韩会师：从10月结售汇数据看人民币波动的逻辑

韩会师：从10月结售汇数据看人民币波动的逻辑

原创 2016-11-17 韩会师 会师话市

正如笔者在此前的微信文章《10月外汇储备数据的“一喜三忧”》中提到的，10月外汇储备虽然下滑幅度比较大，但其中真正由于资本外流导致的结售汇逆差带来的储备下降顶多150亿美元。果然，根据外汇局最新数据，10月银行结售汇逆差总额145.9亿美元，较9月份284.4亿美元大规模下滑。

笔者在另一篇微信文章《为何资本外流减速容易刺激贬值加速》中曾指出，10月以来人民币对美元的贬值速度之所以加快，很重要的原因就在于结售汇逆差给予外汇储备的压力在减小。

其基本逻辑是：结售汇逆差显示市场对人民币存在贬值预期，在市场化定价原则下，顺应市场的人民币波动方向就是贬值。我国目前尚未完全开放资本项目，结售汇逆差总规模较小说明资本外流的压力尚未触及跨境资本流动监管的承受极限，同时国民亦尚未将人民币的贬值预期恶化为货币危机预期，此时即使人民币贬值的速度快一些，其风险也是相对可控的。

我们从10月结售汇逆差数据也可以很容易为上述判断找到依据。如果未来12个月，月均的结售汇逆差规模能够控制在200亿美元以下，则总逆差规模将在2000亿美元左右。这种规模的储备下滑对于3万亿的外汇储备来说并不是一个大问题。既然不是一个大问题，那么按照“让市场在人民币汇率决定中发挥更大作用”的改革方向，人民币贬值速度快一点就成了顺理成章的结果。

所以，笔者在此前的文章中曾多次强调，对于人民币汇率，市场不应将注意力过度集中于某一个具体的点位，6.9、7.0或者7.5其实都不是特别重要，重要的是在人民币贬值过程中企业和民众的购汇规模，重要的是企业和民众的贬值预期是否已经到了失控的地步，是否已经足以危及国际收支基本安全。

监管当局并不会特别在意人民币是升值还是贬值，其核心利益是保证外汇储备有足够的能力确保人民币的波动不失控。换句话说，就是在资本项目尚未完全开放的情况下，确保资本外流压力没有触及跨境资本管理能力的极限。

很明显，无论是9月的284亿美元结售汇逆差还是10月的146亿美元的结售汇逆差，都不足以动摇外汇储备的基本安全，距离触及跨境资本管理能力的极限仍有很大距离，所以目前人民币的贬值速度虽然较快，但是从监管层面看，可能仍然不是一个多么严峻的问题。这是笔者在近期的另一篇文章《6.80轻松跨越，6.90还会远吗》中提出6.90可能很快就会到来的主要原因。

在理解上述逻辑的基础上，我们再来观察近期人民币的快速贬值就可以更为理智。近期随着美元的快速上扬，人民币中间价快速贬值，但人民币即期汇率比中间价的贬值速度还要略微快一点，基本保持了即期汇率曲线在中间价上方运行的形态。这意味着监管当局对市场价格的调控基调是：不试图改变市场预期决定的基本波动方向。

在这种调控基调下，其实美元是否升值对于人民币是否贬值并不具有决定意义。即使美元指数在100附近陷入横盘，甚至重新向100下方回落，在结售汇逆差的推动下，人民币即期汇率也完全可能继续贬值。

再看一个具体的数据，可以让大家更容易理解上述问题。扣除掉远期合约在当月的履约数据，10月份银行客盘结售汇和自身结售汇的总交易额不足2300亿美元，日均交易额不足150亿美元。在如此之小的交易规模下，理论上，在每个交易日，几个亿美元的结售汇逆差就可能将人民币即期汇率打压到跌停板上。

但上述情况并没有发生，近期即期汇率与中间价的偏离幅度最大不过0.17%，距离2%的跌停幅度非常遥远，所以人民币的贬值仍然是有序的，而这种有序意味着监管当局虽然不试图改变市场预期决定的基本波动方向，仍然坚持人民币汇率市场化的改革方向，但这并不意味着放任自流。放任自流与“有管理的浮动汇率制度”也是根本矛盾的。

总之，在目前的市场预期和调控基调下，即使美元回落，人民币随之反弹的概率可能也是比较低的。除非美元兑人民币即期汇率能够被打压至中间价以下，即目前的调控基调发生大调整。但从近期的市场走势看，这种情况出现的概率比较低。所以有比较急迫的对外支付需求的企业，早点锁定你的成本很重要。