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巴菲特在致股东特别信件中坦承自己的投资错误
开始 1964年5月6日，伯克希尔，当时由Seabury Stanton运营，给其股东发了一封信，报价每股11.375美元购买225000股。我有预料到这封信；我被这个价格惊到了。
伯克希尔当时有1583680股已发行股份（shares outstanding）.这些股份大约7%由巴菲特合伙人有限公司（BPL）拥有，BPL是我当时管理的一家投资公司，几乎我的所有净资产都投入该公司。在报价信件寄出不久之前，Stanton问过我BPL会以什么价格出售其股份。我回答11.5美元，他说“好的，成交”。之后伯克希尔的来信报价少了0.125美元。我对Stanton的行为很生气就没有接受这个价格。
那真是一个非常愚蠢的决定。
伯克希尔当时是一家北方的纺织品制造商，深陷于一个糟糕的行业。这个行业一路向南，隐喻讲和实际上讲都是如此。伯克希尔，鉴于各种理由，不能改变这个方向。这是真实的，尽管这个行业的问题已经长期被广泛的认识到，伯克希尔自己的1954年7月29号的董事会议记录列出下列严峻的事实：新英格兰地区的纺织行业，40年前就开始破产，在战争年代，这个趋势被停止了，这种趋势一定会持续，直到供需达到平衡。
那次董事会议大约一年之后，伯克希尔精品纺织协会和哈撒韦制造公司-两家都植根于19世纪，合并之后形成了我们今天所拥有的这个公司名称。合并后的公司有14个工厂和1万名雇员，这个公司成为新英格兰纺织业的巨头。然而两家管理层认为的合并协议，很快就成为一纸自杀条约。合并后的七年伯克希尔一直运营亏损，其净资产缩水了37%。
同时，公司关闭了9个工厂，有时候用一些清算程序来回购股份，这种模式引起了我的注意。
我在1962年12月购买了巴菲特合伙人有限公司的伯克希尔的第一批股份，预期关闭更多的工厂以及更多的回购。股票当时的价格是7.5美元，相比于每股10.25，美元的运营资金以及20.2美元的账面价值，有很大的折扣。以这个价格买股票就相当于捡还能吸一口的烟蒂。尽管这个烟蒂可能又丑陋又乏味，但是还能免费吸一口。但是享受那个短暂的快感之后，就不能再期待更多了。
伯克希尔之后一直遵循这个模式：很快又关闭了另外两个工厂，在1964年5月之后，又开始关闭工厂的收益回购股份。Stanton提出的价格比我们的最初购买价格高50%，那就是在等着我的免费奖赏，之后我可以到其他地方去寻找其他被抛弃的烟蒂.
但是被Stanton的欺骗所激怒之后，我忽略了他的报价，并且开始更激进的买进更多的伯克希尔的股份.
到1965年4月之前巴菲特合伙人有限公司持有392633股 (总共发行股份是1017547).在5月初的董事会议中，我们正式地控制了这个公司.因为我和Seabury的幼稚行为，最终，只是因为0.125美元？他丢了工作，我发现我将BPL25%的资金投入到一个我知之甚少的糟糕企业。我成为抓住了汽车的那条狗。
因为伯克希尔的运营损失和股份回购，其净资产在1964年财年末已经从1955年合并时的5500万美元下降到2200万美元。这2200万美元是纺织经营所须的：公司没有多余的现金并且欠银行250万美元。
有一段时间我运气很不错：伯克希尔很快运营好转了两年。更好的是，那些年的收益免收收入税，因为在早些年的灾难性结果中的大幅损失结转延后。
之后蜜月期结束了。1966年之后的18年间，我们在纺织业中不断挣扎，一切都徒劳。但是固执-愚蠢总有限度。1985年，我终于认输关闭公司。
没有被我的第一个错误-将BLP的很多资源投入一个垂死挣扎的公司吓住，我很快错上加错。事实上，我的第二个大错比第一个更为严重，最终成为我职业生涯中最昂贵的错误。
1967年初，我让伯克希尔支付860万美元购买国民赔偿公司（NICO），一家小型但是前景光明的Omaha保险公司（一家微型的姐妹公司也包括在这宗交易中）。保险是我的甜蜜位置：我理解并且喜欢这个行业。
