（一）地产上市公司综合实力榜1．1 静态财务安全性1．1．1 指标定义 其中，短期风险头寸为正时，显示公司未来1年的存量现金及预期销售回款足以支撑日常运营并偿付各项债务（包括表内及表外负债）；而当短期风险头寸为负时，显示公司未来1年，存量现金及预期销售回款可能不足以偿付各项债务，从而面临短期资金缺口的压力。 1．1．2 静态财务安全性排名在综合考虑了短期风险头寸、超短期风险（现金比率）、整体杠杆率（净负债率）的基础上，我们对每个单项指标进行插值赋分，然后再分别赋予三分之一权重，并计算企业静态财务安全性的得分。评分结果显示，在2016年上半年销售额大于50亿的61家地产上市公司中，中国海外、仁恒置地、建业地产、融创中国、滨江集团排名前列，而上置集团、瑞安地产、合生创展、中天城投、荣盛发展则排名靠后（静态财务安全性主要衡量的是企业静态财务指标所揭示的短期财务风险，对于企业的中长期财务风险和动态扩张中的战略风险的判断，则需要结合1.2的动态财务安全性指标）。
表1.1：重点地产上市公司的静态财务安全性评分及排名 （备注： 1） 现金比率以30%为10分，5%为0分，高于30%的为10分，低于5%的为0分，中间比率的插值赋分； 2） 短期风险头寸以-30%为10分，+30%为0分，低于-30%的为10分，高于30%的为0分，中间比率的插值赋分； 3） 净负债率小于等于0为10分，以大于等于100%为0分，中间比率插值赋分； 4） 全部地产上市公司的评分见1.6的总排名表） 1．2 动态财务安全性1．2．1 指标定义中期风险头寸 中期风险头寸度量的是未来2-3年企业的财务风险，即，假设行业逐步陷入周期低谷，此时，公司在不扩张的情况下预期的销售回款能否支撑日常运营并偿付现有债务的各项本息；如预期销售回款不足以覆盖日常支出及债务本息，则将出现中期资金缺口；而中期风险头寸就是企业实际债务（净负债资产比）与零资金缺口情况下债务上限（财务安全底线）之间的差值。其中： 当中期风险头寸为负值时，显示未来2-3年，企业的现金回款在剔除日常经营所需后不足以偿付当前债务本息，需要进一步举债；负值越大，资金缺口就越大，再融资压力也越大；而当中期风险头寸为正时，则显示未来2-3年企业的现金回款在扣除日常运营和偿还债务本息后尚有富于资金可支持进一步扩张。
利息支出占比 中期风险头寸度量了企业的中期偿债能力和再融资压力，但正常情况下，地产企业可以通过债务的续借或新增贷款、新发债券来偿还到期债务；不过，有时候，即使企业能够完成再融资也将面临债务违约的压力，因为它的经营现金已经不足以偿付债务存续期的利息了。为此，我们用利息支出与当期合同销售金额之比来度量企业维持当前负债额的能力，当这一比例过高时，显示企业可能陷入连利息都无法支付的困境。 2016年上半年，地产上市公司平均的利息支出与合同销售额之比为14.8%，中位数为9.3%，有11%的企业利息支出与同期销售额之比已超过了30%，这些企业未来将面临严峻的利息偿付压力。
期限结构缺口 期限结构缺口为负时，显示公司面临短债长投的问题，即，当负债到期时，项目的资金还没能回笼，从而面临再融资压力；负值越大，期限结构缺口就越大，显示公司的资金周转速度过慢、短期负债比例过高，需要通过多次再融资才能延续项目运营。（备注：项目久期和融资工具久期的定义见《2012年中期地产上市公司排名报告》）
1．2．2 动态财务安全性排名“动态财务安全性”指标由企业“中期风险头寸”、“利息支出占比”和“期限结构缺口”三个子指标构成。其中，中期风险头寸度量了企业在遭遇低谷冲击时，未来2-3年的资金缺口和再融资压力是否过大，负债率是否会进一步上升，它是一个总量指标；而期限结构缺口则度量了企业的资本结构（包括短期负债、长期负债以及各种信托、基金等融资工具的安排）是否合理，即，相对于企业的投资回收周期，其债务期限是否过短，短期负债比例是否过高，它是一个结构性指标；至于利息支出占比，则度量了在当前效率水平和融资成本下，即使企业的到期债务都能续借，它的经营现金是否足以偿付利息支出，以负债支持运营的模式能否延续，它是一个预警指标。 在此基础上，我们对上述三个子指标分别进行插值赋分，然后各自赋予三分之一权重，加权后既得到企业动态战略理性的整体得分。结果显示，在2016年上半年销售额超过50亿的61家地产上市公司中，万科、保利地产、中国海外、华夏幸福、建业地产排名前列，合生创展、新湖中宝、泛海控股、瑞安地产、信达地产则排名靠后。
