价值投资的核心是构建低估值组合

作者：朱昂 来源： 点拾投资

过去几年，A股又不少优秀的价值投资者离开了公募基金这个岗位。有些去做了私募，有些离开了A股投资，转向更价值的港股和美股。

留在A股的，又碰到了13-15年的新兴产业大牛市，剩下的价值投资者很多也熬不下去了。好在我们还有栋荣，我眼中新一代价值投资者中最优秀的之一。今天也通过一场访谈的形式，努力去展现汇丰晋信大盘基金/汇丰晋信双核基金的邱栋荣的价值投资体系，这个体系也解开了许多我对投资的谜团。

我们先看一下栋荣的投资业绩。自从2014年其任职以来，邱栋荣管理的汇丰晋信大盘基金在18个季度中，有17个季度跑赢市场。每年战胜大盘的幅度达到37%。我写这篇文章时也看了一下最新的排名。汇丰晋信大盘过去三年涨幅136%，同类排名第二。过去两年涨幅69%，同类排名也是第二。今年以来涨幅7%（经历了昨天的暴跌之后），同类排名14。

世界是不可预测的

这一点是邱栋荣思维体系中最核心的一部分，虽然听起来简单，却反映了其内心的价值观。作为大多数投资者，我们总是认为世界是可以预测的，成长股投资的核心就是预测未来。然而，真的能够每次都能预测到未来吗？在2012年之前，邱栋荣的价值策略也是认为世界是可以预测的。他形容那时候自己的想法更倾向于传统物理学，类似于牛顿三大定律。

2012年之后他的这个思想出现巨大转变。好公司的可预测性其实非常弱，当面临市场拐点和风险变化的时候，过去的好公司往往给投资者带来巨大损失。很多时候投资者最大的错误就是对于自己过于自信。所以邱栋荣的思维向量子力学的方向转变，既我们不可能同时准确的知道一个质子的方向，速度和质量。

所以栋荣要做的就是通过构建组合，将风险在不确定的世界中剥离，然后获取真正的超额收益。

价值投资不是银行地产，而是构建低估值组合

基于对于世界的不可预测部分，栋荣在构建组合的时候，一直会强调“低估值策略”。这个策略最震撼我的是，不是基于表面的估值。栋荣在和我交流中不断提到要剥离表面现象，直达物质的本质。所以在他的组合中，不是永远拿着全世界估值最低的银行，地产。而是基于一种动态调整的PB-ROE模型。这是最经典的巴菲特选股思路，选取ROE足够高，PB又足够低的公司。同时，对于每一个公司的选择，他更加注重其长期价值。比如我们在讨论格力电器的时候，他会去思考这个公司十年后会是什么样子，价值在什么位置，那么今天的估值如何对应十年后的最终价值。

这也是为什么在今天大量分析师已经不做三张表的背景下，栋荣会去关注公司的资产负债表，现金流的情况。由于栋荣会不断去选取在这个时间点，对应市场真实估值最低的组合，所以其价值投资策略是动态调整的。而不是像一些人永远看好某只股票，然后买了就不动了。他也不会给自己打标签，不是买银行，地产，家电就是价值投资了。在他的框架下，价值投资就是基于公司长期价值折现后的体现。如果他在2013年挖掘出当时的东方财富，即使PB非常高，但也符合他的价值投资框架。

低估值价值策略的好处是，当你对于某些公司或者行业做出错误判断后，亏损的并不会多。因为本身的低估值可能已经反映了非常差的预期。栋荣跟我说，2015年的时候他买入许多水泥，当时的想法是认为水泥行业即使利润负增长30%，目前的估值依然有吸引力。然而，最终水泥行业整体利润亏损，负增长80%，远远超出他当时的判断。但是栋荣买入的水泥股，估价并没有出现下跌。

寻找风险剥离后的收益，才是真正的Alpha

他的价值观就是追求风险剥离后的收益，而不是追求最好的业绩和排名。当能够把风险剥离之后，获得的收益就是真正的alpha。邱栋荣不会去主动判断市场未来是涨还是跌，也不会去判断会轮动到什么风格的股票，更不会参与到市场的博弈。他认为要判断市场是很难的，可以做到的是，在任何时候把风险放在第一位。但这也不意味着一直保持低仓位不买股票。相反，邱栋荣的仓位一直保持在很高的位置。而是通过平衡组合，系统的选股来剥离风险。

