 （本文思维导图如上，全文阅读大约需要10~15分钟） 各位朋友好，今天开始更新一个过渡的新系列——《带你读投资经典系列》。这个系列一方面是为了解读后续的投资大师做铺垫，一方面也是我分享一下自己的学习充电过程。 可能不少人会对投资书籍嗤之以鼻，我不否认，的确市面上的不少投资书籍仅存在理论价值，而在实际使用过程中不啻于“纸上谈兵”。但无论古今中外，却始终有那么一部分投资经典，能够给我们带来历久弥新的启迪。 譬如说，之前我们讨论的冯柳逆向投资做困境反转的模式，其实早就在彼得林奇的著作中有过阐述了。我们做投资的人，固然要保持进化的姿态，但是“华尔街也没有新鲜事”，要善于借鉴前人的经验智慧，站在投资大师的肩膀上努力，才会事半功倍。 这个系列的第一卷，我们就来说说巴菲特的著作。固然，巴菲特并没有系统地阐述投资思想的著作传世，但是却有着“这个星球上最好的投资教材”——《巴菲特致股东的信》。巴菲特自1957年开始每年都会向伯克希尔哈撒韦的股东们汇报他的投资经营理念，有条件和耐心的朋友，可以翻出每年的报告，对应他当年的操作，就像我分析冯柳一样，通过理论结合他的实践来更好理解其投资体系，开始可能一头雾水，但看得多了也就有感觉了。 不过由于其报告相对较为散乱琐碎，对于刚入门的朋友可能不太友好，故而我建议各位朋友可以先从前人汇编归纳的书籍看起，以求高屋建瓴。今天和大家分享的就是劳伦斯 A.坎宁汇编的《巴菲特致股东的信：股份公司教程》第一章“公司治理”，我会把这一章的精华内容再进行细分，拆解为单独的知识点，以便于大家消化吸收。  一、与所有者相关的企业原则1. 对待公司一样对待股票 “查理和我希望你们不要认为自己仅仅拥有一纸价格每天都在变动的平整，而且一旦发生某种经济或政治事件就会使你紧张不安，它就是出售的候选对象。相反，我们希望你们把自己想象成一家企业的所有者之一，对这家企业你愿意无限期地投资，就像你与你家庭成员合伙拥有一个农场或一套公寓那样。” 这段话阐述了巴菲特投资的核心理念——投资股票就是投资股票背后所代表的那家公司。股票本身只是一张纸，如何投资它需要看你用什么方式来解读。 技术分析法在我的理解看来，其实是对行为金融学的一种另类阐释，其前提是假设“历史会重复”，因此才有了那些技术图形和趋势线，但这其实一种后验的逻辑。 而巴菲特这种将股票与公司挂钩的方法，则是典型的先验逻辑。因为无论如何都是在现实市场中公司先做出了某种举措，随后二级市场上因为各类人群不同程度的理解，而对股票的价格产生某种预期，这些错综复杂的预期最终形成综合共识，这才有了最终的股票价格。 然而无论这个“判断——分歧——一致”最终达成合理价格的过程是多么迅速，由于群体的不一致性，这个过程都是存在一定时间差的。而如果能够直接从公司角度出发，是不是就可以省下这个过程了呢？ 2. 寻找利益一致的基金经理 “查理和我不能向你们允诺什么，但是我们可以保证，无论你们选择做我们的合伙人多长时间，你们的财产都将与我们的同步变化，我们对高工资、股票期权或其他比你们‘多’的收入毫无兴趣，我们只想在我们的合伙人赚钱的时候赚钱，而且比例完全一致。” 巴菲特的净资产99%以上来自伯克希尔的股票，查理芒格的净资产也有90%以上来自伯克希尔的股票。这对我们挑选投资品种，比如说基金，有什么启示呢？答案是我们要尽可能寻找利益高度一致的基金经理。 这其实也就是我国和美国投资机构最大的差别了。众所周知，投资机构的收益主要来自两个方面：一是管理费，二是收益的分成。在美国，投资机构的收入构成主要来自收益分成（比例基本都是过半的），典型的如黑石，这个比例甚至高达90%。 而在我国恰恰相反，我国的投资机构主要收入来自于管理费，这里未免引起误会，就不提具体名字了，但某个著名投资机构，XX投资，其管理费收入占其收入比例的九成。当基金经理仅靠收取高昂的管理费就足以过人上人的生活时，他们又还有什么欲望去追求更高收益呢？ 因此，愿意收取更低管理费，而自信给出相对高的收益分成要求的基金经理无疑是更可以信任的。 3. 根据资金体量动态调整盈利预期 “自1983年底写了这段话以来，我们的内在价值以每年25%的速度增长······以我们今天运作的这样的庞大资本，很难达到在资本规模小得多的时候所取得的成就。” 几乎没有人可以保证其资金收益在大规模时的资金年化收益能够等同于资金规模小的时候。这也就是巴菲特之所以被奉为“股神”的原因了，因为哪怕在伯克希尔哈撒韦已经是千亿美元的体量下，他依然能够保持不低的年化收益。