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“现在并非正常的商业周期；货币政策的效果未来将会更弱；投资收益将非常低。”这些已经是广为接受的观点，但是至于为何这样，却并没有多少解释。我自己有一个简单的模型，用来了解经济机器是如何运行，它或许能提供一些帮助。 这个模型包括三个部分。 第一，所有经济体的运行都有三大主要驱动力量： 1、生产力； 2、短期债务周期，或者说商业周期，每5-10年一次； 3、长期债务周期，跨度50-75年。 大多数人对于长期债务周期并没有充分的了解，因为它出现的频率实在太低，但是这却是当前所发生的一切背后最重要的力量。 第二，市场运行会趋于三大均衡： 1、债务增速需要同用于偿债的收入增速保持一致； 2、经济运行速度以及通胀水平，都无法长时间保持过高或者过低； 3、股票的预期收益率应该高于债券，而债券收益也应该以适当的风险溢价高于现金。 如果没有这些风险溢价，资本的传导机制就无法运行，经济运行也将戛然而止。在未来数年，资本市场的传导机制将会比过去更差，因为利率无法再度下调，其他投资的风险溢价已经很低。绝大多数人以前从未经历过这种情况，并不理解这将如何导致收益率处于低位、更多债务被货币化以及货币政策进入“推绳子”（译者注：pushing on a string，泛指货币政策效应的不对称性，货币政策对于抑制通胀效果明显，但是对于对抗通货紧缩却效果不彰）的窘境。 第三，决策者有两大工具可以实现这些均衡： 1、货币政策； 2、财政政策。 随着货币政策的效果日益减弱，这二者协调使用就更加重要。但是，目前全球各地政治的碎片化，要想实现这种有效的协调真的难以想象。尽管类似这样的情况，在我们的有生之年并未出现过，但是在历史上却已经出现多次。在这种时期，央行需要将债务货币化，就像他们已经在做的这样，情况变得愈发危险。 对于未来，这个模型会告诉我们什么？ 总体来看，生产力增速缓慢，商业周期接近中间点，长期债务周期接近“推绳子”阶段的终点。在货币政策变得无效之前，对于长期债务周期的应对空间只有这么多，而大多数国家目前正接近这个临界点，日本最近，欧洲一步之遥，美国处于欧洲的一到两步之后，中国又在美国的数步之后。 对于大多数经济体而言，周期的影响正接近均衡，债务增长率能够掌控。2007年，当时我的模型显示我们处于泡沫之中、债务危机就在前方。和那时相比，现在我并不认为很近的将来会突然爆发危机。相反，我认为现在是较长期、逐渐加剧的融资紧缩的开始。这将会导致收入增长以及投资收益处于低位，难以覆盖大规模债务偿还、养老金以及医保负债。而货币政策和财政政策对于解决问题也不会起到太大作用。 随着时间推移，资金如何在不同资产类别之间流转，会变得更有意思。按照目前央行的购债速度，很快会达到自己设定的极限，他们很可能会放弃这种限制，从而继续对债务进行货币化。这就意味着，他们要开始购买风险更高的资产，从而推升这些资产的价格，但是未来收益则会更低。 债市风险现在已经很高，未来还将加剧。现在的市场如此明显的高估，也如此的接近其明确设定的极限，对于这种情况投资者并没有多少人曾经经历过。央行试图向债市注入更多资金，而储户则决定将这些钱放在别处，这会让债市成为很差的资产。 现在，尽管和债券以及现金相比，存在大量风险更高、价值看似更高的资产，但是和他们承载的风险相比，这些资产也并不便宜。它们都有较低的回报以及典型的波动率，而随着人们的买入，它们的风险回报率则将恶化。这又将导致日益增长的这种风险：储户将会逃离金融资产，转向黄金以及其他类似的非货币财富储藏工具，特别是随着社会以及政治紧张加剧。 对于那些有兴趣研究类似阶段的人，我建议可以看看1935-1945年。在这个阶段之前，1929-1932年经历了股市以及经济崩溃，随后大规模QE推动股价以及经济活动反弹，并在1935年也导致了“推绳子”。这是全球基本面和当前基本相似的最近的一个时期。 |
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