表1.2：重点地产上市公司的动态战略理性评分及排名 （备注： 1） 当企业中期风险头寸小于等于-30%时，为0分，当企业中期风险头寸大于等于0%时，为10分，中间比率插值赋分； 2） 当企业利息支出与当期合同销售金额之比大于等于20%时为0分，当利息支出与当期合同销售金额之比小于5%时为10分，中间比率插值赋分； 3） 当企业的低谷期资金结构缺口小于等于-4时为0分，当企业的低谷期资金结构缺口大于等于0（即，资金来源的平均期限较资金占用的平均期限长）时为10分，中间数值插值赋分。） 1．3 运营效率1．3．1 指标定义以营业利润率（（营业利润+财务费用-投资收益-公允价值变动收益）/营业收入）为横轴，以存量资产周转率（（地产开发业务的合同销售金额+其他业务收入）/年初总资产）为纵轴，找到主要地产上市公司在二维平面图中的位置，将相同利润率下具有最高周转率的企业连接起来，就得到了地产企业的“效率边界”（图1.1和图1.2中红线），即，相同利润率下行业内有着最高周转率的企业，或相同周转率下有着最高利润率的企业。这些企业代表着国内陆产公司的最高效率水平，以它们的周转率为边界，其他具有相同定位的地产企业与边界效率的差距就显示了其在行业内的效率水平。
（数据来源：公司年报、贝塔策略工作室） 图1.2 预期低谷中地产上市公司的效率边界 （数据来源：公司年报、中报、贝塔策略工作室） 1．3．2 运营效率排名以效率边界为基础，分别对地产企业当前和预期低谷中与效率标杆的差距进行插值赋分，再各自赋予50%的权重，加权后既得到地产企业运营效率的整体得分和排名。结果显示，在2016年上半年销售额在50亿以上的61家地产上市公司中，华夏幸福、融创中国、中国海外、时代地产、新城发展排名前列，而合生创展、仁恒置地、新湖中宝、泛海控股、北辰实业则排名靠后。
表1.3：重点地产上市公司运营效率评分及排名
（备注： 1） 当企业实际存量资产周转率不到标杆效率的20%时为0分，当企业实际存量资产周转率大于或等于标杆效率时，为10分，中间数值插值赋分； 2） 在计算存量资产周转率时，在年报中公布了合同销售额的企业以公布数据为准，而未公布合同销售额的企业则以期内“销售商品或提供劳务收到的现金”计算。） 1．4 成长潜力1．4．1 指标定义财务杠杆的使用空间 以负债支持的高速扩张一直是地产企业的一项重要成长动力，但企业的债务额并不能无限扩张，除了偿债能力的约束，投资回报率和融资成本也决定着企业负债空间。2016年中期地产上市公司平均的投入资本回报率（年化）为7.54%，投入资本回报率（年化）的中位数是7.53%，有48%的地产上市公司2016年中期的投入资本回报率（年化）已经低于债务融资成本了。当投资回报低于债务融资成本时，继续放大财务杠杆相当于股权人在用自己的收益补贴债权人，此时杠杆率越大，股东回报越低，这种情况在长期中是难以持续的。为此，我们用投入资本回报率与债务融资成本之差来度量企业的财务杠杆使用空间。其中，
效率隐含的增长潜力 效率隐含增长潜力是指在当前效率水平下，剔除过度杠杆后可持续的利润增长速度，效率隐含增长潜力=效率隐含回报′（1-分红率）[1]。其中，效率隐含回报是假设企业为应对冲击将负债率控制在安全范围内（即中期风险头寸为零时的净负债率水平），由此计算的在当前效率水平下隐含的净资产回报率。 1．4．2 成长潜力排名财务杠杆的使用空间度量的是企业在当前的效率水平和融资成本下财务杠杆的使用空间，也是股东获取超额回报的空间；而效率隐含的增长速度则是剔除了过度财务杠杆后的隐含增长潜力，它是在保障财务安全的前提下公司的成长潜力；两个指标共同反映了决定成长潜力的两大因素（效率水平和资金成本）对企业的影响，并分别度量了有杠杆和无杠杆情况下的股东回报空间。 为此，我们对两个指标各赋予50%的权重，加权后计算地产公司的成长潜力评分。结果显示，在2016年中期销售额大于50亿的61家地产上市公司中，保利地产、中国海外、华夏幸福、万科、碧桂园等公司排名前列，而花样年、信达地产、景瑞控股、新湖中宝、蓝光发展则排名靠后（排名靠后的企业，历史的成长速度可能很快，但受到金融资源或效率水平的束缚，潜在的成长空间有限）。
表1.4：重点地产上市公司的成长潜力评分及排名
