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作者： 唐朝 你靠什么在股市生存？ 股票带给我们的回报，主要体现在股价的变化上（股息因素可以反向除权，加回到股价上观察）。而股价P=市盈率PE×每股盈利Eps。 这是从市盈率的公式PE=P/E转换而来的数学公式，是套套逻辑，永不会错。从计算意义上说，没什么用，但它提供了一个思考角度。 为了忽略公司股本送配等因素的干扰，可以将上面的公式前后都乘以总股本，变成总量概念，即：公司市值=市盈率×净利润。由这个公式，我们得知，股价（公司市值）变化有两个源头，一个是市盈率的变化，一个是净利润的变化。如果将这两个因素的组合，可得矩阵如下：  这张简单的表格，可以促使我们思考：钱从哪里来，我准备去赚哪一部分？ 钱从哪里来？很明显，①②④就是来钱之处，其中尤以①最过瘾，即所谓戴维斯双击区域，而⑥⑧⑨比较惨，属于送财童子。 你准备去赚哪部分钱呢？换个说法，在这个九宫格里，你准备脚踏何处安身立命？以老唐观察，市场参与者主要有三种选择类型：①来股市花钱打发时间的。大部分人属于这一类，没有自己的投资体系，不知道自己要在哪里安身立命，将股市投资视为博彩，主要依赖别人分享代码或者干脆跟着感觉走，输赢听天由命。当然，天，还是很厚道的，一般是求仁得仁：钱花了，时间打发了，结束。这里的别人，主要包括亲朋好友、传说高手、网络神人、电视股评、券商员工、媒体写手等；②赚取市盈率变化的钱。或由于持股期限短（以月或日为单位），一般预期企业利润不会发生大的变动，或对企业利润变化持不可知态度，主要意图站在④位置，获取市场情绪变化导致的市盈率升高带来的股价增长利润。此类还可分为AB两种： A型，侧重选择市盈率低于甚至是远低于市场平均水平，或市盈率低于甚至是远低于该公司历史平均水平，意图获取市盈率回归市场平均水平或该公司历史平均水平，带来的股价变化利润。 市场上常见的师从格雷厄姆、施洛斯、邓普顿等人，以及网格交易派、以PE位置来决定对某些指数或ETF投资仓位的，指导思想大体都属于本类。主要特点是依赖低估、分散和常识，不追求局部得失，乐意承受概率损失，获取总体上的回归利润；（回归，还记得老唐前面谈过的15pe那篇文章吗？） B型，不在意当前市盈率高低，依赖某种判断，认为未来市盈率会提升的，意图获取市盈率升高带来的股价变化。市场常见的技术图表分析流派——无论是跟随派或逆转派，以及预测和追逐基本面热点的流派——新闻联播党和宏观牛熊党，基本属于这一类。B类也是网络上最容易受到追捧、最多股神故事、最容易换来粉丝金钱和人气的类型；③赚取企业净利润变化的钱。可分为CD两种类型。C型，所谓价值投资者，以伴随企业成长为核心，以收获市盈率变化为意外。又可大略的分为当下选择低市盈率、更强调安全边际的所谓“纯正夹头”，和更注重企业未来成长、在市盈率方面放的比较松的成长股投资者两种。其目标是占领①和②区间，特点是注重对行业前景、企业财报及同行竞争等领域的深度研究；D型，重组或逆转股投资者，以企业利润水平即将发生根本性逆转为前提，实施投资。这类投资，专业预判和灵通消息兼而有之。所谓专业预判，指对企业重组或行业逆转的可能性进行研究，通过广泛埋伏于具备重组或逆转可能的目标企业中，守株待兔等待重组发生或者宏观环境的变化，获取企业净利润大幅变化带来的利润。所谓灵通消息，你懂的，每一桩重组案里面，几乎不可能少了内部人吃肉的机会，关键问题是你是否有资源交换到这样的消息，以及是否有能力承担交换的后果。以上类型，就是老唐眼中的股市众生。对于这些模式，从获利概率上排列，我的排序是从大到小=ACDB①；从学习难度上排列，我的排序是从易到难=①DACB。无论从全球以及中国的历史经验上看，或是从背后的逻辑支撑上推理，成功者主要集中在AC两类。至于选择走哪条路，我觉着每个人都应该好好花时间想透这个问题。 推到尽想，打破砂锅问到底，理一理自己的爱好和优劣势，掂量掂量自己乐意在哪方面付出努力，哪方面可能取得对其他人的局部优势，自己究竟能靠什么在这个市场生存？ 要规避做送财童子的命运，你必须得在这个问题上花时间。真的，相信老唐，这问题，比几个涨停板的代码，重要一百倍。 股市获利的路径和逻辑 一个人，带着自己积累的财富进入股市，本着对自己负责的态度，首先应该思考：我是来寻开心的还是来赚钱的？如果是寻开心，当然怎么高兴怎么玩，玩了之后居然有赚，开心。玩了之后为开心付费，天经地义。但若目的是为了赚钱，那么可能需要继续思考：我的利润从哪里来？我凭什么认为自己可以赚？ 大量前辈们的研究表明，股价变动的基础有三种来源：①企业经营增值；②公司高价增发新股或分拆下属子公司ipo融资；③投资者情绪的变化，引发股价的无序波动。