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推荐 新三板市场上最能撩人心弦的话题莫过于投资者门槛问题，那么到底近期投资者门槛会不会降呢？且听神秘权威人士的独家专业解读... 这几天，因为证监会某位领导的一句：“新三板改进流动性必须坚守现有的合格投资者制度”，再次引发了网上对新三板市场投资者门槛能不能降低的争论，各路专家大神纷纷登场发声，好不热闹。 坦白说，笔者不是证监会，也不是股转公司，其实也不知道新三板市场近期降投资者门槛这事究竟有没有戏。但笔者知道，如果再没有切实改善市场预期的政策落地，这个市场可能就要没戏了。 也是在这几天，关于券商收缩新三板业务，裁撤部门人员的新闻也是传遍朋友圈，与早已蔚然成风的几百家挂牌公司准备申报IPO或者纷纷做市转协议，一起给新三板市场敲响了警钟。玩家都离场了，开场子还有什么意义呢。
 那么新三板监管部门手里 究竟还有哪些牌可打呢？ 要回答这个问题，简单地争论投资者门槛能不能降，是没有意义的，还是要回到证券交易场所的本质功能上来。交易场所，顾名思义，就是要组织交易，提供流动性，使投融资双方的资金供需能够匹配撮合。从这一点出发，我们可以把新三板能够改善市场功能的措施，分成融资端、交易端和投资端三个方面，每个方面又有具体可能采取的措施。
从上面这张表可以看出，新三板手里的牌其实并不少，但这一手好牌，该怎么出呢？简单的show hand显然不行，更何况这里面，好些举措不仅是股转公司说了不算的，连证监会点头也未必管用，比如社保基金入市。
因此，我们还得回到问题本身。 新三板市场现在的症结究竟在哪儿？ 其实，流动性不足也好，投资退出困难也好，公司估值太低也罢，千言万语汇成一句话，投资者太少，投资者太少，投资者太少（重要的事情说三遍^_^）。全市场挂牌公司数量马上就要破万家，投资者却不过30多万，平均到每家公司也就30多人，实际上这也跟挂牌公司平均股东人数长期在30到50人之间徘徊高度吻合。这30万人里面，还要除去大股东、董监高限售不能卖的，能卖却不敢卖、不愿卖的，以及本身就没有交易需求，只是赌公司将来IPO成功的各种私募性质投资者。所以有市场人士不太精确的观察过，每天真正有基于投资策略而产生的交易需求，并且有实际交易行为的投资者，全市场应该不会超过1万人。要靠这1万人提高市场流动性、提高公司估值，实在是勉为其难。不承认这一点，我们就无法解释，为什么同一家公司，IPO上市后的市值会数倍，甚至十数倍于在新三板挂牌时。 讲到这里，大家就会明白，新三板市场问题的根源就在于资金供需失衡，嗷嗷待哺的挂牌公司太多，作为资金奶牛的投资者太少，不在投资端引入源头活水，融资端和交易端的一切改革，都是无源之水，无本之木，甚至只会把预期弄得很糟。 这样浅显的道理，智商远超我等P民的领导层当然不会不明白，那为什么投资者门槛就这么难降呢？
重要的话还是要讲三遍：怕出事，怕出事，怕出事。领导们讲到合格投资者，总是离不开“风险识别能力和承担能力”、“把合适的产品卖给恰当的投资者”，甚至是“Know Your Customer”这样超级专业的词，但其实真正的原因也就一句话，“散户赔钱了要闹事，大户赔钱了自己认栽”。所以放眼望去，所有的合格投资者标准，无论资产、收入还是其他，万变不离其宗，都是一个“钱”字，有钱才能来玩，赔钱别找我闹事。这是在“中国特色”大环境下办证券市场不可改变的现实前提，抱怨和抗拒都没有任何意义。客观的讲，新三板市场这几年来的发展，虽然也有过大起大落，但因为大量散户被挡在市场门外，还是创造了一个比沪深交易所更为宽松的一个市场环境，无论对监管者还是市场各方，都是一片难得的“资本试验场”。 既然如此，投资者门槛不降行不行呢？写到这儿，笔者忽然想到了4年前郭树清主席的“惊天一问”：IPO不审行不行？结果，IPO很快真的就“不审”了——停发将近两年。开个玩笑，言归正传。要回答“投资者门槛不降行不行”，我们只需要看一下，“不降也行”的观点是不是靠谱？很遗憾，在笔者目力所及，暂时还没有看到特别靠谱的观点。下面我们就来分别说一说几种主要的观点。
 一是“估值异常论” 这种说法的核心是，沪深交易所市场散户为主的投资者结构下，跟风炒作盛行，估值畸高，本身是不正常的。但问题在于沪深交易所的高估值，无论合不合理，是新三板市场面临的不可改变的“约束条件”。对这个约束条件采取鸵鸟政策，视而不见，无异于马路上躺着钱却不去捡。事实上，不只是新三板，在中国资本市场整体性的高估值影响下，连纳斯达克这样的“资本圣地”都被中概股“弃之如敝履”，纷纷私有化，掀起回归潮。更何况，交易所最可宝贵的资源之一就是庞大的投资者群体，以及由此给上市公司带来的高流动性溢价。能够给公司提供更高的估值，以便进行其他资产运作，这本身就是交易所的核心竞争力。除了中国，世界上大概还没有哪个证券市场在嫌投资者太多，估值太高，要把一部分投资者拒之于门外。 二是“总量可观论” 这种说法的主旨是，从宏观上看，市场上从来不缺钱，能拿出500万用于投资的人比比皆是。何况最近这一年正是“资产荒”，热钱四处泛滥，却苦于没有出口。因此，新三板市场的冷清并非是投资者门槛太高，而是市场缺乏吸引力，特别是市场中的很多挂牌公司，本身质量不高，无法真正吸引到投资者。