Jack Ringwalt, NICO的所有者，是我的一名长期的朋友，他想卖给我-我个人。他绝无意卖给伯克希尔。所以我为什么为伯克希尔购买了NICO而不是为BPL？我已经想这个问题想了48年，然而还没想出个好答案。很明显我犯了一个巨大的错误。
如果BPL是收购方，我的合伙人和我就将100%拥有一个好公司，命中注定会成为建立今日之伯克希尔的基础。并且，我们的增长也不会因为困在纺织业中的没有生产力的资金而阻滞了将近二十年。最终，我们之后的并购本将应由我和我的合伙人全部拥有，而不是39%由伯克希尔的遗留股东拥有，对他们我们没有任何义务。抛开这些我被打脸的事实，我选择让100%的极好的公司（NICO）与拥有61%股权的糟糕公司结婚（伯克希尔），这个决定最终将约1000亿美元从BPL合伙人手中转移给了陌生人。
还有一个坦白，之后我将会谈论一些令人愉快的话题：你能相信1975年我购买了Waumbec Mills,另一家新英格兰纺织公司？当然，这个购买价格是好价格，基于我们收到的资产和预测的和伯克希尔现有纺织品业务的合并-惊奇啊，惊奇啊，Waumbec是个灾难，并没有很多年之后，又不得不关闭了。
现在有些好消息：北方纺织品行业最终灭绝了。如果你听说我被看到在新英格兰地区漫游也不需要恐慌了。
查理纠正了我 当我管理小额资金时我的烟蒂策略效果很好。事实上，很多我在1950年代取得的免费奖励使那十年成为我生活中最好的时光，相对和绝对投资业绩都是如此。
然而，即使在当时，除了烟蒂也有一些例外，最重要的就是GEICO。多亏了1951年我与Lorimer Davidson的谈话，一位非常优秀的人，之后成为GEICO公司CEO，我了解到GEICO是一家非常好的公司并且很快将我净资产9800美元的65%买入GEICO股份。早期那些年我的大多数收益，来自以便宜价格买入普通公司。格雷厄姆教给了我这个技巧并且很有效。但是这个方法的主要弱点逐渐明显：雪茄烟蒂只能扩展到某个点，资金大时，将永远不会有效。
此外，尽管以便宜价格购买的边缘公司可能作为短期投资很有吸引力，但若在此基础上建造一家大型持久的企业则是错误的。选择结婚伴侣很明显需要比约会有更苛刻的标准。（应该注意到，伯克希尔，本来应该是个非常令人满意的约会：如果我们接受了11.375美元的报价出售了股份，BPL在伯克希尔的加权投资回报本来应是40%）。
查理芒格打断了我的雪茄烟蒂习惯，并且为建立一家大型的并且拥有令人满意的利润的公司而设定了路线。查理就在离我现在住的地方几百英尺的地方长大，并且和我一样，年轻时曾经在我祖父的杂货店工作过。然而当时是1959年，在我遇见查理之前他已经离开奥马哈到洛杉矶安家了。当时我28岁，他35岁。奥马哈的医生介绍我们认识，预计我们会很投缘，我们确实是这样的。
如果你参加过我们的年会，你知道查里知识渊博，记忆力惊人，并且拥有非常好的观点。我自己并不完全是空洞无聊的，但是有时候我们不同意彼此。在56年中我们从未有过争吵。当我们彼此意见不同，查理通常会结束谈话，说道：沃伦，考虑一下吧，你将会同意我，因为你很聪明，并且我是对的。
大多数人不知道的关于查理的是建筑才是是他的热爱。尽管他的职业生涯开始是作为一名执业律师，当时候他的费用是15美元一小时，查理在他30多岁的时候通过在洛杉矶附近设计和建造的五个公寓项目，赚得了第一桶金。同时，55年之后他设计了今天他自己所居住的房子。像我一样，如果他对他周围的环境很满意，他是不会改变的。近些年查里设计了斯坦福大学和密歇根大学大型的宿舍公寓，今天91岁的他还在忙于另一个主要的项目。
但是，从我的角度来看，查理最重要的建筑功绩是设计了今天的伯克希尔。他给我的蓝图是简单的：忘记你所知道的以好的价格买入普通的公司，而应该是以合理的价格买入好的公司。
改变我的行为可不是一件容易的事，问我的家人就知道。没有查理的帮助，我已经获得了合理的成功，那我为什么应该听一个从来没有在商学院度过一天的律师，而我呢，上过三个商学院。但查理，从不疲倦，不断地向我重复他关于商业和投资的准则，他的逻辑是不可反驳的。结果伯克希尔是按照查理的蓝图来建造的。我的角色，就相当于承包商，伯克希尔子公司CEO就相当于分包商，完成实际工作。
