约翰·聂夫（温莎基金）价值投资理念和策略的总结（上） 以下总结和探讨来源于《约翰·聂夫的成功投资》机械工业出版社2015年2月第1版。其中“……”为引用书中原文；【……】为本文作者@金凤一号 总结。
一、人物介绍：经历了漫长岁月检验的成功投资者并不多，而约翰·聂夫（以下简称聂夫）就是其中之一。他执掌温莎基金长达30余年，期间创造了傲人的业绩。大型共同基金很难长期战胜市场平均，但温莎基金在超过30年的时间里平均每年领先市场超过3%。能够长期做到这样成绩的除了巴菲特等少数几个人外，还无人能做到。
二、聂夫的投资策略概括起来有7条： 1、低市盈率； 【须低于市场平均值的40%～60%】 “作为低市盈率投资者，你必须要能够分辨得出哪些股票的的确确大势已去，而哪些股票只是被市场暂时误解和忽视。” 2、基本增长率超过7%； 【基本增长指每股利润增长，同时这个增长是指长期（比如五年）的平均增长】 【不仅能从财务数据上看到收益增长，而且要能够找到其内在成长的依据】 “计算收益增长率应当截取的时间范围总是见仁见智，我们认为5年比较合适。我们对短期事件很敏感，但最终是长期的财务结果推动了温莎基金的长期投资表现。” 3、收益有保障； 【这里的收益是指股息】 “分红是股东看得见的回报；分红是零成本的收入；” “因为股价的形成总是建立在预期收益增长率的基础上，所以股东获得的分红相当于是免费的，分红前后对股价的影响也是极其轻微的” 【聂夫对分红的观点很重要。聂夫说分红是零成本的收入，我是这么理解的：由于股价是建立在盈利能力（ROE）和预期收益增长率的基础上的，所以股东获得的分红相当于是免费的。不仅如此，分红在不影响下期收益的条件上减少了净资产，还可以提升ROE，从而对股价（估值）提升有益。】 4、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳； 【总回报率指每股利润增长率加上股息率之和。绝佳一般指市盈率低于总回报率一半】 5、除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票 “对于周期公司，我们不采用五年平均增长率的指标，而是参考公司的正常收益。正常收益是指公司在行业周期最景气时期的估计收益。” 【周期性行业不能长期持有来坐过山车，适合根据估值不断地诱导屡次购买卖出】 “时机的把握就是一切。没有人能够确凿地预言行业的高峰和低谷，一些周期也会比另一些周期更持久。我们对此采取的保护措施是，只购买那些预计市盈率就要跌倒底部的周期股。市盈率盈久必亏，即使我们没能把握好节奏，那些错误的投资也能收回大部分成本。我们早早上船，一旦我们对了，我们就能收获最大上涨空间带来的超额利润。” 【投资周期股最重要的几个理念：a、对于周期股，特别是谷底亏损的，采取的保护措施更应该看市净率、产业成本、重置成本等；b、不要试图通过预测行业拐点来投资；c、一定要投资财务健康的或龙头；d、要左侧交易，逻辑是即使买太早了，只要不加杠杠假以时日总能收回成本，而周期股的上涨又总是来得突然和迅速，只有左侧交易，我们才有可能获得最大上涨空间带来的超额利润。e、当周期股恢复到正常收益时卖出，不要期待繁荣和泡沫，这可能犯过早卖出股票的错误，但这只是很小的一个代价，因为一旦延误脱手的时机，你将骑虎难下，股价将一直沿着山坡加速下滑。f、要有一定的经济周期的概念和认识】 6、成长行业中的稳健公司 【注意聂夫对‘成长’的定义与普遍概念不同，它仅是相对行业衰退而言。】 7、基本面好。 【指盈利稳定，销售良好，分红（如有）持续等】 “任何现金流的不足都必须给出财务上的解释。” 三、聂夫将股票分成了4类： 1、高知名度成长股；2、低知名度成长股；3、慢速成长股；4、周期成长股 【聂夫所谓的‘成长股’是相对于‘衰退’行业的概念，而不是一般意义上的‘高速增长’。这一点尤为重要，因为这样一种定义，或许是‘低市盈率投资’或‘逆向投资’避免陷入价值陷阱而确保成功的基础。所谓‘衰退’是指随着科技、经济、生活方式的转变而逐步萎缩或退出的产业，如胶卷、低质报纸等。而其他行业，即使是成熟行业，随着经济的增长、通胀的发展，都会有一定程度的增长，也符合‘成长’的定义。这与一些行业的景气周期和非景气周期是两个概念。这也是聂夫‘衡量式参与’中对股票分类都是‘***成长股’的原因。】 “P95：温莎奉行一种严格、系统的逆向操作策略，但我们的策略同时又相当灵活，这种灵活性以‘衡量式参与’为运动枢纽。……衡量式参与让我们摆脱了传统行业分类的弊端，给了我们观察投资组合的全新视角。它鼓励有关多样化和组合管理的新鲜思维。传统思维总是摆脱不了行业分类的局限，而衡量式参与打破了束缚，重新建立了4大投资类别：高知名度成长股；低知名度成长股；慢速成长股；周期成长股。” 【聂夫对‘成长’的定义还有一种表达，即：所谓‘成长’，是指公司业绩的增长至少应和宏观经济增长保持同步。】 “P105：经济增长率通常和通货膨胀率相互匹配。它提供了一个标准，以衡量投资组合中相关行业有没有在本质上达到及格标准。换言之，你持有的公司的业绩增长至少应该和宏观经济增长保持同步。……”
