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近年来，境内公司赴香港或者新加坡发行美元债券已成为一种新兴融资趋势。但是，受我国监管体制的限制，境外募得的美元资金一般不能直接回流至境内供发债主体（本文特指财政部门、银行、外商投资企业以外的境内发债主体）使用。为此，笔者结合现行法律法规，研究资金回流的可行性路径，供拟发债主体参考。 一、境外发债的监管体制 1、国家发改委备案 根据《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》【发改外资（2015）2044号】，自2015年9月14日起，企业对外发债由审批制改革为事前备案登记制。除4个自贸区所在6省市（上海、天津、福建、广东、厦门、深圳）由省级发改委备案外，其他均由国家发改委备案。不仅境内企业直接在境外发债需要备案，境内企业间接通过所控制的境外企业或分支机构在境外发债也需要备案。 目前，通行的境外发债模式有三种：1、境内主体直接发行；2、境内主体内保外贷；3、境内主体进行维好。除直接发行外，内保外贷模式和维好模式下，发行人均为境内主体在境外控制的子公司，因此，采用该三种模式发行美元债均需要事先向国家发改委或六省市的省级发改委备案。 2、所在地外管局登记 根据《外债管理暂行办法》（国家发展计划委员会、财政部、国家外汇管理局令第28号），国家对各类外债和或有外债实行全口径管理。境内机构对外签订借款合同或担保合同后，应于十五日内到所在地外管局办理登记手续。因此，直接发行模式和内保外贷模式下，境外发债还需要经外管局登记。  二、资金回流限制 1、直接发行模式下 根据《外债登记管理办法》【汇发（2013）19号】，外商投资企业借用的外债资金可以结汇使用。除另有规定外，境内金融机构和中资企业借用的外债资金不得结汇使用。因此，直接发行模式下，发债资金一般不能调回境内使用。 根据【发改外资（2015）2044号】，允许企业根据实际需要自主在境内外使用外债资金，但外债资金应投向国家鼓励的重点行业、重点领域、重大项目，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。因此，发债资金投向于上述重点建设或重点领域的，才能调回境内使用。 2、内保外贷模式下 根据《跨境担保外汇管理规定》汇发【2014】29号，内保外贷的外债资金仅能用于境外发行人正常经营范围内的相关支出，未经外汇局批准，境外发行人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将资金直接或间接调回境内使用。因此，内保外贷模式下，境内主体将境外资金调回境内使用，必须经外管局批准。 3、维好模式下 根据汇发【2014】29号中规定的“不按跨境担保纳入外汇管理范围的跨境承诺”的条件，境内主体提供维好不属于担保，无需向外管局申请登记。如果通过债权模式（即借贷模式）将资金调回境内使用，仍属于外债，又绕回到上述直接发行模式下的资金回流困局。如果通过股权模式（即向境内进行直接投资）将资金调回境内使用，较具有实操性，也是时下通行的作法。  三、维好模式下的资金回流路径 如上所述，直接发行模式和内保外贷模式下，发债资金回流受到严格监管，因此，美元债较多采用维好模式发行，以达到资金回流境内使用的目的。维好模式下的可行性资金回流路径如下： 1、设立（包括新设、并购）普通外商投资企业 根据外商投资企业的相关法律规定，在境内设立外商投资企业，需要符合国家产业指导政策，并向商务部门提交可行性研究报告等材料，获得商务部门的批准。普通外商投资企业一般涉及固定资产投资较大的项目，商务部门将根据项目的整体投入和前期成本支开支，核准企业的注册资本和投资总额。因此，除非境内主体确有匹配的项目外，此种方式缺乏灵活性。 普通外商投资企业的投注差最大为2倍，即投资总额与注册资本的差额为注册资本的2倍。