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12月27日，由杭州市萧山区人民政府和对冲基金网联合主办,永安期货特别主办,浙江省金融办、杭州市金融办和中国基金业协会指导的“钱塘江财富管理中心推介暨第六届中国对冲基金峰会”，在浙江省杭州市萧山区雷迪森铂丽大饭店举行。本届峰会以“期权时代”为主题，呈现了一场围绕个股期权、股指期权、铜期权、豆粕期权、白糖期权上市准备与做市商、国债期货与利率风险管理等热点问题的财富管理盛宴。
期货中国网作为峰会的媒体支持参与了会议，期间众多投资界的专业人士就期权投资展开了讨论，期货中国整理了部分专家的观点，为投资者呈现： 张向阳：连砍11刀，第12次还敢下单的就是天才 张向阳：上海铸铭投资管理中心 总裁 发言：这次应大会会务组的邀请，我做一个短时间的专场演讲，大概半个小时左右，时间很短，但我会在这个时间段内，尽量用比较高效率的语言和大家进行信息沟通。 论程序化交易策略模型的思想这是我今天下午谈的主题。在当下各行各业，IT技术都已经成了生产力的重要组成部分，金融行业也一样。但是我们要知道，电脑是没有思想的，它只是一个工具，它可以执行人的思想。那么，投资决策模型，就是通过电脑来执行人的思想，来实现一个可能盈利的交易。常规的主观化交易，你们哪些人是做过股票期货交易？大部分人没有做过交易，如果你没有做过交易的话，可能听起来比较困难。如果你做过交易，对市场有过真正的感受，价格的波动给你带来的心跳有感受过的话，我说起来你会更容易懂一点。我们做主观化的交易怎么做？是眼和耳输入信息，之后用脑思维，然后是产生行为，是这样的过程。 程序化交易信息的抓取是靠IT手段来抓取，我们想想，抓取数据、抓取信息的能力是人更强，还是电脑更强？肯定是电脑。数据处理能力是人更强，还是电脑更强？不用我说，以前我们有一个专业研究员，一天工作8小时，一年的工作量，如果我们把它编成软件，敲一个回车，让电脑完成的话，只要一分钟，也就是一个人一天工作8小时，一年的工作量用电脑只要一分钟就能完成，效率提高了多少倍？ 信息抓取、逻辑思维到交易实现，全部由电脑来替代，我们的效率是提高了，还是降低了？所以，我称有IT协助的金融行为是热兵器，而主观化用手交易是冷兵器。大家知道八国联军侵略中国的时候，为什么大清朝的部队打不过八国联军？道理很简单，因为八国联军拿得是热兵器是火枪，而大清朝的军队装备的是大刀长矛。现在很多华尔街、欧洲，包括英国，有很多所谓的“海龟”，他们带着国际上先进的投资技术回来了，换句话说，我们一桌打牌四个人的博弈强度在提高，你还能用原来说我武功天下第一的方法和这些更先进的技术同台博弈吗？那显然你的位置会越来越不利。 下面讲策略模型定义，什么叫策略？所有的策略做一个交易有一个交易策略，不管交易策略千变万化都离不开这个定义，策略等于固化的市场状态加固定的行为规则。什么意思？当一种固化的市场状态发生了，比如我用5个条件，或者是10个条件，定义一种状态，A状态发生了，我认为价格上涨是一个大概的时间，当我提出这个假说的时候，这个结论是主观的，没有客观机制。那么，这种策略提出，我可以依据直接经验，是什么？比如，我是做过10年的交易员，我看过长期的价格变化的规律，通过我观察到的现象，直接抽象出概念，这个是模型概念，这种市场状态的描述，可以用基本数据描述。你也可以用交易数据描述市场状态，这就所谓的技术分析。不管你用什么数据，当你固化一个状态，说A状态发生了，我认为上涨是大概的时间，但这个是主观的，市场是否认你，其实你是不知道的，大家注意是固化的状态，你的定义一定是死的。 固化是两个标准：第一个是明确唯一，当这样的状态在你的定义范围内，你的答案是唯一的，电脑是没有思想的，比如在一个定义里，我定义M>5，当M等于4.99的时候，电脑告诉你不符合定义，大家明白吗？当固化的状态，我所定义出来的状态，有一个规则行为，假设A状态发生我就买B，那么，尽管A状态发生之后，价格上涨是一个大概机率，如果换一种状态，B状态发生了，小概率事件怎么办？止损把它砍掉，如果到C状态，大概率事件发生，就盈利平仓，单子行为结果是随机的，但如果重复100次，重复1000次，实现65%胜率，同时，我的交易是大的收益风险比，是什么意思？如果我的交易亏一块钱，赢两块钱，经过多次重复以后，如果你可以实现大概率变成现实，你是否又赢了？交易就是这么简单。今天与会的人，不可能说不让我赚钱我不出来，不会有这样的交易者，应该没有这样的交易者。这个是策略的定义，不管你使用什么样的方法做策略，只要是你是行为金融策略，都不出这个定义。 什么是图形识别？就是要求在金融数据库中，精确识别几个形状，大部分的人现在做策略会做算法模型，什么意思？通过计算来实现决策，比如，在60日均线以上，这个是算出来了，966的是参数，K线穿底线，所有的指标都是算的。如果我要求数据库里K线有一个推动，有一个调整，我说推动，大家都知道，什么是推动？价格单方向连续快速运行，一轮推动，上下突破买进，这样电脑听得懂吗？其实电脑听不懂，因为我说推动，电脑不懂，我说涨得快和涨得慢，电脑也不懂。但是如果我说A、B之间，单位时间内上涨了大概一个数字，这个电脑懂。比如，图形识别就是要求我们精确地识别K线图的各种几何形状，这个比较复杂，如果你们有人希望或者尝试用图形识别的方法做，我可以告诉你们，图形是由什么够构成的：价格图形是由线段构成的，线段由点确定的，比如A点在下跌，跌到左边了，上来一个G，A、B、C、D、E、F、G，这6个点定义出7个线段，就构成了出了这个图形，但你把这个定义清楚，到电脑可以识别它，电脑最好可以识别，它就是固化和明确唯一的，否则电脑不能识别。 