分析往往更有决定意义。只看财报就做出决策在我看来并不是价值投资，更像是教条主义。 估值实例：中国人寿vs中国平安
这两家公司占据中国保险业务前两名，同时也是很多人分析比较的对象。下面我们根据它们2014年的年报，对这两家公司的价值和估值水平作简单的分析。市场价格以2015年5月5日收盘价为准 从公司的保费收入增速和净资产收益率来看平安好于人寿，总投资收益率两家类似。平安近两年的全牌照金融集团，合并深发展，陆金所，平安信托等一系列举动很吸引眼球，对于公司的价值到底有多少加成，仁者见仁智者见智。个人认为如果人寿的合理估值是n倍内含价值的话平安至少可以有1.2n。市场给的估值水平来说平安的AH股一样，人寿H略高于平安，A股就呵呵了。市场自有它的逻辑，还是那句话，高估或低估不是抱怨的理由而是市场提供的机会，市场不犯错的话投资者也就不可能超越指数。
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