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一切的开始。 1964年5月6日，伯克希尔.哈撒韦，当时是由一个叫做Seabury Stanton的人经营。他送了一封信给股东，打算用11.375元每股的价格，从股东手中，买225，000股。我期待着这个信件，但却惊讶于这个价格。 伯克希尔当时有1，583，680股的外在股本。巴菲特合伙人企业，即我管理的投资实体，并实际上是我的所有净资产的企业，大约拥有其7％的股份。在那个投标寄给我前不久，Stanton询问我，要让我的企业出售所持股份，要给出什么价格。我回答说11.50元。他说：“好。成交。”而后，伯克希尔的信件来了，价格少了0.125元（即还是11.375）.我对Stanton的行为感到愤怒，所以没有投标。 这是个巨大的愚蠢决定。 伯克希尔当时是一个北方的纺织品制造企业，处于困境之中。这个行业正在向南方转移，不论是隐喻的，还是物理上的。伯克希尔呢，因为多方面的原因，不能相应做出改变。 行业的问题，长期以来都被广泛地理解。伯克希尔自身的董事会会议记录，1954年7月29日，记录下了惨淡的事实：“新英格兰地区的纺织行业在40年前就开始停业。在战争期间，这个趋势停止了。然而，这个趋势一定会继续，直到供给需求处于平衡为止。” 大约是董事会议一年后，两家19世纪就成立的公司，伯克希尔公司和哈撒韦公司，走到了一起，用了我们现在采用的名字。拥有14个工厂和10，000名员工，合并后的公司变成新英格兰地区的纺织巨头。然而，两家公司视为合并协议的文书，很快变成了自杀的契约。在合并后的七年间，伯克希尔的经营整体上是亏损的，净值减少了37％。 与此同时，公司关闭了九个工厂，有时候用清偿的收入去回购股票，这个模式，引起了我的关注。 1962年12月，我用巴菲特合伙人企业，第一次购买了伯克希尔股票，预计更多的关闭工厂和回购行为。那时候，股价是7.5美元，相比于运营资本10.25元和账面价值20.20元，是大幅度折价的。在这个价格买他家的股票，就像是捡让人抛弃的烟蒂，还可以再吸一口。尽管烟蒂可能难看或者乏味，吸的那口却是免费的。然而，一旦享受了短暂的愉悦，就再也没有什么能够被期待的了。 伯克希尔随后如预想的那样：它很快地关闭了其他2个工厂，在1964年的运动中，它开始用关闭公司的收入来回购股票。Stanton那时候给的报价，是我们原始买入成本的50％以上。它们，我免费吸烟蒂的机会，正在等着我呢，在吸几口后，我可以去别处寻找那些被抛弃的烟蒂。 相反地，愤怒于Stanton的欺骗，我忽视了他的回购报价，并开始大量地买入更多的伯克希尔的股票。 到1965年4月，巴菲特合伙人企业拥有392，633股（当时有1，017，547股外发股本），并且在5月上旬的董事会上，我们正式地控制了公司。通过Seabury和我的孩子气的行为——毕竟，1/8美元，对于我或者他而言，算得了什么？——他丢掉了他的工作，而我发现我自己用了多于25％的巴菲特合伙人企业的资本，投资在一个糟糕的生意，而且我对此生意知之甚少。我变成了那只追逐汽车的小狗。 因为伯克希尔的运营损失和股票回购，它的净资产，在1964年的财务年度末期，从1955年合并的5500万美元的高峰，降到了2200万美元。2200万美元全部都用在了纺织方面的运营上，公司没有多余的现金，并且倒欠银行250万美元（伯克希尔1964年年报，在本年报的130－142页重新印制。 有段时间我很幸运：伯克希尔很快就享受了两年的好的运营状况。更好的是，它在那几年的收入是不需要缴交收入税收的，因为它拥有大量的延后亏损，源于前几年的灾难后果。 很快蜜月结束。在1966年之后的18年时间里，我们在纺织行业，经历了持续不断的挣扎，却全无效果。但是倔强——愚蠢？——是有限度的。在1985年，我终于认输了，关闭了运营。 我第一个错误，即把巴菲特合伙人的资源投入到将死的生意中，并未阻止我继续犯错，我快速地恶化错误。事实上，我的第二个错误，要远远比第一个严重，最终是我职业生涯中最昂贵的一个。 早在1967年，我让伯克希尔支付860万美元去购买国家赔偿公司NICO，一个小型的，但有前途的奥马哈的保险公司（一个小的姐妹公司同样包括在这笔交易中）保险行业是在我的舒适区的：我理解并喜欢这个行业。 Jack Ringwalt，NICO的拥有者，是我的长期朋友，他想把公司卖给我——我个人。他的报价，决不是给伯克希尔这个公司的。所以，为什么我为伯克希尔购买NICO，而不是为巴菲特合伙人企业呢？我有48年时间去想这个问题，始终没想到好的答案。我只是犯了一个大错误。 如果巴菲特合伙人是购买者，我的伙伴和我，将会拥有一个100％的好生意，注定会形成构造现今伯克希尔这样的基础。此外，我们的成长，将不会受到将近二十年时间的，困于纺织运营中的无效资本的妨碍。最后，我们接下来的并购将会由我和我的合伙人完全拥有，而不是还被其他39％伯克希尔公司股东拥有，对于他们，我们是没有义务的。尽管这些事实盯着我的脸，我选择将100％好生意NICO给予了我拥有61％股份的烂生意（伯克希尔.哈撒韦），这个决定最终将值1000亿美元左右，从巴菲特合伙人那儿，移给了一大堆陌生人。 再说一个忏悔，而后我就会进入到更加让人开心的话题：你相信么，在1975年，我买了Waumbec Mills公司，另一个新英格兰地区的纺织企业？当然，这次购买的价格，是个“便宜货”的价格，之所以说是便宜货，是基于我们获得的资产，和协同它与伯克希尔现存的纺织生意的计划。