但即使如此，由于近年来的宏观经济衰退和资金体量的扩大，巴菲特目前的年化收益率也很难再复制巅峰时期的水平，近二十年的年化收益率已经仅有9.4%了。 当然，小资金依然有小资金的优势，大家也没必要妄自菲薄。在资金体量在百万以下时仍然可以追求超越优秀基金经理的收益，我们通过相对的集中投资做到这一点是不难的（国内基金行业的掣肘很多）。但当资金在百万以上时，咱们其实就可以放低预期了，只要达到股神“巴菲特”曾经提的目标——年化15%的复合增长率就足够了，贪多反而嚼不烂。当然如果投资领域知识储备很充足，这个门槛可以提到千万级别。  （图源网络，侵删） 4. 巴菲特的选股原则 “我们的首选是通过直接拥有一些可以产生现金而且持续获得高于平均水平的资本回报的多元化企业来达到我们的目的。” 这句话其实有三个重点，一是现金流稳定，二是持续高于平均水平的资本回报，三是多元化配置。 巴菲特在投资时非常重视现金流，这是构成他复利模式的关键拼图，因为其投资模式本质上是以伯克希尔哈撒韦为主体，依靠保险业务和股票投资企业的现金分红，来形成源源不断的现金流，并以此再投资，创造复利。不过在我国，现金分红的制度等略有差别，以至于不少资金选择在分红前的股权登记日卖出股票，这一点我们以后再详细分析。 其次就是高于平均水平的资本回报。对于外资来说，其最看重的指标就是ROE，也就是净资产收益率，在他们看来这是能够衡量企业长期价值的唯一一个指标。而著名的杜邦分析其实就是基于ROE这一个指标展开，逐渐分解分析企业的每一个财务状况，可以说ROE是包罗万象的财务指标。 三是多元化配置。这点自然不用我多做解释，“鸡蛋不能放在一个篮子里”，是对大体量资金来说最重要的资产避险方式，当然对我们小资金其实完全可以在分散的基础上进行相对集中的仓位管理。 5. 不要举债投资 “我们极少举债，当我们的确需要借钱时，我们尽量使贷款构建在长期固定利率的基础上，与其在我们的资产负债表中出现过高的财务杠杆，我们宁可拒绝各种让人感兴趣的机会。” 无论在何种情况下，我都不建议各位朋友举债投资。加杠杆这种行为，本身就是对自己投资能力的不自信，如果你相信自己的投资体系，能够为你创造稳定的回报，那又何必追加杠杆呢？复利是世界第八大奇迹，只要按部就班依靠复利就可以获取足够的收益，为何要加杠杆来让自己承受可能资产归零的风险？ 重要的事情说三遍：别加杠杆！别加杠杆！别加杠杆！盲目杠杆投资死得有多惨，各位朋友可以打开各类财经类APP随意搜搜，就是一堆触目惊心的案例！ 二、完整且公平的披露1. 不预测 “对于CEO们来说，预测他们公司的增长率不仅虚伪而且危险······从自以为是的预测中引发的问题不仅仅在于它们散布没有根据的乐观主义，更让人忧虑的事实是，它们腐蚀着CEO的行为。” 不知道大家有没有听过“flag必倒”？这背后是有其心理学依据的。当人在说出“预设目标”时，往往会给自己释放一种积极的心理暗示，随后这种心理暗示会不断告诉他“自己已经完成了这个目标”，从而导致自己在不知不觉间丧失了主动性。 对于上市公司CEO来说这个道理同样适用，大家也可以审视一下自己的日常生活中是否有这样的行为。 三、董事会与经理1. 巴菲特对公司管理层的衡量标准 “查理和我······对与符合我们三条永恒信念的管理人员一起共事颇感欣慰，他们热爱自己的公司，像所有者那样思考，他廉洁奉公而且才华横溢。······我们的一些主要经理原本就很富有，但这并无害于他们的持续利益：他们工作是因为他们热爱自己所做的一切，并品尝杰出成绩带来的喜悦，他们永远像所有者那样思考，而且发现自己公司的各个方面都引人入胜。” 这是巴菲特挑选事业伙伴的准则，也可以用在我们挑选基金或者评价上市公司管理层时。在这里，巴菲特认为一个优秀的管理层，其核心驱动力应该是内生的，而不是外在的。如果是为了外在的物质追求刺激，那么当其人一旦实现这个追求时，就容易陷入自满和不思进取的窘境，譬如说历史上的唐玄宗李隆基。 而如果是出于自身的热爱去做某件事，那么其动力是恒久的。咱们之前一直分析的冯柳前辈，他在加入高毅之前，就已经通过在二级市场的投资财富自由了，如果不是发自内心的热爱投资以及对投资技艺的更高追求，为何还要加入高毅资产呢？从事金融业的朋友应该都清楚，目前金融业是何其的不景气，从业者又是多么的辛苦。 