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第二部分：问答环节 A：从研究的时间精力分配上，我个人觉得应该将70%-80%的时间花在重要问题上。而把较少的时间花在短期变化的公司上。要把大部分时间放在一个产业最重要的大方向与最关键的变化上，以及在这个逻辑下的最重要的少量公司。每个人在漫长的职业生涯里，一定要树立做重要事情的思维，才可能磨练这个能力，越早明白越有利。如果一直忙于做短期的事情，那么思考长期重要问题的能力就难以积累，人们通常容易忽略短期不紧迫、而长期十分重要的事情，反而忙于应付短期紧迫、长期价值不高的事情，这是本末倒置的。 研究一个课题的出发点一定要是这样的，当然具体问题具体分析。其实很多行业与公司用排他法就可以判断。比如长期趋势非常明显向下、而且行业底部难以判断、总体估值又不低的行业，基本上就不要看；比如那些在熟悉领域都没有做出多少成绩、团队又没有换的公司，他说要在一个全新的行业做到如何如何，这基本上就是吹牛；比如一个说自己技术如何牛、如何高科技，你发现其产品毛利率很低、人均收入很低，基本上就是假的。这些简单的常识判断就可以排除很多公司，对于这些类型的公司，无论涨的多么牛，都不是我们研究的对象，就像前面我说的，研究的目的是要把高价值的事情、重要的事情的确定性提高到非常高的水平，才有真正的决策参考意义。 Q：比如说某个行业，年底复盘的时候发现，属于我们认同的基本面驱动的牛股有好多个，我们如何要求研究员把握这些公司？ A：举个例子，中国制造业升级的公司，分散在各个行业，假设20家公司需要研究。其实这20个公司一定会有某一些显著的共性，在宏观的、产业中观与企业微观层面的一些显著的特征是共通的，依据这些逻辑假设我们深度研究了其中的5家公司，最后在3家公司上重仓买入，并获得非常好的收益，我认为这个投资就非常成功，或者说买入的3家公司的收益率好于20家公司的总体收益，这就是成功的投资。至于没有投另外的15个公司，逻辑上根本没有关系。如果要让一个研究员在一年内对20个公司进行非常高质量的研究，其实是非常难得。把5个公司研究到90分远比把20个公司研究到70分，反而要容易得多，而70分的研究是没有阿尔法价值的。 Q：如果要研究好5个公司，那就要把那20个公司也研究好啊？ A：这个在逻辑上不矛盾。研究好这5个公司，肯定也要看另外的15个公司，是在这20个公司比较之后，按照重要性原则选出5家公司进行真正深度的研究，对这5家公司的研究一定要做到显著好于同业；另外，从这20个公司中通过一些方法挑出要重点研究的5个公司，这个并不难。前面谈到的四个研究逻辑、对产业核心要素和关键变化的判断、对企业家精神与公司治理结构的理解，都是挑出某个领域少量重点公司的研究方法，至少在很大程度上可以做到排除法的结果。 Q：哪些机会是一定要把握的？哪些机会是错过了不行的？ A：前面也说过，代表了社会、经济发展重要方向与产业关键变化的东西要把握住。但我还是认为，在这些行业代表中可能有10个公司，如果研究员能够抓住3个并形成投资实际贡献，这就很好。如果要求把10个都抓住，可能实际上投资实践的确定性反而是降低的，可能在过程中患得患失、不敢重仓也不敢较长期持仓，还是要把这3个的研究确定性大幅度提高。如果在这些代表重要方向与关键变化中的10个公司中，一个都没有抓住，那一定是研究方法体系有问题。 回过头来看，其实市场中基本面驱动的牛股非常多，大部分投资者对很多公司不是没有研究过，而是研究的深度不够，才会在投资的过程中患得患失错过很多机会、或者中途下车，最后收益率不够理想。另外，当组合的股票只要超过一定的数量，其风险的分摊就有显著的提高，业绩的波动其实是不大的，这个逻辑非常简单。 对于研究员来说，不管什么行业，还是要自己学会亲手去建立一个属于自己的思维框架和研究体系。