然而——意外地，意外地——Waumbec是一个灾难，因为工厂几年后就被关闭了。 好，现在有一些好消息了：北方的纺织行业终于消失了。如果你听到我在英格兰地区的困境感到痛苦，你从此不必再痛苦了。 查理理顺了我的思路 当我管理小规模资金的时候，我的烟蒂策略非常的有效。事实上，我50年代所获得的许多免费的烟蒂，使得那10年至今为止，是我人生中最好的10年，从相对和绝对投资表现上来看。 然而，纵使是在当时，我也有一些非烟蒂类型的投资，最重要的是盖可公司(政府雇员保险公司)。多亏了1951年我和Lorimer Davidson的谈话，他是一个很好的人，后来成为了该公司的CEO。从谈话中，我得知盖可是个极好的公司，并且很快地将我净资产9800美元的65％投入去购买它的股票。我早期岁月的大部分收益，来自于以低廉价格交易的普通的公司。本杰明格雷厄姆教我这个技巧，而它是有效的。但是，这个方法的一个主要的弱点逐渐地变得明显起来：烟蒂投资法的可扩展性，仅仅只到了某个程度。对大规模资金，它可能就不那么好用。 另外，尽管用便宜的价格购买不良的生意，作为短期投资可能具有吸引力。它们是构造庞大而且持久的企业的错误基础。挑选可以结婚的伙伴，相比于约会，显然需要更多严格的条件（伯克希尔，应该在此标明，可能是一个非常令人满意的“约会”：如果我们将股份以11.375元卖给了Seabury Stanton，巴菲特合伙人企业在伯克希尔身上的加权年回报，将会到达大约40％左右。） 上天派了芒格，来打破我的烟蒂投资习惯，并且为建立一个可以将大的投资规模和满意利润相结合的方式，指明了方向。查理生长在距离我现在所住的地方大约几百英尺的地方，年轻时候，和我一样，在我祖父的杂货店里工作过。然而，直到1959年我们才第一次见面，那时候他早已经离开奥马哈，定居洛杉矶了。我那时候28岁，他是35。介绍我们认识的奥马哈医生预测说，我们会合得来——我们确实是。如果你参加我们的年会，就知道查理有着多样的才华，惊人的记忆力，和一些坚定的看法。我并不真的是思路不清，我们有时候也不是意见一致。然而，在56年里，我们没有争吵过。当我们意见分歧，查理往往用这句话结束我们的对话：“沃伦，再考虑看看，你会赞成我的，因为你是个聪明人，而我是对的。” 你们大多数人所不知道的是，建筑是查理的爱好之一。尽管他以执业律师身份开始自己的职业生涯（那时候薪水15美元一小时），查理第一次真的赚到钱，是在他三十几岁的时候，通过设计并且建造了洛杉矶附近的5个公寓楼项目。同时，他设计了他自己现在住的房子——大约55年之后。（像我一样，如果他对周围环境感到满意，他就不愿意挪动。）在最近几年，查理设计了斯坦福和密歇根大学的大的宿舍群，今天，91岁高龄的他，正在建设其他项目。 依我看来，查理最重要的建筑功绩，是设计了今天的伯克希尔。他给我的设计图很简单：忘记你所知道的，以极好的价格买入普通生意，相反地，以合理的价格买入极好的生意。 改变我的行为，不是一个容易的计划（问问我的家人）。我在没有查理的教诲以前，获得了还不错的成功，所以为什么我应该去听一个律师的话，他又没有在商学院待过（而我——咳咳——待过三个）。但是查理不厌其烦地对我重复他的商业和投资的箴言，而且他的逻辑是不可反驳的。结果，伯克希尔依据查理的设计图建立了。我的角色变成了总承包人，而伯克希尔诸多子公司的CEO们，则作为次承包人，做着实际工作。 1972年，是伯克希尔的一个转折年（尽管还是有我的偶然的滑坡——还记得我1975年买Waumbec的故事么）。我们那时候有了机会为蓝筹邮票公司购买喜诗糖果，芒格，我和伯克希尔拥有蓝筹邮票公司的大量股票，并且蓝筹邮票后来并入了伯克希尔。 喜诗是传奇的西海岸制造商和零售商，主营盒装巧克力，那时候年盈利大约400万税前利润，但是却仅仅用了800万美元的净有形资产。另外，公司拥有未曾体现在它财报上的巨大的资产：广泛的，持久的竞争优势，赋予它巨大的定价能力。这个优势实际上长期确定了喜诗糖果盈利上的主要收益。更好的是，仅仅需要很小的投资增量，这些收益就将会实现。换句话说，喜诗糖果在未来几十年里，可以被期待会有巨大的现金流。 控制喜诗糖果的家族，希望要价3000万美元，查理正确地指出它值这个价钱。但我并不想支付超过2500万美元的价格，并且纵使真的是2500万美元卖给我，我也不是真的那么热情（三倍于有形资产的价格让我倒吸一口凉气）。我的错误的谨慎，差一点破坏了这桩极好的收购。但是，幸运的是，卖方决定同意我们2500万美元的报价。 迄今为止，喜诗糖果赚取了19亿税前利润，而它的成长，仅仅需要增加4000万美元而已。喜诗因此可以分派大量金钱，帮助伯克希尔去购买其他生意，而这些生意反过来，又可以为伯克希尔提供大量可分配利润（像小兔繁殖一样）。另外，经由观察喜诗的交易，我获得了有关强大品牌的商业教育，开拓了我的眼光，投向许多其他富有利润的投资。 纵使有了查理的设计，自Waumbec之后，我还是犯了很多错了。最可怕的错误是Dexter鞋业。当我们于1993年购买该公司的时候，它有很好的记录，在我眼中，全然不像烟蒂股。然而，因为外国的竞争，它的竞争优势，很快蒸发。而我根本没有发现这点。 结果，伯克希尔支付了4.33亿美元给Dexter，并且，非常迅速地，它的价值降到了0.然而，GAAP会计准则，却没有很好地反映出我错误的巨大。事实是我给了Dexter伯克希尔股票，而不是现金，我用于购买的那部分股票，现在价值大约57亿美元。作为一场金融灾难，这是那种值得被写进吉尼斯世界纪录的。 