再讲模型的灵魂，所有的策略，所有的模型，它的灵魂是什么？投资决策模型的灵魂就是它的原始创意，就是最初的思想，这个是最关键的，最初的思想决定了模型的灵魂。如果最初的模型创意是好的，比如，现在有一个模型策略，这个模型策略是从2011年我们最早开始IT化的一个模型，是在2013年的11月份，最后一个把它投入到战场上，后面，我会展示一些模型的状态。所有的模型都是编号，比如2.1策略、2.2策略、3.1、3.2、4.1、4.2策略，但是只有那一个模型不是编号，它是有名字的，它的名字叫“立国之本”，那个模型是我们最先开始做，最后上战场，它要求什么？比如价格在一个四方形的运行向一个方向突破，之前是涨，之后是形成四方形向前突破，我要求什么？价格结构紧凑，后面负责IT的博士问我：张老师，结构紧凑如何描述？我跟他说：在四方形之内，假设每个K线都是有质量的，我要求四方形的重心在它的几何中心，同时将这个四方形三等分，在每一个等分内满足整条线。这样结果一定是紧凑的。如果出现这个情况，价格向一个方向突破，我跟进，向上突破，我买进，在四方形的下方止损。这样，如果一级的话，我们可以上到65%，如果二级，我们可以上到75%，三级胜率可以到90%，当然，这种三级共振的特别优良的交易状态一年出现不了几次，但是每次出现这种机会的时候，值得你下2%的风险筹码，因为那个机会很难得，你如果做到了，你的收益风险比是非常理想的。 2013年6月14日我在深圳，有一个公司开了会，当时会议规模比今天小了一些。当时我说：今天上午10点，如果不知道就空头，你不配做期货。有人问我：为什么？我说：道理很简单，你们看，周K线看空，日K线看空，30分钟K线看空，5分钟K线还看空，你都不知道去空，你还做什么期货？等于你是睁眼的瞎子，你都不知道机会如何捕捉。我们用了千分之三的风险值，保证你使用率上到75%，止损的点数非常小。事实证明，那个交易做进去之后没有一点浮亏，做进去就跌，第二天还继续跌。 我们依据什么提出模型的概念？一是你的直接经验，你直接观察到的现象；第二，你的间接经验，就是你所读到的理论和他人的经验，比如我最近读一本书，是《美国九大基金经理的访谈录》，都是9个基金经理，他们做了二三十年的交易，所总结出来的经验，我可以拿过来，也可以提出模型概念和假说。 再看解读模型，我们解读一个模型要从两个方面解读：第一方面，模型数据解读。比如这个模型在今天之前，我经过数据回溯会拉出一个表格，一个数据列表出来，胜率是多少？年化收益率是多少？资金最大回撤比例是多少等等，这些都是我们要做出结论的。因此我们从数据上去解读一个模型它存在一个问题，存在什么问题？存在理论数据和实战数据的差异性问题，一般来说，我们做决策模型的时候会有三个数据：第一个，理论历史回溯数据；第二个，模拟交易数据；第三个，是实战交易数据。而这三个数据一定是一个比一个差。如果你们真的做过这方面的研究，就会有这方面的经验。模拟交易数据一定比理论数据差，实盘交易数据一定比模拟交易数据差，胜率、年化收益率会降低，资金风险回撤最大比率会放大。换句话说，我们解读一个模型、一个策略，只能在今天之前解读，我是否知道未来一个月这个交易模型的数据，我有可能知道吗？不可能。因为今天之后的交易数据，你都不知道，这个是不可能结论的，人类有可能的结论是当下这个时点，今天之前的策略是如何的。我得出一个结论，某一个模型在今天之前理论上是可以赚钱的，模拟交易打个折，实战交易再打个折，还能赚钱吗？其实，我们在数据解读的时候，不能得出这个结论。如果说数据解读的时候，这个模型的参数特别优良，比如，胜率超过80%，年化收益率超过200%，就算你再怎么打折，我还是有可能赚到钱，这个是数据解读。 既然数据解读存在问题，我们是否可以解读它的原理？从原理上解读一个模型策略，如果你可以从原理上解读模型策略，你就可以从根本上得出结论是否成立，如何解读？以价格生成原理和价格变动逻辑为基础去解读模型策略。价格是如何生成的？由买和卖生成的，价格怎么变动的？由买力和卖力产生的推动。再举个例子，比如一轮向上的推动，一个横向的向上突破，是什么样的买卖原理生成调整形态？什么是推动？推动就是价格单方向快速地向上运行，调整就是价格在一个区间内往复地运行，这叫调整。什么的样的买卖机制生成调整形态？就是多方与空方意见严重分歧，构成调整形态，这个是调整形态生存的原理，推动形态生成的什么？就是多方和空方的意见趋同。因此，当你考量向上推动的时候，你只需要考量空方的心理转换临界点，什么时候由空转多。也就是说，你能够从价格生存原理和变动逻辑上，把一个模型的概念解释清楚说为什么我能赢，这就是你真懂它了，你的结论是靠谱的。 程序化交易、模型交易，原理上的合理性根源于人性的稳定性。投资决策模型是什么？就是用统计学的手段来研究人性群体表现出来在统计学意义上的规律，然后以此规律为基础，制定下面的策略。 我讲一下我的个人历程。1991年我开始做期货，当时中国还没有期货，我是做SP出生的。刚开始的时候，我不懂得风险控制，不懂得止损，账户被打爆仓，连续18个月亏损。这地方我买它，是不是认为它价格低了，但是我买了继续跌，更便宜了，更便宜就继续买，然后就被“打爆”了，很愚蠢。后来去读书学习，从香港和美国买学习资料，所有投资大师告诉我说：金融投资一定要追求收益的发散性和风险的收敛性，你一定要止损，一定要风控，一定要坚决执行。