2018年地产上市公司综合实力排名榜——财务安全性的排名

引言：地产上市公司净负债率的中位数已从2016年底的74.5%上升到2017年底的77.1%，2018年底进一步上升到81.9%。销售额过百亿的地产上市公司，其净负债率的中位数已经达到122.5%。平均来说，地产上市公司有52%的到期债务无法偿还，必须依赖于债务续借或借新还旧的方式来维持资金平衡，有38%的公司最低续借率要求在70%以上，有23%的公司最低续借率要求在80%以上，有48%的公司当前的投资回收周期短于资金来源期限；低谷中，地产企业普遍面临再融资压力，平均的资金缺口约为2年。行业整体处于荣枯线的边缘，但分化明显。中国海外、朗诗集团、万科、金地集团、时代地产在静态财务安全性上排名前列，而金地集团、万科、碧桂园、朗诗集团、中国海外在动态财务安全性上排名前列。

（一）地产上市公司综合实力排名榜

1.1  静态财务安全性

1.1.1 指标定义

其中，短期风险头寸为正时，显示公司未来1年的存量现金及预期销售回款足以支撑日常运营并偿付各项债务（包括表内及表外负债）；而当短期风险头寸为负时，显示公司未来1年，存量现金及预期销售回款不足以偿付各项债务，从而面临短期资金缺口的压力。

1.1.2 静态财务安全性排名

在综合考虑了短期风险头寸和整体杠杆率（净负债率）的基础上，我们对每个单项指标进行插值赋分，然后再分别赋予50%的权重，并计算企业静态财务安全性的得分。评分结果显示，在2018年全年销售额大于100亿的67家地产上市公司中，中国海外、朗诗集团、万科、金地集团、时代地产排名前列，而鲁商置业、中天金融、恒大集团、大名城、华远地产则排名靠后（静态财务安全性主要衡量的是企业静态财务指标所揭示的短期财务风险，对于企业的中长期财务风险和动态扩张中的战略风险的判断，则需要结合1.2的动态财务安全性指标）。

 表1.1：重点地产上市公司的静态财务安全性评分及排名

（备注：

1）  短期风险头寸以30%为10分，-10%为0分，高于30%的为10分，低于-10%的为0分，中间比率的插值赋分；

2）  净负债率小于等于40%为10分，以大于等于100%为0分，中间比率插值赋分；

3）  全部地产上市公司的评分见1.6的总排名表）

1.2 动态财务安全性

1.2.1 指标定义

中期风险头寸

中期风险头寸度量的是未来2-3年企业的财务风险，即，假设行业逐步陷入周期低谷，此时，公司在不扩张的情况下预期的销售回款能否支撑日常运营并偿付现有债务的各项本息；如预期销售回款不足以覆盖日常支出及债务本息，则将出现中期资金缺口；而中期风险头寸就是企业实际债务（净负债资产比）与零资金缺口情况下债务上限（财务安全底线）之间的差值，即，企业通过正常经营无法偿还的到期债务在总资产中的占比。其中：

当中期风险头寸为负值时，显示未来2-3年，在规模不扩张的情况下，企业的现金回款在剔除日常经营必须后尚不足以偿付当前债务本息，必须依赖于到期债务的续借或借新还旧才能维持资金链平衡；负值越大，资金缺口就越大，再融资压力也就越大；而当中期风险头寸为正时，则显示未来2-3年企业的现金回款在扣除日常运营和偿还债务本息后尚有富于资金可支持进一步扩张。

利息支出占比

中期风险头寸度量了企业的中期偿债能力和再融资压力，但正常情况下，地产企业可以通过债务的续借或新增贷款、新发债券来偿还到期债务；不过，有时候，即使企业能够完成再融资也将面临债务违约的压力，因为它的经营现金已经不足以偿付债务存续期的利息了。为此，我们用利息支出与当期合同销售金额之比来度量企业维持当前债务水平的能力，当这一比例过高时，显示企业可能陷入连利息都无法支付的困境。

2018年，地产上市公司平均的利息支出与合同销售额之比的中位数为6.6%，但有7%的企业利息支出与同期销售额之比已超过了30%，有11%的企业利息支出与同期销售额之比超过了20%，这些企业未来将面临严峻的利息偿付压力。

期限结构缺口

期限结构缺口为负时，显示公司面临短债长投的问题，即，当负债到期时，项目的资金还没能回笼，从而面临再融资压力；负值越大，期限结构缺口就越大，显示公司的资金周转速度过慢、短期负债比例过高，需要通过多次再融资才能延续项目运营。（备注：项目久期和融资工具久期的定义见《2012年中期地产上市公司排名报告》）

1.2.2 动态财务安全性排名

“动态财务安全性”指标由企业“中期风险头寸”、“利息支出占比”和“期限结构缺口”三个子指标构成。其中，中期风险头寸度量了企业在遭遇低谷冲击时，未来2-3年的资金缺口和再融资压力是否过大，负债率是否会进一步上升，它是一个总量指标；而期限结构缺口则度量了企业的资本结构（包括短期负债、长期负债以及各种信托、基金、债券等融资工具的安排）是否合理，即，相对于企业的投资回收周期，其债务期限是否过短，短期负债比例是否过高，它是一个结构性指标；至于利息支出占比，则度量了在当前效率水平和融资成本下，企业的债务续借能力，即，它的经营现金是否足以偿付利息支出，以负债支持运营的模式能否延续，它是一个预警指标。

在此基础上，我们对上述三个子指标分别进行插值赋分，然后各自赋予三分之一权重，加权后既得到企业动态财务安全性的整体得分。结果显示，在2018年全年销售额超过100亿的67家地产上市公司中，金地集团、万科、碧桂园、朗诗集团、中国海外排名前列，北京城建、合生创展、新湖中宝、中天金融、瑞安房地产则排名靠后。

表1.2：重点地产上市公司的动态财务安全性评分及排名

（备注：

1）  当企业中期风险头寸小于等于-30%时，为0分，当企业中期风险头寸大于等于0%时，为10分，中间比率插值赋分；

2）  当企业利息支出与当期合同销售金额之比大于等于12%时为0分，当利息支出与当期合同销售金额之比小于2%时为10分，中间比率插值赋分；

3）  当企业的低谷期资金结构缺口小于等于-2时为0分，当企业的低谷期资金结构缺口大于等于0（即，资金来源的平均期限较资金占用的平均期限长）时为10分，中间数值插值赋分。）