他跟我说，传统的控制风险方法就是分散投资，让组合拥有尽可能多的股票。但这些都是表象，很多时候你表面上持有许多股票，但实际上这些股票都是基于某些因子和特征。一旦这个特征失效了，那其实组合面临非常大的危险。相反，他常常觉得当组合集中度比较高时，反而没什么风险。因为每一个股票之间的因子相关性不同，都是独立的，并且基于他的低风险选股模型。这是做到了真正的风险控制。

这也是为什么汇丰晋信大盘能够在收益率排名第一第二的前提下，最大回撤，波动率，夏普比例等指标又优于90%的其他基金。优秀的收益率，更多来自于低风险。而和栋荣的交流中，他也反复强调更看重风险控制的指标。高收益率是基于低风险的角度下获得的，这也是许多投资者不断追求的投资结果。

写在最后：什么模式才能在这个时代脱颖而出？

在我的职业生涯中，也有幸认识了好几个价值投资大师。他们每个人的方法或许并不相同，但他们都有一个共同点：强大的内心。从内心深处，他们是真正相信价值投资能赚钱的。而事实上，中国市场其实对于价值投资也是很Nice的。我们拿刚上市的网宿科技和宇通客车相比，到今天其实后者的回报率更高。我们也发现市场会不断回报价值投资者，无论是家电，还是建筑，或者当时低估值的券商。背后的大逻辑还是中国比较快的名义GDP增长，这些低估值的公司由于其护城河很深（体现在高ROE的壁垒上），在整个发展阶段还是能够获得更多市场份额，不断保持业绩增长。

栋荣给我带来最震撼的地方是，他的系统将价值投资模式做了进化，让他在这个时代能够脱颖而出：

1）传统价值投资者最痛苦的是知识结构和组合的老化。有些人就一直拿着白酒，或者一直拿着银行股。栋荣的核心在于，他的模型是不断进化，组合一直是在变动的。帮助他不断买入市场目前性价比最高的品种。这些品种是基于成长性，护城河，以及估值的综合。这让栋荣避免陷入一些传统价值投资者的老路。

2）寻求剥离风险后的收益。在投资中我们都明白，高收益=高风险。风险最低的是银行存款，但是相对应收益也很低。所以我们发现，许多投资人的高收益是基于某些高风险因素，甚至直白一些，就是去赌。赌对了，会很成功。赌错了，明年再来。这种收益是不稳定的。而栋荣追求的是剥离风险后的收益，一种可持续的收益。这才是最牛的方法。因为只有可持续，才能不断滚雪球来滚大。在每个阶段，思考最多的是风险。只有把风险剥离后，获得的才是真正超额收益。

3）通过组合和方法去投资。投资中也分道和术。在做投资的初期我们也一样执迷于挖掘到几个牛股，和好公司一起成长。但随着阅历和年龄的增长，我们发现其实持续挖掘到大牛股并不容易。每次和栋荣交流，他都已经在组合，方法论上面去思考问题，而不是和我简单交流个股。这是一个更高维度的思考。通过如何构建组合来保持持续稳定的收益率。

4）相信科学，不相信个人。无论是他PB-ROE模型的方法，还是栋荣一直强调的要做归因分析，都体现了他对科学的信任。大部分投资者的问题都是过于自信，更相信自己预见未来的能力。同时，许多人不做归因分析，导致并不真正了解自己的超额收益来源是什么。

认识邱栋荣很多年了，从他最早在汇丰晋信做研究员的时候，我们就是好朋友。看着他一点点成为一个有理念，方法和框架的优秀基金经理。为了感谢他这次给我做小访谈的机会，也顺便宣传一下他的产品：汇丰晋信大盘，汇丰晋信双核两个公募基金。本文非广告，也不是软文，希望以独立的视角，去展现一个不错的投资方法，也希望给大家带来帮助。