（备注： 1） 财务杠杆的使用空间（投入资本回报率-债务融资成本）大于等于5%时为10分，小于等于0时为0分，中间数据插值赋分；但2016年上半年合同销售规模小于30亿的企业，即使财务状况良好，也很难在招拍挂中赢得土地机会，相应的使用抵押融资等财务杠杆的空间也很小，杠杆率使用空间的评分为0分； 2） 效率隐含的增长潜力大于等于10%为10分，小于等于0为0分，中间数据插值赋分。） 1．5 规模排名表1.5是我们根据企业2016年上半年销售额进行插值赋分的结果，它将作为一项参考指标影响整体排名。
表1.5：重点地产上市公司的规模评分及排名
（备注： 1） 已公布合同销售额的企业，销售额为“地产开发业务的合同销售金额+其他业务收入”，未公布合同销售额的企业则以“销售商品或提供劳务收到的现金”替代； 2） 2016年上半年销售额大于等于500亿人民币的公司，规模评分为10分，小于等于30亿人民币的公司，规模评分为0分，中间销售额插值赋分。） 1．6 综合排名综上，静态财务安全性和动态财务安全性两项指标分别从静态和动态角度反映了地产企业的财务安全状况；而运营效率和成长潜力两项指标则反映了地产企业利用多元金融工具和轻资产模式为投资人创造超额回报的空间，以及在行业转型期的并购整合能力；最后，规模效应既反映了企业跨区域复制商业模式的能力，也在一定程度上反映了企业资源整合的能力。这五项指标对企业的未来发展都有着重要意义，因此，正常情况下我们对五项指标进行综合加权，分别赋予20%的权重，以计算综合实力评分；但在行业转折期，财务安全是生存和发展的基础，尤其是当地产行业的未来面临越来越大的不确定性时，动态财务安全性决定了企业的生存和整合能力，为此，当企业的动态财务安全性评分低于5分时，该项指标的权重将被提高到40%，其他四项指标的权重则相应降低至15%。 表1.6为加权后A+H 128家地产上市公司的综合得分，由表可见中国海外、华夏幸福、万科、保利地产、碧桂园、金地集团、华润置地、融创中国、龙光地产、招商地产排名前十；进入TOP20的还有龙湖地产、新城发展、建业地产、时代地产、中骏置业、滨江集团、禹洲地产、中国金茂、绿地集团、绿城中国；与之相对，在我们重点关注的公司中，合生创展、新湖中宝、泛海控股、瑞安地产、信达地产则排名靠后。
表1.6：地产上市公司综合实力评分及排名
1．7 TOP20榜表1.7是我们排行榜上排名前20位的地产上市公司的周转率、利润率、投资回报率和债务融资成本，以及TOP20公司与上市公司平均水平的比较。由表可见，2016年上半年TOP20公司平均的营业利润率达到15.8%，较地产上市公司总体的平均水平高出4.4个百分点，较中位数水平高出2.8个百分点；2016年中期TOP20公司平均的存量资产周转率（年化）达到0.56倍，较地产上市公司的总平均水平高出63%；结果TOP20公司2016年中期平均的投入资本回报率（年化）为10.0%，较地产上市公司的总平均水平高出2.5个百分点，而平均的效率隐含回报率为11.2%，是地产上市公司总平均水平的3.2倍；与之相对，TOP20公司2016年中期平均的债务融资成本为7.2%，较地产上市公司的总平均水平低0.7个百分点。显然，TOP20公司相较于其他地产上市公司拥有更高的投资回报和更低的融资成本，这为行业的并购整合奠定了效率基础。
表1.7 TOP20 公司的效率水平与行业平均水平的比较
不仅如此，由表1.8可见，相较于地产上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的负债率和更小的资金缺口。截至2016年6月30日，TOP20公司平均的净负债率为65%，较地产上市公司的总平均水平（97%）低了32个百分点；此外，TOP20公司平均有18%的短期资金富余，但上市公司总体平均只有1.7%的短期资金富余；TOP20公司平均的中期资金缺口约相当于总资产的10.6%，而上市公司总体平均的中期资金缺口高达26.8%；结果，TOP20公司平均的再融资门槛（最低续借率要求）仅为38%，而上市公司总体平均的再融资门槛高达77%；相应的，TOP20公司平均的利息支出与同期销售额之比仅为4.3%，而上市公司总体平均的利息支出占比则达到14.8%。显然，排名靠前的地产企业，不仅效率表现优于平均水平，其财务安全性也要显著优于行业平均水平，这就为行业内的并购整合奠定了金融基础。
表1.8 TOP 20公司的负债率和资金缺口与行业平均水平的比较
[1]此处分红率统一取20%。
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