投注差意味着，外债资金的1/3可以注册资本形式回流至境内，外债资金的2/3可以股东借款的形式回流至境内。美元债到期时，所对应的2/3资金及利息可通过清偿股东借款的方式便捷流出，但所对应的1/3资金及利息因涉及到外商投资企业的注册资本，若通过资本退出流出，将涉及到监管和繁琐的程序，因此，笔者建议企业提前计划该部分资金的清偿方式。 2、设立（包括新设、并购）外商投资性公司 根据外商投资性公司的相关法律规定，外商投资性公司是外国投资者在中国以独资或与中国投资者合资的形式设立的从事直接投资的公司。因外商投资性公司可以便捷地进行直接投资，故资金使用具有灵活性。但设立外商投资性公司，外国投资者应当成立满三年，且申请前一年投资者的资产总额不低于四亿美元，在中国境内已设立了外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过一千万美元，或者外国投资者资信良好，拥有举办投资性公司所必需的经济实力，在中国境内已设立了十个以上外商投资企业，其实际缴付的注册资本的出资额超过三千万美元。这就需要境内主体在境外设立的子公司或SPV符合上述条件。 外商投资性公司的投注差最大为6倍。 3、设立（包括新设、并购）外商投资股权投资企业 我国目前允许外国投资者在境内设立股权投资企业或股权投资管理企业，即外资私募股权投资基金（公司制）、外资私募股权基金管理人，但尚处于上海和深圳的试点阶段。相较于上海，深圳对于外国投资者的要求较低：在其申请前的上一会计年度，具备自有资产规模不低于一亿美元或者管理资产规模不低于二亿美元；或持有香港证监会 (或境外金融监管部门 )颁发的资产管理牌照 ；世界知名股权投资机构（权威机构评选发布的资产管理规模世界排名前 100名）。笔者认为，随着试点的放开，以基金形式回流至境内将是一种便捷途径。 4、设立（包括新设、并购）外商投资小额贷款公司 根据江苏省的规定，外商投资小额贷款公司的，境外机构应具备最近1个会计年度末总资产原则上不少于10亿美元；财务稳健，资信良好，最近2个会计年度连续盈利等要求。该方式对外国投资者的资产要求极高，且不具有投注差优势。 5、设立（包括新设、并购）外商投资融资租赁公司 外商租赁业的相关法律规定暂未对外国投资者做出特殊要求，但相关规定已发布补充意见的征求意见稿，其中对于外国投资者的资格，增加了：“主要投资者(第一大股东或实际控制方)应具备金融背景、专业厂商背景或投行、私募基金等投资机构背景或具备融资租赁从业经验，资信良好，并从事实质性经营活动”的要求。 外商投资融资租赁公司的投注差最大为10倍。 6、设立（包括新设、并购）外商投资PPP项目公司 笔者认为，国家允许外国投资者投资境内的PPP项目。外国投资者通常通过股权投资的方式投资于PPP项目公司。进入实施阶段的PPP项目，已经履行了一系列的前置审批流程，项目实施方案中包含的项目公司股权架构、融资方式等内容也已经发改、财政、地方政府审批。项目实施机构（政府部门授权的机构）也有义务协调各个主管部门，确保PPP项目在监管审批层面的高效推进。因此，经审批入库的PPP项目，可以申请设立外商投资PPP项目公司。采用此种方式回流，境内主体应确有投资PPP项目的计划，且应提前介入PPP项目的识别和准备阶段，将国外投资者的投资方式、投资数额等内容落实于项目实施方案中。 综上，结合境外资金回流难易程度、回流后资金使用的灵活性、投注差比例、可操作性等因素考虑，笔者认为，美元债采用维好模式发行更利于资金的回流。外债资金如若定向用于固定资产投资项目或者工程建设的，可以通过正常申请设立外商投资企业的方式回流。如果没有前述募投项目，偶发的外债行为，适合通过设立外商投资融资租赁公司的方式回流，常态的外债行为，企业可以提前筹划，采用境外设立符合要求的实体性企业的方式回流至境内。  微信：nanjinggaopeng |
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