我随后的几个错误，同样包括使用伯克希尔的股票去购买那些利润注定会衰退的公司。这类的错误是致命的。用好的公司的股票——伯克希尔必然是的——去交换一般般的，不可挽回地会毁灭价值的公司股票。 我们同样遭受财务上的损失，当这个错误由伯克希尔参股的公司犯下的时候（有时候，这些错误发生在当我是他们的董事的时候）。太经常地，CEO们看上去对一个基本的现实视而不见：在并购中，你所给出的股份的内在价值，不应当高于你所获得的公司股份的内在价值。 我至今没有看到，有投资银行家量化这个重要的数学依据，当他面对潜在的收购者的董事会，做一个换股收购演说的时候。相反地，这些银行家的专注点，将是描述“通常的”，最近被用于兼并收购的市场价格溢价——一种绝对愚蠢的方式来衡量兼并的吸引力——或者是否这个交易将会增加收购者的每股收益（它本身应该不是决定性的）。在努力获得想要的每股收益数字的过程中，气喘吁吁的CEO和他的“帮助者”将会经常地变出美好的“协同效应”。（多年来，作为19个公司的董事，我至今没有听过“不协同”被人提到过，虽然我见过许多这样的事情在收购完成之后发生。）兼并收购的事后剖析，即现实会被诚实地与原本的计划相比较，很少出现在美国的董事会会议室里。 而这一过程（兼并收购的事后评估）应当成为标准惯例。我可以向你保证，在我走后多年之内，在为任何兼并发行股份以前，伯克希尔的CEO和董事会，将会仔细地做好内在价值的计算。你不可能通过支付100美元，去交易80美元的方式，变得富裕。（即使你的顾问曾经帮你出具昂贵的“公平交易”的意见，为这种交换背书）。 总的来说，伯克希尔的兼并做得不错——并且就一些大的交易来说，做得非常不错。所以，同样的，我们会在证券市场上投资。后者总是在我们的财报上以市场价值计算，所以任何的收益——包括那些尚未实现的——将很快在我们的净资产上体现出来。但是那些我们完全买断的公司，从来不会在我们的财报上向上地重计，即使当我们能出售它们，获得多于它们现存账面价值几十亿美元的收入。这些不被记录的收益，在伯克希尔的子公司中的价值是非常巨大的，在过去的十年里，增长特别迅速。听查理的话有了回报。 伯克希尔的今天 伯克希尔现在是个庞杂的企业集团（conglomerate），并且持续不断地试图变得更为庞杂。 企业集团，应当承认，在投资者中有着糟糕的声誉。并且，它们确实应该得到这种声誉。让我们先解释一下，为什么它们收到冷落，然后我将继续描述为什么企业集团的形式会给伯克希尔带来巨大的，持续的优势。 自从我进入了商业世界，企业集团享受了很长一段时间的，极端受欢迎的状态，其中，最为愚蠢的阶段发生在1960年末期。那时候，大型联合企业CEO的把戏非常的简单：依靠人格魅力，依靠宣传，或者依靠可疑的会计操作——经常是三者一起用——这些管理者把一个新组建的企业集团股价推升到，比如说，20倍的净利（即市盈率20），然后尽快地发行股票，用以收购其他的市盈率10倍上下公司。它们立即应用“股权联营法”（pooling）的会计方法处理收购，使得尽管被兼并的公司价值完全没有任何的变化，但是其每股收益却自动地增加，并把这种增加作为自己管理才华的体现。他们接着对投资者解释说，这种才能，证明收购公司的P/E倍数的持续，甚至增加的合理性。最后，他们许诺会无尽地重复这个过程，所以会创造一直增长的每股收益。 60年代后，华尔街对这种把戏的喜爱大大增加。华尔街的居民们，总是愿意放弃对增加每股收益的可疑方法的怀疑，特别是，如果这些把戏，能为投资银行家们制造大量报酬的时候。会计师们愿意在企业集团的会计报表上泼洒他们的圣水，有时候，甚至为如何进一步合理解释这些数字提供建议。 正是因为扩张的企业集团中，每股收益的增加，是源于P/E的差异，它的CEO不得不寻找低P/E的公司。这些，当然了，是典型的平庸生意，有着很差的长期前景。这种冲动，甚至连海底的鱼都不放过，往往使得企业集团所收购的企业，变得越来越垃圾。 对兼并收购活动结果，盲目崇拜的媒体煽风点火。诸如ITT,Litton Industies，Gulf&Western和LTV等公司受到了追捧，它们的CEO变成了名人（这些曾经出名的企业集团早就不在了。就像Yogi Berra说的，“每个拿破仑都会遇到水门。”） 在当时，各种各样的会计诡计——它们中许多都很可笑，很容易识破的——被原谅了，或者被忽视了。事实上，在快速扩张的企业集团的领导位置中，有个会计造假专家，被视为是巨大的优势：股东在那种情况下，能够被确保的是，报告的利润将不会让人失望，不管运营的实际状况可能变得多坏。 在1960年末期，我参加了一个会议，会议上一个兼并公司的CEO吹嘘着他的“大胆的，富有想象力的会计”大多数的分析师听着他的话，报以赞赏的点头，认为他们发现了一个其预期一定会实现的经理人，不论经营结果是如何。 然而，结果，时钟卡在了十二点，一切变回了南瓜和老鼠，再一次地，显而易见地，基于一系列的高价股份发行而撑起来的商业模式——就像连锁信模式——最确实地重新分配了财富，但不论如何，不会创造它。然而，所有的现象，都在我们国家短暂地盛行过——它们是每个倡导者的梦——虽然它们往往以精心设计的骗局出现。 结局纵使相同的：金钱从轻信的人流向行骗者。对于股票，不像连锁信，被绑架的金额是令人震惊的。在巴菲特合伙企业和伯克希尔公司，我们从未投资于拼命发行股票的公司。这种行为，是以下情况的，最确定的标志之一——有推销想法的管理层，糟糕的会计，高估的股价，还有——往往地——全然地不诚实。 