通过这个体系有逻辑的去发掘机会与管理时间。 Q：研究了好公司，但估值较贵怎么办？ A：这个主要是基金经理需要考虑的，和研究员的关系不是最大。这是对整体估值的考量，包括大类资产之间的估值比较，包括行业之间的估值比较，更包括不同产业生命周期、企业成长轨迹、不同业绩增长逻辑下不同公司之间估值比较的问题。 不同行业、不同公司的估值是否贵，终极的思维还是按照长期的自由现金流贴现的思路来思考，即判断未来的价值，而不是简单的、当期的PE、PB等指标，深度的基本面研究可能是判断未来的价值最为可靠的方法。 如果组合中所有股票的估值都比其他资产（如债券类资产）显著贵了，那自然是整体卖出股票的时候，如果A公司股票显著贵于B公司股票，那就是要把A换成B。当然，好公司估值低的时候通常不多，但A股市场较大的波动性却经常提供了市场错误定价导致的投资机会，今年也有很多这样的机会。具备了前瞻的深度研究，自然就不会错过这些机会。对于研究员来说，要持续研究与跟踪前面说的最重要的公司是关键，市场总是会提供我们买入机会的。 Q：工作的时间里面，多少精力花在对重要东西跟踪上，多少精力花在找新的公司？ A：对于基金经理来说，我自己更多的时间会花在对产业大方向、关键变化以及重点公司的持续研究方面，有与产业界朋友的交流、与研究员的讨论，也有自己对相关问题广泛的阅读与思考。而对于新的标的，更多的idea也是来自于上述的研究与阅读过程，其实产业与公司的变化在短时间不会是那么显著，所以真正重点研究的新公司的更新速度也不会那么快。当然，我还会有一部分时间花在一些似乎与当前工作没有直接关系的阅读上，喜欢看各种书籍。 Q：很多机会不在目前的覆盖范围之内，怎么把握和分配时间？ A：这类似于上一个问题。要广泛地阅读，通过与自己的智慧圈的交流，获得启发。实际上，只要你持续保持对重要问题的研究，保持与产业界持续的交流，保持有前瞻性的阅读，新的机会与灵感一定会有的，很多idea是在过程中产生的，不是闭门造车出来的，“为者常成、行者常至”就是这个意思。 Q：平时一天的工作时间安排计划是怎么进行的？平时看哪些东西？广度阅读的话，阅读什么，有什么推荐？ A：对基金经理与研究员来说，这肯定是有所不一样的。对于我自己来说，我的时间分配大约是这样的：主要的时间还是在研究上，这方面内容主要是产业中观上的重要逻辑验证、以及相关重点公司的跟踪，包括调研、与研究员、产业专家或投资圈朋友的讨论与学习、阅读公司公开信息，自己也会经常去做一些重要数据的格式化与积累，其中可能特别重视的是对关键问题的深度讨论与思考。其次是阅读也占用较多的时间，会在一个阶段可能集中阅读自己认为未来重要课题相关的一些素材，也包括一些最有影响力的企业家的言论；也有相当的时间阅读与短期投资关系不大的东西，比如喜欢阅读哲学、心理学、科学史等书籍或文章，也阅读各个领域一些很好的写手在新媒体里的文章，这些文章的启发其实很多。另外，我自己特别重视与产业界朋友的互动与学习，包括一些非常有意思的创始人，与他们的交流总是有非常大的收获。 对于研究员来说，我建议要把更多的时间花在建立与持续优化自己的研究体系，培养判断产业大趋势与关键变化的能力上，并能够对其中最重要的少数公司做到业内一流的研究水平，而不要把时间花在碎片化的细枝末叶上。对于新入行的人来说，要先从一个重点领域入手学习做深的方法，并把这个方法逐步拓展到其他领域。 总体来说，不管是基金经理还是研究员，还是刚入行的年轻人，都要树立思考大问题的习惯。研究大问题、大方向，做大概率的事。对于小的问题上判断正确，作用很小。人生最缺的就是时间，时间是每个人唯一稀缺的资产，要把时间和精力放在最重要的地方，要学习把最重要的事情做到极致。 |
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