于是，我学会了，我一直在这种思想支持下，一直走到了2013年。 从1992年到2013年整个21年的时间里，我一直都非常坚定地做止损，但是2013年，我要告诉大家，真正高级别的交易一定是不止损的，但是不止损，你必须同时满足三个条件：第一个，市场没有机率把你打死；第二个，你的浮亏是一定有一天会回来；第三个，收益率你是可以满意的。比如我的1亿资金买一手橡胶，有没有可能把我打死？不可能，我一直等下去，总有一天回上去，但收益率很低。你在收益率满意的前提下，还能满足前面的条件，你能做到，你就可以不要止损。如果你有一条做不到，你就老老实实控制风险。 我是有依据的，巴菲特曾经说过一句话：我是开保险公司的。我相信99.99%都不懂巴菲特讲得是什么意思。以前我也不懂，只是我知道真正高级别交易是不止损的，同时，我懂了巴菲特的这句话。 常规武器和核武器理念。常规武器就是以统计规律为基础，以处理统计数据为支持，以大概率为背景，这样的交易方法体系、策略体系就是常规武器体系，比如，我追求胜率70%，单次行为结果随机，多次重复1000次，胜率70%我赢了，明白吗？那么，核武器是什么概念？它不是概率，不是可能性，它是一定的。我问了很多的博士：你们认为有这种吗？都认为没有。我也认为没有，但事实告诉我有，我不知道该相信事实，还是相信人。我只是把这个拿来跟大家分享，告诉大家地球上还有这个，大家也不要去找，没这么容易找到的，我找了二三十年才找到，只要有两年以上的都可以收益25%，那不是巴菲特吗？中国为什么不能有巴菲特？中国也有可能出巴非特。 程序化交易是通过电脑手段进行信息处理和交易决策，程序化交易的定义，是对固定市场状态，也就是固化条件群，作固定行为选择，再以若干指标精确评估行为后果，程序化交易就是这样一个技术内涵。策略矩阵什么意思？就是你用一个策略去交易，一个策略就是一个状态配一个规则，比如A状态配A规则，这就构成了A策略，B状态配B规则又构成了B策略，任何策略，不管你突破跟进的，趋势跟踪的，高抛低吸的，不管什么样的策略，你一定有逆境期，就是你最不利的状态连续发生，资金曲线持续往下走，这种是逆境期，任何单一策略都会出现逆境期，而很多交易者都是在策略方法处于逆境期的时候，不能坚守，他的心理承载能力太差，不能坚守，而去废弃掉有效的策略。在我的概念里，金融投资天才的定义是怎么样的？什么是天才？就是连砍11刀，第12次出现这个交易机会，他还敢下单，这就是天才，为什么？因为他有强大心灵承载力，有坚定的信念，这就是天才。既然这样的话，比如我有1个亿的资金，但是我用9个策略，把资金分成9份，而这9个策略之间风险不共振，相关系数低，它的风险在不同的市场状态下释放，这样我有9个策略同时运行，假设有3个在逆境期，那还有6个在顺境期。有5个在逆境期，那还有4个在顺境期，换句话说，有的赢，有的亏，还有的赢，包括有些策略，如果在行为结果上呈现负相关的关系是最好的。任何单一的金融投资策略都会存在逆境期，大部分的投资者在逆境期的时候失去执行力，选择一组有收益率的避免风险，这样表面上看都是有风险的，但事实上，这些东西过滤掉了，比如，有向上波动的，有向下波动的，叠加起来，资金曲线就变得很平滑，你在心理上更容易接受。 其实一种方法好不好，不是最重要的，是否适合你，才是最重要的。有些方法是很好，我经常说，项羽的大刀作为冷兵器好不好？很好啊，但这个宝刀对我来说不好，因为我拿不动，它不适合我。金融投资的策略武器也是一样的道理，并不是胜率越高、收益率越高，这样就最好的。 策略矩阵最大的优点是可以把逆境期的资金回撤比例大幅削减，为什么？因为各策略风险不共振，所以不要用单一策略，一定要用策略集群，用策略组进行交易。我们当下的基金组织有4个大组，策略组、IT组、后端研发组、交易执行组，我们这样一个组织几十号人，分工合作，大家像生产流水线一样的完成作业，金融市场个人英雄主义的时代已经不存在了，你做一点小生意还可以的，真的当事业干是不行的。 程序化交易工作成本，主要有四大成本。很多人说，我在搞程序化，我在搞程序化交易的研究。我劝大家，一般的人不要去搞程序化，为什么？因为程序化交易的难度和它所需要研发的资本投入量远远超出一般人的想象。这个数字我可以简单的告诉大家，从2011年到现在三年，我们在这方面的模型投入大概在2千多万人民币，包括买服务器和数据库，思想不需要买，思想是自己的，只是实现而已。所以程序化交易成本总共有四项，而很多人对这个缺乏正确的理解：第一个，你的手续费、股票，包括佣金，期货，交易成本大家都知道。第二个，成交成本，很多人不知道。第三个，冲击成本，很多大资金的人会意识到。第四个，人为不可控成本。 在这里成交成本需要做一个讲解，有一家证券公司，从美国华尔街回来了一个人，做了一个阿尔法对接策略，就是买50支股票，这是在3000支股票里用阿尔法策略选出来的。他去测试，每周交易4次，每次盈利在千分之三左右。一个月下来接近5%，一年下来60%，这样很好啊。它的理论测试，包括模拟测试的数据都很漂亮。后来，公司发了一款产品让他去操作，第一个月是亏的，第二个月还是亏的，第三个月到月中的时候，第十个交易日还是亏的，他们的老总给我打电话，说：张老师，我们是怎么回事，我们做了阿尔法对冲的策略，理论数据和模拟交易数据都很好，但实盘我们做下来连亏到到第3个月了，你能不能过来和我们探讨。我说：可以。他说：我帮你订飞机票。我说：我不做飞机。他说：那行，我帮你订火车票。这个就在深圳，然后我去了，我说：做程序化交易，如果你亏了只有两个可能：第一个可能是你赚得的点差不能覆盖成本；第二个可能，你的实战数据和理论数据的拟合度超差。