所以，查理和我发现了什么，才会认为伯克希尔企业的集团结构如此吸引人？简单地说：如果企业集团形式被明智地使用，它是一种最大化长期资金增长的理想形式。 资本主义所能宣告的美德之一，就是能有效地分配资金。市场将会直接地投资到有希望的生意中，并且拒绝那些注定要凋零的生意。这是真的：纵然是有过度的情况，市场主导的资金分配往往远胜过其他的方法。 然而，它们往往是理性的资本流动的障碍。就像1954年，伯克希尔公司所清晰体现的那样，在纺织工业中的资本撤离，早就应当发生，然而却被自私的管理层的空虚期盼，延后了好几十年。确实地，我自己大大推迟了放弃我们废弃的纺织工厂的时间。 一个资金配置在衰退产业的CEO，很少选择大规模地重新分配资本于不相关的活动中。这样的行为，往往需要开除长期的伙伴，并且需要他承认错误。此外，那个CEO不太可能就是你希望承担重新配置工作的经理人，即使这个CEO想要承担这个工作。 在股东的层面，税收和摩擦成本，对于个人投资者具有重要作用，当他们打算重新分配资本于公司和行业的时候。即使免税的机构投资者也面临比较大的费用，当他们运作资本的时候，因为他们往往需要中介去完成这个工作。无数张嘴，进行了昂贵的品尝，而后吵吵嚷嚷——在他们中间，是投资银行家，会计师，咨询师，律师和诸如杠杆收购者的资本重新分配者。金钱洗牌可不便宜。 相反地，一个企业集团，比如伯克希尔，是完美的设置，用以理性地配置资本，并且以是最小的成本配置。当然，仅仅形成它，并不保证会成功。我们犯了无数错误，并且我们将会犯更多。然而，我们的结构优势，是令人敬畏的。 在伯克希尔，我们能够－在不承受税负或者其他花费的情况下——从纵使增加投资也机会有限的生意，向有更大希望的其它部门那里，转移巨大的资本。 另外，我们不因为一生都投身于一个特定行业，而受到历史偏见的影响，也不会遭受来自同伴的压力，他们有既定利益，希望保持现状。这是重要的：如果马儿能控制投资决定，那么可能就不会有汽车行业了。 其他由我们所拥有的主要优势，是购买好生意的一部分的能力——又称为普通股。这不是大多数管理层的所作所为。在我们的历史中，这种策略性的取舍显得非常的有益；广泛的选择总是使得决策更好。股票市场每天给予我们的企业报价——一小部分的，确然——经常远远地，比我们同时地收到它们公司整体的报价，还要具有吸引力。另外，我们从股票市场上实现的收益，帮助我们做了许多大型的收购，没有这些收益，这些收购就会超出我们的财务能力。 事实上，世界是属于伯克希尔的——世界提供给我们范围广泛的机会，远远超出大多数的企业。我们，当然，会限制只投资于那些我们能够评估其经济前景的企业。这是一个重要的限制：查理和我不知道很多企业未来十年将会如何。但是这个限制，大大地小于，那些经验被限定在一个领域的管理者。 我刚才提到了相比于它的商业模型的资本需求，喜诗糖果产生了大量利润。我们喜欢，当然了，明智地使用那些资金，去扩张我们的糖果生产。但是我们多次尝试如此去做，大体上却是无效的。所以，在没有招致无效税负或摩擦成本的情况下，我们使用这些喜诗糖果产生的多余资金去购买其他的企业。如果喜诗仍然是一个单独的企业，它的收益就要分配给投资者，用来重新配置，有时候是在被抽取了重税之后，而且几乎总是要耗费巨大的摩擦成本和代理成本。 伯克希尔有一个更进一步的优势，多年来，这个优势变得越来越重要：我们现在成为了很多杰出企业拥有者和管理者的选择。 当拥有成功的企业的家族，想要出售他们的企业时，他们有多种选择。往往地，最好的选择是什么也不做。在生命中，的确是有比拥有一个自己极为了解的，有前途的企业更加糟糕的事情，但是端坐着是不受华尔街待见的（不要问理发师你需不需要理发）。 当家庭成员的一部分人想要出售，而另一部分人想要继续经营的时候，公开发行股票往往变得有理了。但是，当所有者想要完全地出售，他们通常考虑两个途径之一。 第一个途径，是出售给那些垂涎三尺，正想通过合并两家公司，达到“协同效应”的竞争对手。这种收购者总是考虑排除卖方的大量伙伴，即那些帮助所有者建立这个事业的人。然而，一个体贴的所有者——有很多这样的人——往往不想让他的长期伙伴悲伤地唱旧的乡村音乐：“她得到了金矿，我得到了不公平对待”。 第二种选择是华尔街的买家。多年来，这种收购方准确地称他们自己为“杠杆收购公司”。当这词汇在90年代获得了恶名——记得RJR收购案和门口的野蛮人——这些买家匆忙地将他们自己标记为“私募股权”。 名字可能改变，但是核心一直不变：事实上在所有的私募股权收购案中，权益（equity）大幅度地减少，负债（debt）堆积。实际上，私募股权购买者提供给出售者的数额，部分地，是由购买者评估计算，被收购的公司所能承受的债务最大数额所决定的。 接着，如果事情发展顺利，权益（equity）开始建立，杠杆收购方往往将寻求利用新的借贷来进行重新杠杆。他们通常接着使用收益的一部分去支付巨大的利息，使得权益大幅度减少，有时候甚至到了负值。 事实真相是，对以许多私募股权购买者，“权益”是一个可恨的词汇；他们喜爱的是负债。并且，因为负债现在如此便宜，这些收购者经常能够支付高价。接着，公司会被重新出售，经常卖给其他的杠杠收购者。事实上，公司变成了一件商品。 伯克希尔提供了想卖出的公司所有者第三种选择：永久的家，在这个家里公司的人和文化将被保留（虽然，偶尔地，管理上的变化将是需要的）。除此之外，我们收购的任何商业，大幅度地增加他的金融优势和增长能力。面对银行和华尔街分析师的日子也永远地结束了。 一些出售者不考虑这些事情。但是，当出售者考虑的时候，伯克希尔就不会有很多竞争对手了。 