对伯克希尔来来说，1972年是一个转折点（尽管我这边不是没有偶尔的倒退，还记得1975年我购买过Waumbec）。我们有机会为蓝筹邮票公司购买喜诗糖果公司，查里、我以及伯克希尔持有蓝筹邮票公司的大部分股份，蓝筹邮票公司后来合并到伯克希尔公司里。
喜诗是一个位于西海岸的具有传奇色彩的盒装巧克力的制造商和零售商，当时每年税前收益是400万美元，这是利用800万净有形资产而创造的收益。并且这个公司有一项巨型财产并没有在其资产负债表上显示：其宽广的以及持久的竞争优势，给了她巨大的定价能力。长时间来看，这个优势几乎一定会给喜诗糖果带来巨大的收益。更好的是只要增加小幅的投资就可以实现。换而言之可以预计喜诗将会在将到来的几十年内赚取大量的现金。
控制喜诗的家族想要3000万美元出售公司，查理说到它值那么多钱。但是当时我想我支付的价格不超过2500万美元并且即使对那个数字一点儿都不热情.（这个价格是其净有形资产的三倍，我吸口气）。我这种被误导的谨慎，几乎差点儿就会毁掉一个极好的收购，但是幸运的是出售者决定接受我们2500万美元的报价。
到今天喜诗的税前收益19亿美元，这个增长只要求我们增加了4000万美元投资。因此喜诗能够派发的大额利润帮助伯克希尔去购买其他的公司，而反过来，这些其他的公司又产生了巨额的可分配的利润（想象一下兔子流血）。此外，通过观察喜诗的运营我获得了一堂商业教育课：关于强大品牌的价值，这也为我收购其他有利可图的投资打开了眼界。
即使有查理的蓝图，我自己还是犯了很多错误，最严重的是Dexter鞋业,1993年购买这个公司的时候，它的业绩非常好！并且从各方面来看，都不像一个烟蒂，然而它的竞争优势由于外国的竞争很快蒸发了。并且我没有看到这个趋势。
结果伯克希尔为Dexter鞋业支付了4.33亿美元，并且很快它的价值就降到零。然而通用会计准则并没有准确记录我这个巨大的错误。事实是我用伯克希尔的股票而不是现金支付了购买Dexter鞋业的费用，这些股份现在价值57亿美元。这个金融灾难值得载入吉尼斯世界纪录。
我后来犯了几个错误，包括用伯克希尔的股份去购买一些盈利几乎注定会下降的公司。这种错误是致命的。为拥有一个很一般的公司而用好公司伯克希尔的股票去交换，不可挽回的摧毁了价值。
我还没有见到哪一个投资银行家向潜在的收购方董事会汇报股票--股票交易时量化这些所有重要的数学计算。相反，投资银行家的关注点将会是描述通常的市场价格之上的额外费用（premiums-to-market-priceo）就是目前的收购价格，这绝对是评估一项收购是否具有吸引力的非常愚蠢的方法-或者这个收购是否将会增加收购方的每股收益（这本身远远不是决定性因素）。为了努力达到预期的每股数据，一个气喘吁吁的CEO和他的帮手，通常会凭空幻想出一些很神奇协同效应（过去这些年，曾经作为19家公司董事，不协同效应未被提到过，但是，一旦这个交易关闭之后，我却见证了很多不协同效应）。收购之后的事后剖析，将现实与最初的预计坦诚对比，在美国的董事会是很稀有的。然而这应该成为标准的惯例。
我可以承诺，我走之后很很长时间内，伯克希尔的ceo以及董事会，会在任何一项收购发行股份时仔细的做内在价值的计算。通过以80的价格交易一张100美元的账单，不会让你变得富有(即使你的顾问给你一个很昂贵的合理观点支持这个交易)。
总体来说，伯克希尔的收购一直都不错尤其是在那些大型的收购中非常好。我们投资的可交易证券也是如此。可交易证券在我们的资产负债表上总是以他们的交易价格估值，因此任何收益包括那些未实现的收益都会即刻反应在我们的净资产中。那些我们直接购买的公司从来不会在我们的资产负债表上将其估值调高，即使我们可以数10亿的价格，远远高于他们的账面价值出售。伯克希尔子公司未记录的价值收益已经变得巨大，其在过去十年以非常快的速度增长。 转载自：读书投资笔记 投稿和商业合作，请发邮件：deepinsight@yeah.net |
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来自： Hacker的图书馆 > 《价值投资》