前两项是市场参与者购买的目标资产发生了变动；第三项则是市场参与者之间以企业股权为筹码的博弈，与企业没有关系。下面分类聊。 企业经营增值 一个国家的经济运行结果一般以GDP衡量。GDP是“国内生产总值”的缩写，它指一个国家一年内新增加的产品和服务的价值总和。正是这些新增加的产品和服务，提供了人们吃穿用住行以及社会扩大再生产所需。人类的生存和发展及其需求的不断增长，推动着GDP的持续发展。纵观人类发展史，特别是近现代史，可以清楚地做出判断，人类社会所创造的产品和服务总量是持续增长的。 国民经济是人的生产劳动成果，也由人及其组织分享。如果按照参与创造和分享GDP的主体区分，它由四个部分组成：一是中央政府和地方政府拿走的税费；二是参与GDP创造的个人的收入；三是非营利部门获得的捐赠和服务部门提供的中介服务费用；四是企业的盈利。除非某一特定时期的极端情况导致人类文明和经济倒退，否则，人类将长期维持GDP的持续增长（背后的原因，是人口增长、土地等资产的产出、交换和分工的深化及其带来的知识积累。这部分与投资关系不大，不扯远了）。 显然，一国所有企业作为一个总体，不仅能够分享利润，而且所分享的利润是持续增长的。在现代经济中，一国GDP的70％左右是由企业创造的，且由于企业的盈利能力高于个人和中间组织。所以，企业的生产经营成果不仅左右着一国GDP的结果，而且优于以GDP所反映的社会整体新创造的产品和服务价值（四个部分的加权平均值），投资于全部企业回报会高于GDP平均增长。 企业是追求收益的经济主体，没有收益，就没有企业长期存在的理由。另一方面，企业能够创造较高的收益，是因为企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出——通过深化分工、专业化协作，以及对利润的激励和对损失的惩罚机制等原因（若有对这部分内容感兴趣的朋友，可以阅读诺奖得主、新制度经济学鼻祖罗纳德.科斯的《企业的性质》——这是他1991年被授予诺贝尔经济学奖的主要贡献）。 虽然上市公司不见得各个都是优秀企业，但由于有利润、盈利能力、后续融资可能、上市费用支出等多种条件的筛选，总体来说，上市公司收益水平高于全社会所有企业平均水平。无论是中国证券市场２０多年的运行情况，还是发达国家更长时间的实践，都证明了这一点。有研究表明，1995－2014年的20年跨度里，天朝全部企业的净资产收益率（ROE）保持着年均近10%的水平，而同期上市公司的净资产收益率则实现了年均大于12%的水平（别小看2%的收益率差距，20年时间里，12%收益率资产赚到的利润是10%资产所获利润的150%+）。这意味着，如果买下全部上市公司，将能够获得超越全社会企业平均收益水平的经营收益。 接下来的推理更简单了，所有上市公司中净资产收益率高于12%的企业，其盈利能力会高于上市公司平均。哈哈，这其实是一句废话，但往往被人忽略。这句废话意味着，如果通通都按照净资产买下所有ROE＞12%的企业，长期来看，这些企业将赚到高于上市公司整体，更高于全社会整体的利润——这其实就是巴菲特投资框架的全部奥秘。老唐以前曾随手在雪球发过一个这样的帖，说的就是这个原理： 融资增值 持有上市公司股票，还有一项额外的利润来源，那就是上市公司的融资权利。当上市公司以高于净资产的价格向其他股东增发新股，或者按照高于净资产的价格拆分某部分资产独立上市融资，这些通常被称为圈钱的行为，如果我们是股东，就是我们圈别人的钱来增加自己拥有的企业净资产。 但必须要补充一点，上面说高于净资产值融资会增加企业净资产，但并非意味着高于净资产融资，新股东就是划算的。比如老唐就曾经呼吁反对过国投电力7.95元向大股东增发（当时股价约7元）。国投每股净资产4元出头，7.95元增发的确增加了企业净资产，但却并非增加其他股东的利益。因为这个4元，其盈利能力对应的价值高于7.95元，如果大股东想7.95元要，完全可以到市场去买其他对国投估值低于7.95元者手里的股票，这样就不需要强迫其他股东跟着出让股权。 也许国投这个案例还不够明显，另外假设一个对比悬殊的例子来说明。茅台2013年市价100元的时候，每股净资产约40元，总股本10.38亿。假如当时茅台意图向某新股东增发3亿股，每股120元（新股东投入360亿，总股本变成13.38亿股），不仅是净资产的3倍，也高于市价20%。如果孤立的以增加净资产就占便宜的角度看，似乎120元定向增发挺划算，应该投赞成票。 然而，从公司所有权角度看，老股东让渡了约22.5%的公司所有权给新股东；从净利润角度看，2013至2016年，茅台净利润总和近630亿，新股东拥有了其中的约142亿；从分红角度看，4年里新股东合计收到现金分红约58亿（假设2016年分红85亿，4年累计现金分红近260亿）；从市值角度看，今天4000多亿市值，新股东占有其中的900多亿……不管从哪个角度看，新股东回报都高的惊人。