有时候评论员提议伯克希尔剥离一部分的公司。这些建议没有道理。我们所拥有的公司，作为伯克希尔的一部分，比作为独立的实体要更有价值。一个原因是，我们能够立即而且不用付税地，在企业之间移动资本，或者投入新的公司。另外，一些花费会全部或者部分地重复，如果运营是分离的话。这儿有个最明显的例子：伯克希尔花费微不足道的钱在单一的董事会上；如果我们几十个的子公司都被分离出来，总的董事会花费将增加。所以，一样地，监管和管理支持也会增加。 最后，对于子公司A，有时候会因为我们拥有子公司B，而产生重要的税负效能。例如，一些税收计入贷方方式，之所以可以在我们的事业公司使用，只是因为在伯克希尔的其他公司的运营中，我们产生了巨大数额的税收收入。这给予了伯克希尔.哈撒韦能源一个巨大的优势，相比于发展风能和太阳能的大多数公共事业公司。 投资银行家，因他们的参与而获得报酬，持续不断地催促着收购方，支付高于公众持股公司市场价20％至50％的溢价。银行家们告诉购买者，这个溢价是有道理的，因为“控制价值”，并且因为一旦收购方的CEO控制了被收购公司，好的事情就要发生了（急于收购的管理者将怎样挑战这个臆断？） 一些年以后，银行家们——绷着张脸——又一次出现了，并且热切地催促分拆早期兼并的公司，目的是要“解锁股东的价值”。分拆，当然，剥离了它宣称的有“控制价值”的母公司，没有任何赔偿性支付。银行家解释说，分拆后的公司将会繁荣，因为它的管理将会更加具有企业家精神，从令人窒息的官僚的母公司中解脱出来（我们早前见到的有才干的CEO就这么点本事） 如果这些已经剥离的公司日后希望重新收购分拆的业务，它大概将又一次被银行家所催促，为了这种特权支付庞大的“控制”溢价。（银行界的这类心理“弹性”引起了一种说法，费用常常导致交易，而不是交易导致了费用） 如果可能的话，当然，有一天监管层会要求伯克希尔公司的分拆或者出售。伯克希尔于1979年实施了这种分拆，当时新的，有关持有银行的监管要求，迫使我们剥离一家位于Rockford市,Illinois州的银行。 然而，自发的分拆，对我们而言毫无道理。我们将损失控制价值，资本分配的弹性，并且，在一些情况下，重要的税收优势。考虑到源于伯克希尔的所有权的运营和财务优势，如果运营分拆后的公司，我们子公司那群聪明的CEO们，现在将面临困境，而不能如此有效运营。另外，母公司和分拆后的公司，一旦分离，将可能被课以适量地更多花费，相比于现存的合并状况。 在我离开分拆话题以前，让我们看个从企业集团中学到的教训：LTV。我将在这儿做总结，但那些想看好的金融故事的人应当阅读在1982年10月D Magazine发表的有关Jimmy Ling的文章。上网查查。经过一系列眼花缭乱的公司操作，Ling将LTV从1965年仅仅3600万美元销售额，带到了世界500强第14名，仅仅花了2年时间。Ling，应当注明，从未展现过任何的管理技巧。但是查理很久以前对我说，不要低估那些高估自己的人。并且，Ling在那方面无人可比。 Ling策略，他标名为“项目重新部署”，是买入大公司，然后部分地分拆它的各种部门。在LTV的1966年度报告，他解释了接下来将要发生的魔法：“最重要的是，兼并一定要满足2＋2＝5（或6）的公式。”媒体，公众和华尔街喜欢这类的讲话。 在1976年，Ling买了Wilson&Co.一个巨大的肉类包装企业，同时也有高尔夫设备和药业的权益。很快地，和分拆母公司成三家公司，Wilson&Co.(肉类包装),Wilson体育用品和Wilson制药，每一个都被部分地分拆。这些公司很快被华尔街称为肉球，高尔夫球，呆瓜。 随后很快，很清楚的是，就像Icarus一样，Ling飞得太靠近太阳了。在70年代初期，Ling的帝国消散，他本人也被分拆出了LTV，就是，被解雇了。定期地，金融市场会和现实脱离－你可以依赖它。更多的Jimmy Ling们会出现。他们将看起来和听起来很权威。媒体将抓住他们的每一个字。银行家们将为他们的生意打架。他们说的话将近期“发挥作用”。他们早期的跟随着将会觉得非常明智。我们的建议是：不论他们说什么，永远不要忘记2＋2将会永远等于4.并且当某些人告诉你这个数学公式如何落伍——拉上皮包拉链，去度假，几年后回来以便宜的价格购买股票。 今天的伯克希尔拥有的 （1）无与伦比的一系列公司，它们中的大部分，有着很好的经济前景。 （2）骨干的管理层，他们少有例外地，往往投身于他们所经营的子公司和伯克希尔母公司。 （3）一个极好的多样化收入，极佳的财务优势，和大量的流动资金，这些我们会在所有情况下保持。 （4）对于许多的所有者和管理者来说，在考虑出售他们的生意的时候，我们公司是他们的第一选择 （5）和前面有关的一点是，文化，在许多方面，和大多数的大公司不同，我们公司花了50年时间去发展公司文化，现在它坚如磐石。 这些优势为我们提供了发展的美妙基础。 伯克希尔未来50年 现在让我们看看前方的道路。记住，如果我打算在五十年前判断接下来的事，我的预测当然将会大大偏离实际。在这点告诫之后，我将会告诉你，如果我的家庭问我伯克希尔的未来，我说些什么。 首先和必然最为重要的是，我相信对于耐心的伯克希尔投资者而言，永久性的资本损失的机率，是对单一公司的投资中所能找到最低的。这是因为我们的每股内在商业价值，随着时间推移，几乎是确定增加的。 然而，这个让人欢快的预言，却伴随着一个重要的谨慎因素：如果伯克希尔投资者的买入点不同寻常地高——在一个价格，也就是说，几乎接近了两倍的账面价值，虽然伯克希尔的股票只是偶尔地到达这个价格——它可能需要很多年才能让投资者能够实现盈利。