比如你在进行数据优化的时候，你在8千组数据里挑出一组最好的，数据过度优化，你的实战数据和理论数据拟合度肯定会非常差。我跟这个博士谈：交易成本在算帐的时候，有没有算进去？他说算了。我说冲击成本有没算？他说算了。我说：成交成本有没有算进去？他说：什么是成交成本？我问他：你在进行历史数据回溯的时候，在进行收益率计算的时候，你是否要拿到一个成交价算帐？他说：是的。我说：好，比如你拿到这个成交价，这个成交价是在买价上生成的，还是在卖价上生成的？你知道吗？他说：不知道。换句话说，你进场的时候，你不知道那口价是在买价上还是在卖价上生成的，在做交易的时候，只能在卖价身上买，也就是说，你进场的时候有一半几率会亏一口价，出场的时候也是一样，一进一出，你就有百分之百的机率会亏掉一口价。我当时就说工商银行多少钱？4块钱，1分钱对4块钱是多少？千分之2.5，就这一个地方，你千分之2.5就没了，你单次赢千分之三，你其他的帐我还没跟你算，你当然是亏的。 我刚刚说了如果做程序化交易的人最后亏钱了，一定是两种情况中的一种，第一种就是赢的点差不能覆盖成本。第二，就是理论数据和实战数据拟合度M值特别差，这个M值和你在研制模型的过程中的数据优化程度成反比，数据越优化，这个M值越差，它和你这个模型原理在投机上的合理性成正比。也就是说，从价格生成原理和变动逻辑上说，这个模型越合理，这个M值越大。后来我自己做了模型来度量这个东西，在当下的金融界是没有结论的，也没有人干这个事，但我后来做了一个模型度量它。 在2013年的5月份，美国有一家机构来了两个博士，在合肥待了一个星期，他们在算我的帐。我当着他们的面，一组参数输进去，跑完了，出来一个历史所有交易机会的列表，我把列表直接给他，帐自己算去。他们算了一个星期，他们不相信有12个夏普率。5以上的夏普率就不得了了。 我们的策略矩阵是由常规武器9大策略，这里展示了三大策略，大家可以看，这里面我没有把“立国之本”给大家看，因为各种原因吧，中国的知识产权保护是全世界最差的，所以我们自己做了平台软件，就相当于我自己做了个TB出来，我的平台是自己开发的，数据库格式是单独的数据库格式，我们所有的策略软件放在一台服务器上，这台服务器不上网。大家会问你不上网你怎么工作？我会用另一台服务器，一共两台服务器，前面一台服务器是上网的，我是两台服务器配一台PC机构成一个作战单元，交易数据在前端服务器上即时落地，它是tick数据，进行5分钟的数据进行转换，然后对5分钟之后的数据库进行更新，每一天下午的2点59分59秒开始转换日K线数据，我的前端电脑和后端电脑会有一个信号线连接，有人会认为，那这样后面电脑不是等于上网了吗？没错，我的后端电脑访问前端电脑是无条件的，但是我的前端电脑访问后端必须过一个16位的密码，而且这个密码每天换一次，旁边的PC机就是密码生成器，也就是说，我后端服务器上的所有的信息是没有任何人可以读的到。有人问：张老师，你的模型产品卖不卖？我说：有三道放火墙的东西怎么卖？ 今天就给大家报告这么多，谢谢大家！ 文汇：市场平淡或悲观的时候入场更容易赚钱 文汇：浙商控股集团上海资产管理公司 总经理 发言：我是浙商控股集团上海资产管理公司的文汇，今天交流的是期权套利和期权式投资的定向增发的问题，今天的会称之为“期权时代”，很多人对期权有很大的憧憬。不知道在座的各位对期权关注一些什么？总体而言，期权是两个东西：第一个是把它当做一个新品种，说白了是当做新股来炒，我觉得可能是多数人的想法，因为它提供了更加多元化的投资品种，可以带来非线性的投资收益的品种。对于我们这样一个相对来说比较专业的机构来说，我们是跟着中国金融市场创新步伐成长过来，我个人做投资是开始于2005年，而2005年结构化金融产品和ETF上市的时候，我们都做了，而且做了很多。期权在上市之前，我们也有很多憧憬。 作为专业的投资机构，对即将上市的期权，有这么几种交易方式。可能中国人比较聪明，每次上市一个新品种谈套利的人非常多，而我个人认为，因为套利通常是无风险套利，从我个人的观点来看，这种机会还是比较少的。市场上相对比较多的可能成就交易性的机会是风险套利，风险套利是统计模型的套利，做这个交易，没有百分之百赚钱的事情，和做ETF套利或者是股指套利有重大区别，这个是有风险的，即使市场的波动率是30%，期权隐含波动率是50%，60%，都有可能亏钱。因为期权的理论定价中只是给了一个尝试很多次不同路径的期望的结果，在任何一条单一路径上，即便期权买得再便宜，只要不是绝对的套利机会，即便期权卖得再贵，都有可能赔钱。正是由于这一点，做这个事有一个最大的冲击，以前大家想的是套利是保赚不赔钱的事，但现在不是这样的。更高级别的状况是高频做市交易，刚才上午也讲了，现在交易所都在推做市商，而做市商说白了就是我们目前市场上最流行的高频交易，这块我觉得不是什么人都可以做的，相对来说要求比较高。还有一些带对市场有方向性判断的期权的组合交易。第四个说简单也简单，说难也难，因为单买个一个期权，也可以称之为组合交易。就我个人看来，绝对套利比较少，但波动率套利的机会应该会比较多。做这件事，首先要有一定的风险承受能力，原因有这么几点，中国人都有炒新的传统，每上市一个新东西都应该有一个很大的需求，而这个需求在国内市场上，有很大可能是在上市前两三年是正常的，这是一种供不应求的局面，我相信对于一个足够理性的投资者而言，是买期权，而不是卖期权，因为买期权是有限的成本获取无限大的收益，这和大家买彩票一样的，应该没有多少人愿意卖彩票。