四、聂夫卖出股票的最终原因有两条： 1、基本面变坏；2、价格到达预定值；
五、【聂夫的低市盈率选股，不是选择盈利下降甚至恶化的股票，而是选取盈利稳定甚至还有一定的增长，但由于特殊事件或预期悲观而使市盈率遭到‘践踏’的股票。呈现一定的逆向思维。】 “P80：……所以凡我阅读新闻之时，总会对那些正处于困境中的公司或行业多留一个心眼儿。一旦有幸遇到一家，我的首要任务必定是确定它的经营业务是否在本质上还安然无恙，投资人是否杞人忧天。温莎时常持有与一般看法相左的意见，并从中赚取可观的利润。”
六、聂夫评价逆向投资：“P37：当你走上逆向投资这条道路，投资市场会把你勃得体无完肤，如果第二天可以花更少的钱买同样的股票，那么只能说明你第一天的决定大错特错。但那只是凡夫俗子的庸俗见解。” “警告：不要因为自己的选择和别人不同就沾沾自喜。逆向投资和顽固不化之间不过只有一线之隔。我见到买股的机会会心花怒放，但我也得承认，有些时候大部分人是对的。归根到底，要想获利，基本面必须判断正确。”
七、聂夫分析其投资策略能获利的逻辑：“来自投资组合管理的挑战并非高深莫测，但没有人能够真正洞悉和理解某只股票短期走势的前因后果和来龙去脉。因此，如果投资种类有足够的分散性，有一点评估潜在低估值状况的技巧，我们的股东就应该能够从中获利。”
八、左侧买入的逻辑：【从众多案例中可以体会到，低市盈率投资，特别是周期性股票投资，对于周期拐点、价格变动的判断其实比价值股（这里指有护城河，能够长期产生正自由现金流的企业）的判断更难，更不可捉摸。所以符合逻辑、可行的方法就是‘左侧买入、提前卖出’，截取其中‘价格波动’中的一小段利润。‘左侧买入’即价格远低于价值，如低于净资产，低于重置成本等时买入。‘提前卖出’即当价格估值合理，如价格恢复到净资产之上即卖出，而不应奢求估值泡沫或极度繁荣带来的利润，因为这种情况可能不会到来而造成股价过山车。】 九、投资超额收益应该来自价格交易还是长持的问题：【对于不产生正的自由现金流或实物财富（如房地产、林地等）的企业必须关注价格。而投资利润也应主要来自市场价格，而且可以根据价格多次参与（买卖交替）；对于长期产生自由现金流或实物财富的的企业，更应关注其价值创造能力的保持及增长，并在特定事件中以低价买入并长期持有。只有当价格极度高估、或景气程度透支未来业绩或价值护城河遭损毁时卖出。】
十、聂夫在花旗的投资经历（‘好小伙’百折不挠）：聂夫投资花旗的过程曲折煎熬，而最后大获成功。20世纪80年代，美国的许多银行都遇到了大麻烦。聂夫就是在这个时候开始投资花旗银行。到了1987年，花旗又受到它在拉丁美洲放款失败等负面因素影响，市盈率到7-8倍，这时聂夫大力买进。但到了1990年年初，美国的房地产市场一团糟，花旗也因有关贷款收到影响，股价继续低迷。但聂夫认为花旗的信用卡消费业务经营得有声有色，便买了更多的花旗股票。到来1991年，聂夫平均持有花旗的成本是33美元/股，而当时花旗的价格是每股14美元。在1991年底，花旗一家亚洲分行遭到挤兑，花旗股价甚至下滑到8美元/股。直到1992年（前后已过去5到7年），花旗的盈利终于明显回升，股价一年中大涨了43%，而第二年，在股市十分疲软的大市下，花旗逆市大涨了24.7%。聂夫终于在花旗上守的云开。 “推理判断帮助我们选出潜力股，坚韧的毅力则让你不像其他人一样迷失方向。花旗是投资挑战的一个很好例子。对我们来说，丑陋的股票往往是漂亮的。” 【从这个案例能得出的经验是：即使是后来看起来是成功，甚至是必然成功的投资，当时也会经历重重的失望、疑虑。成功信心来自于最初正确的策略+简单的逻辑+坚持——这才是投资的本质。】
十一、聂夫语录： 1、“如果对于一只股票我们能说得最好事情是：‘它可能还不至于下跌吧’，那么这只股票已经进入出售倒计时了。” 2、“我认为成功并非来自个人的天分或什么愚蠢的直觉，而是来自节俭的天性和懂得从各种教训中学习。我历久弥新的投资原则根植于此，而这个原则拥有无法磨灭的市盈率投资策略的优点。” 3、“在低市盈率投资法中，选股是最简单的部分，坚持持有冷门股直到最后胜利却是另外一回事。倘若没有出现回升的明显迹象，极少有投资人能够鼓起勇气去买一只贫病交加的股票，因为他们害怕别人茫然的注视，而人的心理总是渴望嫉妒的目光。可是，一旦等到反转的现实变得不容质疑，机会也早已溜走。” 4、“厌恶中我们捡起它们；眷恋中我们献出它们。” 5、“我们买入的股票总是需要孕育、停顿和沉思，一般不会买入就大涨。” //未完待续// $李宁(02331)$ $上海家化(SH600315)$ $江西铜业(SH600362)$
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