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一、操作模式 “银行子公司设立基金”的模式。实施主体上，由三方参加：债权银行、企业和第三方执行机构。武钢债转股第三方执行机构为建银国际子公司，云锡集团债转股为建信信托。实施步骤：第一步，成立 GP（一般合伙人） /LP（有限合伙人）；第二步，用基金募集的钱偿还银行贷款；第三步：按照定价，基金将偿还贷款的钱转换成公司股票（类似定增）；第四步：基金成为公司股东，成为主动管理者；第五步：基金退出。 图表 1 银行债转股实施步骤图 资料来源：东吴证券研究所 二、基金的资金来源分析 LP 资金来源： 武钢集团的 LP 资金来源于建行理财资金；云锡集团的来源于各种渠道：保险资管机构、建行养老金子公司的养老金、全国社保、信达 AMC 的资管子公司、以及私人银行的银行理财资金。 LP 资金的利率和期限： 预期收益率上，武钢债转股基金的 LP 预期收益率为 5%；云锡的为 5-15%。银行强调不承诺刚性兑付；但银行理财有隐形的声誉担保。期限为 5 年，如果企业经营状况良好、分红较好、价值创造较高，投资者可以退出也可以不退出。 三、债转股的定价方式 债权定价： 正常贷款按照 1： 1 债股比例定价；问题贷款一般以在3-4 折折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。武钢和云锡都是正常贷款，建行主导的基金以 1： 1 的企业账面价值承接债务。 股权定价： A、上市公司可结合市价，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。 9 月末，宝钢与武钢公布合并方案：武钢股份的现金选择权为 2.58 元/股；武钢股份停牌价为 3.17 元/股，市净率为 1.1倍；转股价就在 3 元左右的这个区间范围内。云锡上市公司（锡业股份、贵研铂业）的股权参照二级市场价格做安排。B、非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。C、这两单的价格都是双方协商谈判达到的价格，政府未参与。 图表 2 债转股定价方式 资料来源：东吴证券研究所 |
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