买彩票总有机会博得500万，基于这样的理念，在各大投资机构的教育下，我们普通投资者都应该去做这个事，所以需求会比较大。但我认为供给会比较短缺的，因为期权的提供者和期权的购买者不是一个方向性对赌，买期权赌它市场上涨，而我绝对不会因为市场要下跌卖给你期权，无论是做市也好套利也好。对于国内的套利来说，之前的权证供应量是非常大的，但是它们没有风险的，而期权的提供者是有风险的，国内正规的机构可以提供期权数量是有限的，所以可以提供的套利机会还是有限的。 当然，从好的方面说，期权套利和历史上其他的时候相比，和股指期货套利一样，想赚钱的话，要投钱，而且投钱以后，是要存续一段时间，而市场容量非常大的话，也会产品化，也就是说，如果有人在这一块做得不错，至少可以发很大的产品，管理10亿级的肯定是没有问题的。与之相对比，之前做得的ETF套利，当很大的套利模式瞬间套利，和期货上很多炒手一样，他不需要很多钱，钱多了也没有用，这个对我们是好事情。 综合这几种因素来说，如果我们想做期权套利，可能要准备几个过程：第一个，对期权定价做一些准备，至少知道BS公司的缺陷，至少要知道目前市场上各个期权的微小的特征对期权定价模式的修改，这个是必须的。当然更高级的，你如是在成熟市场上用得很娴熟，对中国市场可以做因地制宜地改进，当然是最完美的。所以对期权的交易经验来说，如果没有国外比较成熟市场交易经验当然是最好的，再其次是把模拟交易做一下，尽管模拟交易不能作为真实交易的代表，但至少给你一个锻炼的机会，尤其是锻炼系统，锻炼你的交易策略。当然，做这件事相对而言，进一步脱离人手操作这个状态，因为交易品种比较多，而且交易模式比较复杂，可能是需要一个程序化交易工具实现想法，也就是说首先你脑子里要有想法，第二个，需要用工具来实现，当然还需要一定资金容量，如果没有准备足够的资金容量，发现有机会也赚不了太多钱，同时钱太多，要是用不上去也很麻烦。要想在期权套利领域做些事情，可以从这四个角度准备。如果大家愿意和我们交流也可以一起探讨，对我们来说，真的算是摸着石头过河，从ETF到股指期货，包括前面2008年的权证都做了类似的尝试，至少知道无风险的套利不能套。这个是期权的背景。 首先我们来看一下为什么期权能够得到大家一个很高的赞誉，我们通过盈亏曲线来描述这个事情，我们在这里描述了这样一个期权，比如今年的上证指数是2100点，他买一个一年期的2100点的看涨期权，他的盈亏曲线来源是这样的，中间的原点是不涨不跌的位置，在这个位置，你大约要亏13%。通过这个例子，可以看到你在一年的时间里，如果市场涨得幅度超过13%的话，你就赚钱了，当然后面涨得越多，你就赚得越多。往下跌的时候，你最多亏13%，那我想就期权的投资，从根本上讲就是你是否愿意用当前帐面的浮亏去博取未来潜在收益的行为。不知道大家对这样的投资收益是否满意？作为我在投资过程中，一方面对期权套利做准备，同时在国内，虽然都在说创新，我们还要尝试一件事，如果国内没有这样的产品，我们是否可以创造出与之相似的风险收益特征的产品？我们在之前的探索的确做得还可以。我们尝试另外一个风险收益特征产品，它的盈亏曲线和蓝色的线对比，当然它不是一个完全复制期权的投资行为，我们可以看到，它在市场涨30%到跌40%的中间区间段，我们新创造出来的衍生品风险收益更高，再往上走，如果市场涨得更多，它的收益越低，就是不如期权收益这么高。同样在市场下跌幅度超过40%以后，它的亏损也越大。 请问在座，我们先不说其他的因素，目前这两个收益，大家更喜欢哪一个？能否看出这两者的差别？其实准确得说，这两者之间没有严格的优劣，只是有些偏好，如果你对明年的市场特别看好，或者是觉得明年的市场不是上天就是入地，要么涨50%要么跌50%，我相信对目前的市场上很多比较谨慎的投资者，当然我们国内的投资者，最谨慎的都去买信托和理财产品了，它是获取固定收益的，在获取固定收益产品之外，在这样的产品里，对顾客需求还是很契合的。如果市场不好的话，我有很长的时间段，最多亏1%、2%这样一个产品的费用，只有市场亏损到30%，40%以上才有大的亏损。 大家是否有兴趣了解一下这样的产品是如何做到的？其实非常的简单，这个产品做了一个信托计划，普通投资者就可以购买，投资标的是借道财通基金管理有限公司的基金专户投资的四川路桥的股票，也就是说，投资标的背后的最终的东西还是股票。它的设计并不难，虽然我们交易所迟迟不推出期权，但我们可以通过分期产品方式来构造期权的行为。在这个产品里，相当于和直接相关联的客户出32%的资金，优先承担亏损，对应期权，相当于你是期权的权利金，或者给你一个向下的缓冲，在向上收益的话，带来一个潜在的向上收益的分配，当然分配比例上面有一些具体条款，可能产品收益在超过6%以下的话是同股同权，超过6%以上的话，实际收益大概40%、50%的水平。做得一件事，是你拿这个股票向上走的潜在的获利的空间，相当于分了一半出去，跟另外一个人做成一个交易，亏是亏他的，赚了钱你分一半，大概是这么一个非常简单的例子。最终得到的结果，按照期权分析这就是这个图，对普遍的投资者而言是明显的改善。 从这个角度上说，比直接买一个期权效果更优。但对于真正的专业投资者，期权也好，分级产品也好都是一个投资形式，其实你还要关注背后的标的资产的特性。因为期权有向上涨的话，你有潜在的分配收益空间，但如果一直往下跌的话就没有机会。所以对后面的一个的潜在的投资对象的投资价值也是很关注的，并不是期权出来了，大家就保赚不赔了，它只是给你一个形式，给你一个实现投资的潜在可能。