换句话说，一个明智的投资可能变成匆忙的投机，如果股票是被高价购买的。伯克希尔也不会豁免于这个真理。 然而，投资者在比于公司回购股份稍微高一点的价格购买伯克希尔的股票，应当在一个合理的时间内产生收益。伯克希尔的董事们仅会在他们相信回购价格远低于内在价值时，才会批准回购。（在我们的观念中，这是回购的基本标准，这标准经常被其他管理者忽视） 对于那些打算在买入后一两年内出售股票的投资者而言，我不能够提供任何保证，不论他们的买入价格是多少。在如此短的时间内，总体股票市场的变动，对于你结果的影响，将可能远远重要于伯克希尔股份内在价值相伴发生的变化。就像本杰明格雷厄姆几十年前说的：“在短期内，市场是台投票机；在长期内，市场表现得像台称重机。”（注，此名句原文是As Ben Graham said many decades ago:“In the short-term the market is a voting machine;in the long-run it acts as a weighing machine.”）偶然地，投资者的投票决定——业余者和投资者都一样——近似于神经病。 因为我知道没有方法能够可靠地预测市场变动，我推荐除非你打算持有它们至少五年，否则你别买伯克希尔的股票。那些谋求短期利润的人应当到别处看看。 另一个告诫：不应当用借来的钱购买伯克希尔的股票。自从1965年以来，曾经有过三次，我们的股价是从高点跌下大约50％的。有朝一日，像这类的下跌事情将会再次发生，并且没人知道是何时。伯克希尔将几乎确定地，会成为投资者满意的持有标的。但是它同样能成为运用杠杆的投机者的灾难性选择。 我相信，发生导致伯克希尔遭遇财务问题的事件机率大体为零。我们总是为千年的洪水做准备；事实上，如果它发生了，我们将把救生衣卖给那些没有准备的人。在2008－2009的崩溃中，伯克希尔作为一个“第一反应者”发挥着重要作用，并且我们此后多于一倍地增强了我们的资产负债表和盈利能力。你们的公司是美国商业的直布罗陀并且将会继续如此。 维持财务能力要求一家公司在所有情况下保持三个优势：（1）一个巨大且可靠的盈利流（2）大量的流动资产并且（3）没有重大的近期现金需求。忽视了最后一条，常常导致公司经历意想不到的问题：太经常地，赚钱的公司的CEO们，感觉他们将总是能够偿还到期债务，不论它们规模多大。在2008－2009年，许多管理者领教了这个思维模式有多么危险。 以下是我们无论如何将始终坚持的三个原则：首先，我们的盈利流是巨大的并且来自一大批企业。我们的股东现在拥有许多具备持续竞争优势的大型公司，并且我们在未来将收购更多。我们的多元化保证了伯克希尔持续的盈利能力，纵使发生一个大灾难，产生远远超越过去任何经历的保险损失。 接下来是现金。在一个运作良好的企业中，现金有时候被认为是需要最小化的东西——作为没有收益的资产，拖累净资产收益率之类的收益标志。然而，现金，对于企业而言，就像空气对于人：当它存在的时候，从来不想它，但当缺了它的时候，却是心里唯一想的事物。 美国企业在2008年提供了这方面的案例研究。在那年九月份，许多长期兴盛的公司突然想知道，是否它们的支票会在未来的日子里拒付。一夜之间，它们的财务空气消失了。 在伯克希尔，我们的“呼吸”毫无阻碍地进行着。事实上，在九月末、十月初期的三个星期时间内，我们提供了156亿美元的新资金给美国的企业。我们能够做到这点，因为我们总是保持最少200亿美元——并且常常远多于此——的现金等价物。并且在此，我们说的是美国国债，而不是那些声称提供流动性，并且实际上能够这么做的现金替代物，除了当它们真的被需要的时候。当债务到期，只有现金是法定货币。出行不能没有它。 最后——到达我们的第三点——我们从不参与运营或投资会导致突然需要大量资金的企业。那意味着，我们将不会把伯克希尔暴露在短期到期的债务，不会进入衍生品契约，或者其他需要大量抵押物的企业协议。 几年以前，我们参与了某些衍生品合约，我们相信是大幅地被错误定价，并且只需要少量的抵押物。这些已经被证明相当地有利可图。然而，最近，新订立的衍生品合约需要完全的抵押物。这终结了我们对于衍生品的兴趣，不论它们可能提供何种的盈利潜力。几年来，我们没有签署这些合约，除了少数是因为我们的公共事业公司的运营需要。 此外，我们将不会签署那些客户可以选择取出现金的保险合约。一些人寿保险产品包含了赎回特征，使得它们在极端恐慌的时候易受“流动”的影响。然而，那类的合同，不会出现在我们所采用的财产保险世界中。即使我们的保费数量会减少，我们的浮存金会减少——但是只以很慢的速度。 对于一些人而言，这种保守是极端的，我们保守的原因，是因为完全地可以预测，人们会偶尔地恐慌，但完全不可预测，何时会发生。虽然实际上所有的日子相对地无事，明天总是不确定的。（在1941年12月6日，或者2001年9月11日，我没有感到特别不安。）如果你不能预测明天会发生什么，你必须为无论发生什么做好准备。 一个64岁并且打算在65岁退休的CEO，可能有他自己的特殊计算，以评估在一年内仅有很小发生概率的风险。他可能，实际上，99％的时间都是“正确”的。然而，那些几率，对我们没有吸引力。我们将永远不会用你们托付给我们的资金，玩财务的俄罗斯轮盘，即使隐喻的枪有100个枪膛，且仅有一发子弹。在我们看来，冒着损失你需要的，去追求你仅仅渴望的，是疯狂的。 尽管我们保守，我想我们将能够每年继续增加伯克希尔潜在的每股盈利能力。