一波未平一波又起

近两个月债券市场经历大幅调整，“钱荒”袭来。国债期货出现自2013年重新上市以来首次跌停。直到上周，央行短暂投放流动性之后，债市才得以喘息。

而11 月份以来的信用违约也出现明显上升，同时信用债取消发行潮再现。

面对“钱荒”，投资者普遍关心的问题是：流动性风险是否会蔓延到信用风险？与历史上信用风险爆发情况相对比，本轮是否不一样？

兴业证券发布报告，结合2011年、2013年及本次的情况分析，从历史上流动性风险如何传导至信用风险这个角度来对此进行了解答。

11年城投债信用风险爆发

兴业证券对11年的信用风险爆发进行了观察：从时间顺序看，此次流动性收紧始于10年下半年，而城投信用风险爆发于11年4月份，从流动性风险传导至信用事件大致9个月时间。

自 2010年下半年开始， 国内通胀的压力持续升温，央行开始收紧银根加以对冲，资金价格也随之飙升。流动性收紧对债券发行人的冲击在于：1、银行上调企业贷款利率，中长期贷款基准利率（3-5 年）从5.95%上升至6.90%，企业融资成本明显抬升；2、债券市场收益率飙升，二级市场需求疲弱并传导至一级市场发行利率飙升，企业债（主要是城投债）发行利率上升幅度超过中票（主要是产业债）。

从当时的融资格局看，信用债供给量偏少，贷款在新增社会融资占比达到70%，而债券占比仅为 5%-7%。11年经济增速下台阶后，钢贸和批发零售业信用风险率先爆发，该两行业的不良贷款额和不良贷款率明显飙升，但主要反映在银行贷款而非债券市场上。

债券市场的信用风险主要集中在城投领域。各部委对城投平台融资的收紧，直接触发了平台信用风险的爆发。11年4月和6月分别发生滇公路和上海申虹平台事件，地方平台公司债务问题逐步浮出水面。 受此影响城投债 收益率明显调整，并推动产业债收益率上行。

信用风险的化解最终以刚兑来实现。滇公路和上海申虹平台事件最终的解决路径是刚兑，且因当时定价有效性较低，市场冲击是整体性的，反映的个体差异较小，随着风险缓解后市场也整体走强。

13年民企和强周期行业爆发信用风险

兴业证券再回顾了2013年从流动性风险到信用风险的演化：

13年在基本面无忧+地产过热背景下，货币政策的重心由宽松向中性偏紧转移。为限制非标融资扩张，银监会出台相关监管政策，最终导致钱荒发生，在流动性压力下债券市场躺着中枪。

受流动性冲击，债券发行人融资成本迅速提升，债券发行难度明显上升，加之 11-12 年需求疲弱、企业基本面明显走弱。从流动性风险传导至信用风险的路径是：盈利恶化叠加融资收缩——经营现金流加融资现金流恶化。

与11年所不同，交易商协会和发改委在12 年对城投平台融资重新进行了放松， 城投平台受冲击较小，信用风险的爆发集中在产业债（民企+强周期）领域。

信用风险爆发路径：1）评级下调集中，民企和低等级的地方国企信用风险爆发，主要体现在高收益债券品种。2）强周期行业发行人信用风险开始暴露， 主要体现在行业资质差异上（但定价有效性并不高）。3）实质性违约明显增加。 14 年初中诚信托、吉林信托、海鑫钢铁等信用事件相继爆发，3月8日超日利 息违约导致信用风险进一步扩散。

此次信用风险的缓释最终仍是以刚兑解决，但对资产价格定价影响深远。1）个体定价差异明显上升。2）行业定价初现，甚至后来由于不同行业基本面的变化出现定价上的轮动。

以史为鉴 本轮违约潮又将如何到来

再回到本轮的流动性紧张，兴业证券观察到：央行缩短放松和金融去杠杆力度加大，负债端压力明显上升，流动性风险爆发，导致资产价格下跌。 12 月以来，二级市场信用债收益率快速升高，在一二级联动效应下，一级债券发行成本走高。融资成本的上升无疑削弱了发行人意愿，取消或推迟了发行 计划债券规模大幅上升，并主要集中在中票和短融，借债滚债难度上升（有部分发行人是主动取消发行）。

在兴业证券看来，本轮与 11、13 年流动性风险传导至信用风险可能类似：资金利率抬升——融资收紧——现金流压力凸显信用风险爆发。

但本轮信用风险的关注点有所不同：1）企业投资回报率回升，但绝对值较低且结构性差异大，不同类型企业信用风险暴露有差异。2）到期集中压力不减，借债滚债的难度明显大于 11、13年。3）监管层破刚兑的意愿在加强，加大个体风险暴露。

兴业证券在报告中表示，本轮信用风险可能对债券定价不同。信用利差仍在历史低位水平，受信用风险爆发影响，信用利差整体有走阔压力。但由于结构性差异加大，弱资质企业在定价上有一定反映，如果不发生超预期的变化，个体信用风险的发生可能并非会导致市场的整体调整。但由于定价有效性在提升，特别是行业定价，未来板块性的投资机会可能也难寻，挖掘超额收益将更加要细化到个体层面。