你要做的事是，你要对标的市场做选择，比如上交所做了平安的期权，做了上证180的期权，上证50的期权，每个期权你要选择后面对你而更加确定投资价值的东西。所以，在这个产品里，我们还要关注四川路桥的投资价值。四川路桥的控股公司是四川省铁路投资，目前的市场份额，在四川那里还可以，而且它的估值也还高，10倍市盈率大概在1.7倍的水平。我们上面说了32%的资金去优先承担亏损，也就是说，作为自己出资而言，我肯定看好这个事情，如果不看好，股价下跌的话，我相当于承担3倍的亏损，如果股票最终不赚钱，那我也没有机会，相当于白买了一个期权。如果纯粹卖你一个期权的话，我还可以获得权利金。所以这个的话是组合的一个投资结构。从我们的角度，我们看好这个四川路桥主要是基于四个理由：第一个，当前的政府急于转型，但是一下子转不到位，但市场反响比较剧烈，从实际情况看，还是要做的，我们在江浙地带感觉到基建比较少一点，杭州的话，唯一可以体会到大搞基建就是地铁，到处在挖，其实在上海的话感触没有这么明显，感觉基建在降低。我们可以体会到，在长三角方面基建的速度在降低。但我是从四川出来，对当地的情况比较了解，其实中西部的基建是搞的如火如荼，也是大兴土木的。在未来的两到三年内，一手抓新型产业转型的升级，传统的基建还是会搞，尤其在中西部地区还是有机会的。第二个，四川路桥传统的活是包工头的活，政府要修路，它就帮助修，然后赚一些钱。现在的业务在转型，但也转不到哪里去，只是从传统帮政府修路到现在还帮政府出一份资，从这个角度来将说，比在政府上拿项目更容易，并且毛利率可以得到改善。四川路桥相当于在市场上圈了大笔钱，但还是要修路，就是上市公司拿到钱之后，还可以带来业绩明显的提升的事情。第三个，它是搞基建的，它必须要有订单，要是没有订单，施工队伍白养着那是要亏损的。然后从整个分析它的结构来看，明后年的营收还是比较有高利的增长。我们回头看最近一两年的市场表象，首先从大盘的角度来说，给大家是非常不得力的感觉，但是我们深处其间的话市场里收益好的股票通常有两个特征：第一个特征是概念，比如文化传媒型，未来可能会很好，短期业绩不这么好，但是市场内有很大一类都是业绩比较好的公司才有更多的市场表现机会，也就是说我们关注的要点，还是看最后每股的收益是否有效提高？这个上市公司拿到钱之后到底去干了什么，最后只有给上市公司带来利润的时候，股票才有可能得到改善。按我们的测算，2013年到2015年，摊薄之后每股收益可以达到从5毛钱，到6毛7，到9毛7，对于目前的市场价格的话是6块钱，今年到7毛钱的话，也是不错的上涨幅度，对股价不太高的话，而且对民生增长有比较确定性的公司是一个好事情。当然从另外一个角度讲，很多做股票投资都喜欢做带点困难的公司，四川路桥2013年相对来说比较困难，营销增长或者利润没有得到很好的体现。 股票分析我就不提了，因为我本来也不怎么喜欢技术分析的东西，除此之外，现在的市场，除了有业绩，还要有要想象空间。假设市场要炒作亮点的话，还有两个：第一个做水电，做得不错。还有一个，是它在帮非洲的小国家修路之后，顺便做了一些金矿，在金价下跌的时候，它是没有什么花头的，市场是风水轮流转的，只要保证基本的业绩之后，它有潜在亮点，就有坐等风雨再次起的感觉。 我们之前做定向增发经历了很多模式，最终我们选择了唯一的模式运行，也就是说，由我们和客户出资，直接把定向增发股票选好之后拿下来，拿下来之后再把优先级的份额卖给普通的投资者，原因是虽然我们是国级的投资公司，我们资金还是需要杠杆的，通过这个方式，可以最大限度地保证我们和投资者之间利益达到一个共识。原因很简单，国内现在做得定向增发，我本身是一个资产管理公司，或者是阳光私募，我们在定向增发的业务上，其实我把它转换成一种模式，就是我跟你合作投资，我给你推荐一个投资机会，投资机会的股票可以和我们讨论，你要是认可就可以投，不认可没有关系。在投的过程中，其实是我单方面向你传导，但在传统里，我说股票好，忽悠你把钱拿出来，然后我们去投资，投资好了，从你这里分钱，如果投资得不太好，只能说对不起了。但现在可以称之为合作伙伴的关系，我在某种角度是忽悠你投，但我们把投资结果做了一个预先的分析，假设赔了，我的1/3钱下去了，如果我的钱全赔了，那对不起，剩下的亏损由你自己的承担。但是，在普遍的定向增发股票上，首先发行的时候差不多有20%的折扣，同时有1/3的安全量，如果再亏了，那就跟遇到2008年金融危机一样，大势如此，我们也无话可说。 但是从我们的投资下来看，我们在2012年投的到现在，不是投得很多，我们去年也就投了3个股票，我们的鉴定目标是，假设每年投的股票分三类：第一类，我们希望收益排在前20%，剩余可以在40%到60%，今年收益是140%。对于我们普通的优先股票，差不多获得40%，对应分配比在50%的收益率。宏源证券属于中规中矩，是40%的收益，但是我们说实话宏源证券对应四川路桥参考的业绩还可以，但它博的题材最终在我们投资期限内没有实现，其实我们在最初博的时候，就是要博它最终要做一个资产组合。在私募的地方，人只能尽人事，听天命的结果就是，在我们的投资期限之类，它没有完全整合进来，我们只是获得了市场的平均收益率。另外一个，航天机电本来是太阳能行业的，依靠太阳能实现了13%的收益，这个在我们去年的收益里表现得最差，但是还好，还是实现了一个正的收益。 今年我们做了一些小的项目，像长城开发、海油工程，按个人来说，比较看好海油工程，原因在于它为海上石油的勘探做了一些配套的工作，大家知道我们中国的石油一直是个大问题，现在由于海上的石油开采技术的成熟，它和中海油碰面的比较多。