这并不意味着经营收益将每年增加——远非如此。美国经济将起起伏伏——虽然主要是上涨——并且，当它减弱的时候，我们当前的盈利也会减弱。但是我们将继续取得逐步的收益，做追加并购，并且进入新的领域。所以，我相信，伯克希尔将会每年增加它的潜在盈利能力。 在一些年里，收益将会是大量的，在其他时候，它们将是少量的。市场，竞争和机会将会决定何时机会出现在我们面前。尽管这些，伯克希尔将继续保持前进，由一批我们现在拥有的可靠的企业，和我们将购买的新企业所驱动。此外，在多数年份里，我们国家的经济将为公司提供强烈的助力。上帝保佑，我们有美国作为主场。 坏消息是，伯克希尔的长期收益——用百分比衡量，而不是美元——不能够急剧的增长，并且将不会接近在过去50年里取得的收益。其数字已经变得过于庞大。我想伯克希尔将超越平均的美国公司的表现，但是我们的优势，如果有的话，不会太大。 最终——可能从现在起十年到二十年的时间——伯克希尔的盈利和资本资源将到达一个水平，将使得管理者不能明智地重新投资所有的公司盈利。在那时候，我们的主管将需要决定是否最好的分配多余盈利的方式是通过股息，股份回购，或者二者皆是。如果伯克希尔的股份是低于内在商业价值的价格出售，大量的回购将几乎确定地是最好的选择。你能够放心的是你的主管们将会做出正确的决定。 没有公司会比伯克希尔公司更加重视股东。在超过30年的时间里，我们每年重申我们的股东原则（参见117页），总是以此开头：“虽然我们的形式是公司，我们的态度是合伙制。”这个与你们之间的协议，是刻在石头上的。 我们有个很博学的和以商业为导向的董事会，准备执行合伙制的承诺。没有人为了金钱而做工作：在一个几乎不存在于别处的安排之下，我们的董事仅仅收取象征性的费用。取而代之的是，他们通过伯克希尔股份的所有权，接受他们的回报，并且从当好一个重要企业的管家中，获得满足感。 他们和他们的家庭所拥有的股份——在很多情况下，价值非常大的金额——是从市场中购买的（而不是通过他们的期权或者补助实现的）。另外，不像几乎所有其他大型上市公司，我们没有董事和职员的责任保险。在伯克希尔，董事们站在你的立场看问题。 为了继续保证我们文化的延续性，我建议我的儿子，霍华德，接替我作为公司的非执行主席。我希望如此的唯一原因是，如果错误的CEO被聘用，需要主席强制解聘他，改变起来会更加简单。我可以对你们保证，这个问题在伯克希尔发生概率很低——就像在任何上市公司发生的概率一样低。然而，在我所服务的十九家上市公司的董事会中，我曾见过要替代一个平庸的CEO是多么困难，如果那人又是主席的话。(换人行为通常会完成，但是几乎总是非常晚。) 如果当选，霍华德将会无偿服务并且将不在此工作上花费任何时间，除非所有的董事要求。他将仅仅成为安全阀，任何董事都能够找他，如果他或者她担忧CEO的情况，并且希望知道是否其他的董事也同样表示出疑虑。如果多个董事表示担忧，霍华德的主席地位将使得事情快速和合理地解决。选择正确的CEO是非常重要的，并且在伯克希尔的董事会中是一件值得花费很多时间的事情。管理伯克希尔主要是资本配置的工作，还有选择和保留出色的管理者，去领导我们的运营子公司。显然地，工作同样需要替换子公司的CEO，如果需要的话。这些职责需要伯克希尔的CEO是个理性的，镇静的和果断的人，并且知道自己的局限性。（正如Tom Watson，IBM的高管说的，“我不是天才，但我在某些领域方聪明，并且我在那些领域坚持。”） 品格是最重要的：一个伯克希尔的CEO必须为了公司“投入所有”，而不是为了他自己。（我使用男性代词以避免笨拙的措辞，但性别不应当决定谁成为CEO。）他不得不赚取远多于可能需要的金钱。但重要的是，自大和贪婪都不会促使他伸手索要报酬，以赶上他那些用最奢侈的方式补偿的同辈，纵使他的成就远胜于他们的。一个CEO的行为对经理人有巨大的影响：如果他们清楚，对CEO而言，股东的利益是至高无上的，他们将，少有例外地，同样抱有这样的想法。 我的继任者将需要具备一个其他的特殊优点：有能力摆脱企业衰退的因素，即傲慢，官僚和自满。当这些公司癌症转移，纵使最强的公司都会衰退。有众多的例子去证明这个观点，但为了保持友谊，我将仅仅从那些遥远的过去发掘案例。 在巅峰时期，通用汽车，IBM,西尔斯罗巴克，和美国钢铁在几大行业排行榜首。它们的优点看上去无懈可击。但是我上文所谴责的破坏性行为，最终使得它们中的每一个，都掉入了其CEO和董事在不久前都认为不可能的深渊。它们一时的财务优势，和他们历史的盈利能力被证明毫无保护作用。 当伯克希尔变得更加庞大的时候，仅有警惕的和坚定的CEO能够避开此种削弱力量。他必须永远不忘查理的请求：“告诉我，我会在哪里死去，所以我将永远不会去那儿。”如果我们的非经济价值会损失，大部分的伯克希尔经济价值同样会崩塌。“高层基调”将是保持伯克希尔特殊文化的关键。 幸运的是，使得我们未来的CEO们成功，所需要的结构已经切实地准备好了。现在存在于伯克希尔的，特别授权的权限是对官僚主义的理想解药。在运营的意义上，伯克希尔不是一个大的公司，而是一群大公司。在总部，我们从未有委员会，也从不要求我们的子公司提交预算（虽然许多公司使用它们作为重要的内部工具）。我们不拥有法律办公室，也不拥有其他公司认为理所应当的部门：人力关系，公共关系，投资者关系，战略，并购，但凡你想得起来的。 我们，当然，有定期进行的审计职务；没道理成为一个积累问题的傻瓜。然而，我们以一种不寻常的程度，相信我们的经理们会以热情的管家观念，进行他们的运营。