同理，当我们考核上市公司高管时，首要就是要评价其驱动力是内生的还是外生的，那些已经财富自由，已经可以退休却依然要勤恳地做生意的高管，其能力如何且不说，起码事业心基本没什么问题，比如我特别佩服的任正非和曹德旺先生。 2.极简主义的管理方式 “伯克希尔的所有制使经理们的最佳状态更加有效。首先，我们消除了通常与CEO的工作为伍的所有仪式性的活动和与生产无关的活动······我们要求我们的经理考虑什么有价值，而不是如何被认为有价值。” 这是对我们的生活也有裨益的一条启迪。我们应该追求“生活的减法”而不是“加法”。相信大家都知道G企和民企企业文化之间的差别。事实上绝大多数企业，在简单造访之后就能对其是G企还是民企做出区分，前者无端多了许多冗余而不必要的形式和框架。 企业中的加减法，其实是直接体现在管理方式上的，扁平化的管理方式在绝大多数时候比多环节的管理方式要更有效率。比如说，我曾经调研过厦门某民营上市公司，公司整个办公楼层几乎都集中于一个楼层，房间布局也没有什么门墙阻隔，高管几乎是和码农们打成一片，一旦有问题，转个身就能请示上级。不能说这样的管理方式和企业文化就一定好，但的确是更有效率的，事实上，这家企业的人均创利也的确极高。 四、关闭工厂的焦虑1. 能力圈的思维 “7月份我们决定停止我们的纺织业务，到了年底这项令人不愉快的工作大部分完成了。” 巴菲特固然是投资之神，但是他也并不是十项全能的。这是巴菲特在实业上的一次尝试，然后惨遭挫败，他在买下伯克希尔哈撒韦公司控制权时，这还只是一家纺织厂，踌躇满志的巴菲特在纺织厂业务上尽职尽责——然后在九年后“成功”地亏掉了1000万美元。 从这件事之后，巴菲特意识到了实业和投资的差别是何其之大，之后也就专注于投资好公司和好的实业家，几乎没有亲身下场搞过实业了。这件事也在某种程度上进一步完善和加强了他的能力圈思维。 还是那句话，生活要多做减法，在做事情之前，先问问自己能做什么，把能做的做好再去考虑想做的事，而不是上来就想着做这做那，最终一事无成。 现代社会流行一种迷茫文化，在我看来这不是因为机会太少，而是因为选择太多。对学生，有考研、出国、就业······对成年人有主业、副业、投资······各种各样的选择充满诱惑，以至于许多人只看到了它背后的机会，而忘了反思自己是否有能力做好它。 还是以投资为例，在我看来其实除了具备专业知识和具备天赋的人士之外，绝大多数人都只适合理财而不是投资。他们应该做的是考虑好资产配置的方案，然后把自己的钱分别交给专业领域的人士。炒股在我国是门槛最低的投资，但是为什么“九亏一赚”，还请大家好好思考。 五、酬报主管人员的原则1. 股东回购与利益绑定 “所有伯克希尔的经理都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借款）在市场上买入我们的股票······通过接受直接购股带来的风险和储存成本，经理们真正像所有者那样对待公司。” 这段话其实阐释了一个商学上的经典问题——委托代理人问题。目前中国的公司制度正在逐渐现代化和规范化，类似于曾经草莽时代的董事经理一把抓的家族企业越来越少了。反而出于对专业知识的敬畏，开始偏好任用职业经理人来处理公司事务。这方面最为典型的案例就是何享健和他的美的集团。 然而因为股权和经营权的不一致，委托人和代理人天然存在分歧。对于委托人来说，固然不希望冒进的举措，也最大程度上要保证自身的利益。而对于代理人来说，打工仔顶天了也就是“打工皇帝”，还是个打工的，当然要尽可能地在任上创造业绩，好多捞点奖金。 为了解决委托代理问题，巴菲特的看法就是给予代理人主动成为一定意义上的委托人的机会，如此双方的利益立场就能尽可能一致了。 对于我们投资者来说，选股时就尽可能要选择那些高管和股东回购而不是减持的股票。如果股票一有拉升，公司管理层就毫无远见地出来扯后腿，要卖个几百股“改善生活”，这对股价是何等大的士气打击？没有人比管理层更了解自己的公司了，“听董秘的亏一半，听董事长的亏完”这也终究是一句戏言，高管愿意在股价低迷时回购增持，这本身就代表了其对公司基本面的看好，和与公司利益绑定，共存亡的决心。相对来说，这样的股票基本面是更有保障的，当然，也要谨防以下“增持陷阱”，比如说不高于X亿元，这样只划定上限而不划定下限的流氓回购。 不知道大家对这种形式的文章是否喜欢，如有好的建议，还请评论告知，谢谢大家捧场！  |
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