我们还做了武汉控股、江南红箭和四川路桥。我们可以看到成本价，我们的投得股票成本价都不会特别高，不会去投3，40的股票，因为在国内市场里，股价已经有所回落。潜在的收益是在分散的投资效果之后，收益基本上是中规中矩，我们不要永远去博百分之百的收益，这种是靠命的。我们如果作为普通的投资者参与这种事，也不要投单一的项目，即便有300万的钱，最好也投三个项目，因为投一个项目，谁也不知道效果有多好，有的效果有多差，尽管期权式的投资相对而言是不赔钱的，但不赔钱的结果下我们希望赚钱，这个是去年的投资和今年的实际投资的结果。 其实我们从2006年开始就关注定向增发市场。定向增发市场上，大家对中国的A股股市比较恼火，觉得财富效应都非常的匮乏，事实上和期权一样，在特殊的领域还是有投资机会的。我这里举个例子，从2006年开始，假设把所有的定向增发股票都买进，而且它什么时候发，我们就什么时候募集一笔钱，和开放式基金一样，最终投资结果是上面的红色曲线，净值可以从1元涨到15元，收益非常高。即便是最牛的公募差不多是7、8元的幅度，也就是说，通过小的例子可以看到，定向增发市场有很好的赚钱能力，当然因为它是股票投资，它有风险，风险就是在2008年的“大熊市”里，甚至是说如果你不做选股的话，在2011年到2012年的阶段，一种情况可能在市场大跌的时候，你会亏很多，同时要是选股不行的话，市场赚得也不太好。正是由这个相当于说给了我们一个背景，就像巴菲特说的，要在雪厚的地方滚雪球，那就是说你在某个市场做得话，无论是你具有投资优势也好，还是这个市场上相对容易赚钱，也就是说从这个例子上来说，我们在真实投资上讲，我们不能说完全复写投资的业绩，但至少可以说明这个地方容易赚钱。 当然通过这个例子，我们也有很多反思，从今年开始，全部是从精选个股方式来做，适当分散化。因为我们之前也尝试过，我们去投的时候，业绩可能会有好有坏，可能你选股票不是最优的，投资者对不确定性项有很多的担忧，所以，我们移植到四川路桥的模式，单个项目做，每个项目你可以自己判断，这个时间是否适合做，而在每个项目里都有安全模式。最大可能地减少投资者的亏损，因为我们知道中国投资者，可能是被有些机构坑得厉害，特别是小金额的投资个人是很过分的，就是在银行发的产品，只要亏损的，银行都不交代。我们希望做的是，尽量挑选项目，最大限度的保证投资者不亏损。 同时我们做了很多统计，统计下来，定向增发是一个投资期限比较长的投资，在这类投资的时候，通常很多人要做的一件事就是真的要在市场恐慌的时候，或者大家不是非常乐观的时候进去，其实不要做这样的事，而通常情况下，选择市场比较平淡，甚至市场比较悲观的时候进去，更加容易赚钱，这对于我们市场点位也很有说服力，因为目前尤其最近两三年，基本在2000点震荡，跌到2000点的时候，大家非常恐慌，说实话，如果从2000点真的跌到1500，按照当前的策略，就算亏10%或者20%，也很正常。如果真的从2000点跌到1500，对于绝大多数股票来说，不跌过50%都是傻的。而这个市场里，从最悲观的角度有可能是往下走，但在市场经济里，虽然不是很乐观，但股市对经济还是有一个提前反应的角度来说的话，市场的正常的波动往上走幅度就有，所以我们的统计从2006年到2011年可以看出相对而言在市场不那么乐观的时候进去更加容易赚钱。当然我们还是要关注股票，其实我们可以关注非常热的股票和非常冷的股票，非常热的股票，可能就像华谊兄弟的创业板，市场前景非常好，但估值非常高，这类股票投进去的话，容易陷入不成功就成仁，赚可能赚很多，赔的话也会赔很多。相对而言，就像我们用一个好词就是比较理性，不好的词就是比较保守，我们不要博最好的公司，而要选择最好的前30%，甚至选择70%到90%的这20%期间的股票去投资，就像我们选期货一样的，不要选最牛的，今年的牛人明年容易问出问题，成功概率不大，从这个角度来说，尽量寻找市场相对比较低，而估值比较合理，同时未来的业绩和想象空间存在的去投资。这样，无论是定向增发也好，还是期权也好，还是期货也好，任何一个新东西或者新工具，或者一种投资方法出来，都不是你保赚不赔的事情，而你需要做的事情是天时地利人和方方面面具备的，天时是你要寻找一个不是那么热的地方，地利就是寻找一个好股票，人和就是你的投资方法。 这个是我给大家的一个简单的分享，以一种期权的思维投资定向增发上的产品，欢迎大家无论是会后，还是和我的公司进一步做交流，无论你是做定向增发也好，还是做期权投资也好，我们都可以进行探讨，唯一不探讨的是做二级市场股票，谢谢！ 牟国华：白石资产对账户的决策在过程管理上 牟国华：白石资产总裁助理 发言：首先感谢主办方邀请，我简单介绍一下，这段时间，我们的产品的发行刚刚结束，现在是做一个扩建。 白石资产的法人公司是在2011年成立的，注册资本是两千万，前身是一个期货公司的资产管理团队，白石基金运作了三四年，后来由团队的形式转成了法人。我们主要还是以期货市场为主，2012年管理资金规模大概是在1个亿左右，2013年到现在已经有3个多亿了，大概是3.5个亿左右。 先讲管理规模，还是想看最大的回撤，在2012年和2013年都是8%之内，资金使用率没有出现大的变化，单边和对冲套利各是10%左右。 后面是产品的介绍，一个是我们公司发行的第一个基金产品，这个是3千万，财通发了第一个，截至到今天（2013年12月27日）是净值在1.245。从5月底开始运作，到现在12月底是一共7个月的时间，到明年5月初，这个产品结束。