毕竟，他们正在做的，正是我们收购他们企业前的事情。此外，除了偶尔的例外，相比于一连串的指令，无尽的检查，层层的官僚制度所取得的成绩，我们的信任要产生更好的结果。如果位置颠倒的话，查理和我尝试以我们所希望的被对待的方式，和我们的管理者互动。 我们的董事相信，我们未来的CEO们，将来自伯克希尔董事会已经逐步了解清楚的内部候选人中。我们的董事同样相信，新任的CEO应当相对地年轻，所以他或者她能够长期工作。如果CEO们领导企业的时间平均远超十年，伯克希尔将最好地运营。（很难教会一只新手旧的把戏。）并且他们也不可能在65岁退休（或者你已经注意到了什么吗？） 在伯克希尔的企业并购和大型的，为伯克希尔量身定制的投资行动中，重要的一点是，我们的对手方熟悉并放心于伯克希尔的CEO。形成那种的信任并且巩固关系需要时间。然而，回报可能是巨大的。 董事会和我都相信我们现在有合适的人选去继承我CEO的位置——在我死后或者退位之后，有一个继承者准备好担当此项工作。在某些重要的方面，这个人将做得比我现在做的还要好。 对伯克希尔而言，投资将总是非常重要的，并将由多位专家处理。他们将对CEO报告，因为他们的投资决定，在广阔意义上，需要和伯克希尔的运营和并购项目相协调。然而，总的来说，我们的投资经理将享受很大的自主权。在这方面，同样，我们未来几十年将处于良好的情况。Todd Combs和Ted Weschler，他们都在伯克希尔的投资团队花了许多年时间，在所有方面都是一流的，能够在评估并购方面，给予CEO特别的帮助。 总之，为了查理和我离开舞台后的岁月，伯克希尔被完美地安置。我们准备了正确的人选——正确的董事们，管理者们和那些管理者们可能的继任者。另外，我们的文化，是根植于他们全体成员的。我们的系统同样是可再生的。在大的程度上，好和坏的文化都自我选择永存它们自身。那些和我们价值观相同的企业所有者和运营管理者，将继续被伯克希尔，一个独一无二的和永恒的家所吸引，是有理由的。 如果我没有像其他重要的，使伯克希尔特别的关键支持者们致敬，那我将是不负责的：我们的股东。伯克希尔的确具有一个不同于任何其他巨型企业的所有者基础。这个事实在去年年会上被肯定地证实，那时候股东收到一个代理人的解决方案： 解决方案：鉴于公司已有的资金多于它所需要的，并且因为所有者们不像巴菲特那样是亿万富翁，董事会应当考虑支付有意义的每年分红。 倡议此解决方案的股东从未出现在会议上，所以他的提议没有被正式地提出。然而，代理投票还是被清点了，并且它们是富有启发性的。不出意外地，A股——由相对少数股东持有，他们每一个人都有大的经济利益——在分红问题上投了“不”，差额是89比1。 引人注目的投票是我们B股股东的投票。他们的数量成千上万——可能甚至总数一百万人——他们投票是660,759,855“不”和13,927,026“是,”比例大约47比1。 我们的董事们推荐“不”票但除此之外，公司没有打算影响股东。然而，98％的股份实际上投票说，“不要给我们红利，而是取而代之地，重新投资所有的盈利。”拥有我们的股东——大的和小的——都和我们的管理哲学如此同步，是不同寻常的，也是有回报的。 有你们做伙伴，我真是幸运的家伙。 沃伦.巴菲特 巴菲特对伯克希尔的总结 历史 1. 控股伯克希尔源自于他所犯的一个错误，在经营合伙企业时因贪图便宜买入伯克希尔。本来股价已反映预期，按以前的原则应该获利卖出的时候，管理层报价略低于承诺激怒了巴菲特，因此不断买入并罢免管理层（这或许算是一次敌意收购？）。不断恶化的竞争环境导致伯克希尔纺织业务经营艰难，在多年惨淡经营后，最终纺织业务还是被关闭了。 2. 巴菲特称第二个错误却更大，即伯克希尔通过买入保险公司走向了多元化投资集团之路，这一事后看来正确的转型却因为错误的主体而让其遗憾。如果以巴菲特合伙企业而不是伯克希尔为主体买入保险公司后经营的话，则收益可以在其合伙人之间分配而不用兼顾众多的“陌生人”，另一点巴菲特所没有提的是，在合伙企业赚取的收益他可以计提业绩报酬，但伯克希尔却没有任何奖金。 3. 伯克希尔时代巴菲特最大的转变，同时也是巴菲特能成为现在的巴菲特所最重要的原因，即其从格雷厄姆的捡烟蒂投资思想转变为以合理的价格买入优秀的企业。巴菲特称是芒格改变了他，但芒格却在纪录片中说就算没遇到他巴菲特也会逐渐改变的。总之因为这一转变，伯克希尔才成为了经济史上的投资奇迹。 现状 4. 伯克希尔已是一个多元化的投资集团，控股多家经济前景良好的企业，涉足的行业非常广泛，而这些企业由正直优秀的管理层经营。不同于产业资本过强的控制欲和金融资本的贪婪短视，伯克希尔给了优秀企业长期持有和不内耗的承诺。同时其也是美国顶尖的保险集团，有着非常高的市场份额和评级。 未来 5. 在极占优势的保险集团和众多经营优秀的企业的基础上，另外加上稳健谨慎的投资策略和企业文化，伯克希尔未来不太可能出现巨大的风险和危机。但另一方面，正是由于伯克希尔的规模已经非常庞大，即使非常努力且幸运地经营和投资，在非常高的基数上也难以再现过往高速增长的历史。但总的来说，伯克希尔的增长依然可能超过市场平均。伯克希尔会有非常优秀的经理人接任，无论人品还是能力都是经过巴菲特和芒格仔细筛选并认为能够胜任的。巴菲特会让他儿子霍华德担任董事，不参与企业经营但具有在极端情况下罢免CEO的权力，借以保证公司的企业文化延续。 *更多文章敬请关注WX GZH:鹏万陈忠良 |
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