这些本该属于老股东所拥有的收益，就通过“高”价增发的把戏被新股东拿走了。 以上题外话，想说明一个道理，高于净资产的融资会增加企业净资产，但不一定对老股东有利。只有明显高于企业内在价值的融资，才会增加老股东利益。 在A股市场，高价发新股或者增发新股比较常见，极端形式就是IPO上市，给原老股东带来巨大的财富。拆分旗下资产或子公司独立上市，虽然国内还比较少见，但道理上就是将一块资产拨出来高价卖掉部分股权。这些很容易理解，老唐就不啰嗦了。 短期内股价的无序波动 股市最诱惑人的，恰恰是这个短期内的无序波动。之所以说它是“无序”，因为自股市诞生几百年来，无数顶级聪明人都在花费心血，力图找到股价波动的规律。只要找到一种把握股价波动的方法，哪怕每个月有一次高抛低吸获利10%的能力，就能靠10万本金，在10年变成约百亿净资产富豪，登上中国福布斯排行榜前100名。然而，无数理论和实践，都证明人类没有能力掌握股价的短期波动——至少截止目前没有这个能力。 以上三个利润来源中，前两个因素整体是获利的，而且因为第二个因素的原因，获利率会高于上市公司平均净资产收益率，这个是确定的。第三项追逐短期波动的人，因为印花税和佣金的存在，整体是亏损的，这也是确定的：按照2015年254万亿交易量，0.1%印花税和万2.5佣金计算，净亏损3175亿。以中登公司披露的2015年底共计5077万位持仓者计算（一个身份证无论几个账户，在中登都算一个），人均亏损超过6000元。当然，其中必然有少部分人因为好运气、内幕消息或者其他某些因素，收益率高于平均值，表现为获利甚至是暴利。 因此，目标获取前两项利润来源，你位于水面不断上升的池塘里。如果智商和知识是平均水平，你就能确定性获取略高于GDP增长的收益率；如果你还能略高于平均水平，那就能获取超额回报；即便是略差于平均水平（只是不是差太狠）你依然能够保持正回报；只有在你的智商和知识水平大大落后于平均水平状态下，才可能导致亏损。 而意图获取第三种利润来源，至少要求你在所有参与博弈的人群里，无论能力、知识和运气都需要高于平均水平才能力保不亏。反之，无论你是等于平均或者落后于平均，都是额头一个大写的草书——死！不知道你是否有把握确定自己的能力知识和运气都高于平均水平，反正老唐没有——也不能说没有，20年前曾经有过。后来发现无论怎么熬更守夜、发粪涂墙，都只是随着运气和大势波动，无法获取确定性收益，时间稍微拉长，结局总是躲不开亏损和破产，然后就没这种自信了。 另外，博弈中的情绪变化，带来的股价无序波动，常常给意图获取前两种利润来源的人，带来额外惊喜——情绪性的股价大跌，常常给意图赚取企业经营增值者以远低于企业内在价值入股的机会，这又会是另一块搂草打兔子的捎带回报。 这个市场里，追逐短期波动的人，估摸着占9成以上，无论他/她是否自知，这种行动体现了自信是高于平均水平的，可以获取短期波动收益的，来市场是准备从对手（说不定就是你的亲朋、老师、前辈、同行、上司、邻居）那里抢钱的。这样的打算下，每天的波动，都代表着打劫成功或者成功被人打劫。一两天的波动，一两个涨跌停，代表着一次打劫与被劫的胜利或失败，自然就会随着股价波动而亢奋、得意、意气风发或苦恼、焦躁、不知所措。 如果是冲着企业经营增值和占新股东便宜来的，必然会以长期心态持有，以划算价格买入。因为企业的经营增值，要靠生产销售人员一天一天、一单一单去积累，不可能一锄头挖个金元宝，等待是天然本份。同样，高价增发或分拆上市这样钓凯子的好事儿，不可能俩礼拜来一次，它常常以年甚至以数年为单位的。 有了这样的心理准备，无序波动的随机价值（远低于内在价值的买入和远高于内在价值的卖出），自然就可以当作锦上添花、薅羊毛。有了就薅一把，没有那是本份。有了这样的认识，当你7折买入后，市价变成5折，你也不会惊慌失措，不会手忙脚乱。那只不过是更多便宜，更多羊毛，有能力就继续笑纳，没能力就放手让跟你持同样投资体系的同好去吃——虽然你并不知道他/她究竟是谁。 这样，屏幕上那些每天跳来跳去的波动，就成了你眼中的白骨精画皮，是无法掌控的幻象，是诱惑人走向迷蒙的法术。穿过这些表象，盯住股票背后的企业经营及融资特权，你终于可以放心地长吟一句：一切短期波动，如梦幻泡影，如露亦如电，应作如是观。然后，安安静静、舒舒服服地享受学习，享受研究，享受阅读，享受思考，享受金钱自己滚进来的乐趣了——所谓的“好心态”，就这样练成了。阿弥陀佛，善哉善哉！ |
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