平心而论，这种说法有一定道理，但却用宏观上的资金宽裕，掩盖了结构上的配置不平衡。对于资金量达到一定程度的投资者，选择投资标的，是在权益、债权、非标等等大类资产之间配置资金的结果，新三板股票的替代品并非是上市公司股票，而是基金、保险、信托、理财甚至海外资产。无论是在投资收益还是投资成本上，对于有500万以上证券资产的投资者，新三板股票都很难讲有相对于其他大类资产的竞争优势。 三是“财富效应论” 按照这种说法，新三板市场只要有财富效应，说白了就是只要投资者预期能挣到钱，即使投资者门槛不降，也有新的增量投资者源源不断地会进入市场。这种说法经常举出的例证，是2015年前几个月新三板市场的火爆情形。但经历过的人都知道，那段时间新三板市场投资者的所谓财富预期里面，其实本来就包括了“降低投资者门槛”这样的利好政策，而新三板市场最近很长时间的低迷，恰恰是因为之前期待的利好政策迟迟不能落地，以致预期紊乱的结果。更何况当时整个证券市场大环境都处于一种极度亢奋的状态。 四是“接盘侠论” 这种观点与“财富效应论”有一定联系，大意是说，之前新三板市场的高估值已经套住了一批投资者，现在降低门槛放进更多的投资者，无异于让一批新的接盘侠来为老一批的投资则解套。这种说法忽视了新三板市场的挂牌公司规模。在一个挂牌公司总量上万家，做市交易公司数量也上千家的市场，新入场的投资者并非只能从现有投资者手中“接盘”股票，而是有相当数量的，此前被忽略、被遗漏的公司等着他们去发掘，去选择。在这样一个海量市场，在资金供需基本均衡的前提下，出现靠短期炒作使估值高于市场均衡水平公司，都只会引导投资者转向更便宜的相同或相似行业公司。
 既然以上四种“不降也行”的观点，都不能完全成立，我们只能老老实实承认，新三板市场的投资者门槛“不降不行”。那么问题来了，一方面是门槛“不降不行”，一方面是“领导怕降”，解决的办法只能是，避免简单粗暴的“直接降”，而要科学、有序地降低投资者门槛。 降低投资者门槛，简单粗暴的，当然就是直接把500万往下降。平心而论，新三板500万的投资者门槛，实在是太高了，即使在证监会监管范围内，也是一骑绝尘，远远超过商品期货、股指期货、融资融券、私募基金等等业务。新三板股票风险再大，但要说是大过了期货衍生品和融资融券这样的信用交易，实在也是不可理喻。但正如前面所讲，有“不能出事”这个约束条件在，直接降500万这个数值，恐怕给领导刺激太大，很难实现。 那么，有没有更科学合理的方法来降低，噢，或许我们应该叫“优化”投资者门槛呢，其实细细想来也是有的。 答案其实就在证监会今年9月征求意见的《证券期货投资者适当性管理办法》，这个办法区分了普通投资者和专业投资者，对专业投资者的标准，虽然还是“钱字当头”，但总体上市低于新三板现在的投资者门槛，因此当时是市场上即有呼声，认为办法正式出台后，新三板市场也将适用其中的专业投资标准，降低门槛。 但很不幸的是，这个看法是错误的。 《投资者适当性办法》通篇并没有讲到某一个具体市场的投资者门槛，相反是将特定市场、产品或者服务的投资者准入标准设定权，赋予给了证监会和自律组织。因此，从规则逻辑上说，新三板的投资者准入标准，是独立于《投资者适当性办法》规定的专业投资者标准。但是，《投资者适当性办法》对于专业投资者的认定标准中，一个很有意义的变化，是用“金融资产”作为确定投资者资产规模的依据，金融资产的范围包括了银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。而这一范围远远大于目前新三板市场要求的“500万证券资产”，从逻辑上说，即使“一切向钱看”的合格投资者标准，也不能只认证券是钱，银行存款就不认了。所以，我们预期，将“证券类资产”调整为“金融资产”，实质上降低新三板市场投资者门槛，是目前最有可能实现的路径。 从长远来看，新三板确实更需要优化合格投资者的管理理念，从关注以“钱”为基础的风险承担能力，转变为投资组合为基础的风险分散程度。具体而言，可以根据投资者证券账户的市值，设定投资新三板股票的比例或者数值上限。例如，500万以上市值的，可以有50%以下或者300万以下的资金用于投资新三板股票，300万以上市值的，相应降低到比如30%以下或者100万以下。从金融学的一般原理来看，单纯看500万还是5万，对评价投资者的风险承担其实没有任何意义，一个投资者把500万资金全部投资到新三板，其风险与一个投资者只有5万资金，但把其中1万元投资到新三板相比高出远不是一个量级。当然，这一理想化的方案，将面临的最大困难是在技术实现上，需要在每日收市后对投资者账户市值进行确认，并相应动态调整投资权限。但其实在期货市场，类似的逐日盯市和保证金要求，在技术上已经非常成熟。 写到这儿，这篇已经超长的文章也就该结束了，最后再重复一下笔者的预测：从短期来看，调整投资者门槛的突破口在于用“金融资产”替代“证券资产”。从长期技术条件达到的前提下，根据投资者证券账户的市值，设定投资新三板股票的比例或者数值上限，并动态调整。 至于能不能实现，咱走着瞧？哼！  -end- |
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