白石1号运作了一段时间，我们在上个月开始筹备白石2号，现在募集已经结束，也是在财通发行，管理规模大概是6400万左右。 后面是汇石2号，这个是期货公司的资产管理帐户，期货公司目前还是一对一的模式，明年可能会放开一对多。一对一的话，它的帐户数量比较多，总规模在4千万左右。这个帐户大概是6百万，也是5月份开始运作的。后面是收益和回撤。 我们和20多家期货公司有合作，后面是一些非公开的管理帐户，这里简单提了几个，一个是白石国际，是一个产业客户，这个是瑞达、鲁证、新湖、大地等等，这些所有帐户的曲线形态都差不多，和公司管理的风格相关，基本上所有的帐户收益的曲线形态差不多，如果在收益上有差别的话，可能就是这么几个因素：第一个，管理帐户的时间长短。第二个，帐户本身的属性，可能是一个呈管理性的，可能是清盘方面控制不一样等等，所以会造成一些区别。 介绍一下我们的公司管理模式。公司总共有两大业务：一个是资产管理；一个是投资咨询。这两个业务是相辅相成的，我们的投资咨询是基于资产管理的逻辑服务于实际产业客户。这是公司的九宫格的运营体系，由前中后台进行管理，我们强调的是主客观的交易，我们主观交易和客观交易最重要的核心在于公司的过程管理上，在账户过程管理上进行了架构，最核心的业务，是公司的“四位一体化”：产投研一体化；研投一体化；量投一体化和衍投一体化。这是四个一体化，有五个团队，交易的运行是主观交易和客观交易共生的交易体系。 下面我对“四个一体化”进行一下详细的表述，“四个一体化”对应的其实是两个标的，一个是相对价格，一个是绝对价格。在这个标的下面，管理的四个交易模式，包括套保、对冲、套利和趋势，交易的方式是主观交易和客观交易，既可以提高交易质量，保证交易效率，也可以扩大规模，还可以运用，使交易的逻辑更加倾向于实体经济，同时，在资产管理方面，可以很好地分散风险。 这里还要说到一个主观研发系统，总共有三块：一个是基本面的分析和技术面的分析，中间是在上面提炼了结构面的分析。这三个分析的核心是对投资标的的定价，我们的定价系统是从两个方面来的：一个方面是商品本身属性的定价；再一个是商品金融性的定价。金融属性的话，我们是通过三金进行定价，商品属性从基本面、供需、政策进行分析，得出商品属性。同时，两个属性共同作用于每一个品种，这里是对板块进行划分，主攻五个板块，还有七个是概念板块，包括CPR板块、PPR板块、题材板块等等，最终定价结束的时候，是对一个板块的体系进行交易逻辑。在这个中间，在体系之外是结构分析，结构分析是在这两个属性上，进行价格的结构，其实是这两块的结合，怎么去分析这两个价格，即商品属性和金融属性的关系，从这个方面是在整个金融体系下又是一套逻辑，通过这个分析，这个是价格的结构。再一个是持仓的机构，交易者的结构，最后得出标的资产在安全背景下的价格，进行风险可控的投资。 公司在策略上，和大家常说没有什么太多的区别。比如常规的套保、套利、对冲逻辑。但在这个上面，可能和大家没有太大区别，我们更多是过程管理上。其实我也在分析，现在期货基金专户发行的有点多，可能在前段时间大家都表现不错，后面一段时间表现得没有前面好，可能会碰到很多问题，这里可能是个人的交易或者是工作室的交易，进行产品化，可能在基金公司、证券公司或者是期货公司，在它们的风控体系下面交易可能是另外一套东西。我们原本公司的定位是做阳光化的资产管理，所以我们更多是注重在过程管理上。核心是交易防控，一个是交易，一个是交易执行，防控也有一个体系。在这里有两层结构：一个是交易团队方面，进行自主的风险控制，再一个专门有一个仲裁部门，相当于强制性的风控措施，在后台上的评估肯定有区别。整个一套逻辑是从前台的策略到后台评估的循环。 这个是白石量化架构体系，里面核心是量化研究，量化研究提供市场基本面的结构断点或者是结构量化的研究。再一个是交易层面上，一个是在策略上，一个是在平台上，现在我们一个是在自主平台的开发操作；再一个是量化辅助的信息化，包括量化的绩效考核，相当于自主平台对所有交易进行交易评估，再一个是量化的风控，它其实是我们自主开发的对下单的风控，这些都是量化的信息化的方面。 外围有两块：一个产融双驱，对产业客户，有几个层面，一个层面可能在产业资金的管理，再一个层面在投资咨询上面，最后达到产融双驱；再一个是直接对现金资产，包括募集的阳光化的资产管理。最终实现的其实是一个互利共赢的局面。 最后，公司在过程管理中，我们其实对帐户的决策上不是在某个策略执行上，而是在管理上。我们有五个交易团队，根据市场环境和提供的策略，研究策略是积极共享的，包括周、月以及每天的早会和会议记录，有一个策略交流，再根据整个宏观环境，决定每个团队的资金使用规模。最终每个团队对自己管理的资产进行独立的交易和防控。这里列举的是三类的资金配比，其实五个团队管理上进行进一步的划分。我们通过对团队进行的管理，最终达到多团队、多策略、多品种、多市场、多周期的组合，其实就是CTA的一个模式。 我们其实更多是团队相互之间协作，同时，内部进行统一管理。但是，在这里管理的时候，不是一味的分裂，还是一体化的。区别是不是分给你一千万两千万，然后到一年期就结束了，我们是根据阶段或者运行的情况进行调整，主要是看我们处于什么阶段，整体来说，有时候是以套利为主，有时候是趋势单边为主，不管是什么时候，整个资金使用率是20%左右，而且在趋势和套利各占10%，统一的周期会上下略有浮动，但差别不是很大。 今天就讲这么多，谢谢大家！ |
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