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并购汪，专业研究机构，并购领域第一自媒体。 引用观点、数据的，请注明来自并购汪研究中心。 添加微信ibmawang3为好友，点击上方加关注↑↑ 详解“壳价”上涨的推动因素及启发。 小汪说1、引言：希努尔终止“卖壳”，因“壳价”上涨过快？ 11月7日，希努尔公布停牌公告，控股股东希努尔集团正在筹划转让其持有的公司股份事宜，可能涉及公司控制权变更。 不过昨日11月17日，希努尔发布终止筹划重大事项暨股票复牌的公告，终止控制权转让事项。 根据公告披露，终止理由：近日，公司接到控股股东希努尔集团通知，公司控股股东就转让其持有的公司股份事宜与交易对方进行了充分的沟通、磋商与反复论证，但因交易双方在交易价格等条款上存在分歧，最终双方仍未能就本次股份转让事宜达成一致意见，故公司决定终止筹划本次重大事项。 控制权转让成为近期二级市场追捧的题材，对股价上涨的催化效果明显。小汪@并购汪在《重组未成，壳价上天！一二级市场：“来啊互相伤害啊”》中也指出了这种一二级市场开始出现“倒挂”的现象。希努尔由于交易价格等条款无法达成一致，成为近期首例终止控制权转让的上市公司。 交易价格无法达成一致，是因为“壳价”上涨过快吗？抑制“炒壳”的重组新规已经正式施行，为何“壳价”会再次攀升？“壳”市场又发生了哪些变化呢？ 以希努尔为例，2015年12月，公司发布重组预案，拟通过发行股份和支付现金的方式购买喀什星河等20名交易对象持有的星河互联100%股权，交易金额总计高达110亿元。交易完成后，希努尔集团保持控股股东地位不变。此时希努尔集团并未表露“卖壳”诉求，交易对手星河集团也未谋求上市公司实际控制权。 这一方案由于资产性质问题收到交易所三封问询函，最终希努尔选择主动终止重组方案。 如今，曾经的两个交易对手分别成为了“壳”交易市场的买卖双方。今年8月之后，星河集团通过协议转让的方式成为步森股份、天马股份的实际控制人。而希努尔则直接选择“卖壳”。 这样的变化对于理解现在的“壳价”攀升又有什么启发呢？下面，小汪@并购汪先从“壳价”变化开始，为大家进行分析。 2、“壳价”清单2.0：部分控制权转让公司对应的市值高达百亿 小汪@并购汪在《壳价清单2.0！恒大“举牌”如何影响定价？（并购市场一周回顾10/21-10/27）》中已经统计了今年下半年以来的控制权转让案例。最近半个月控制权转让的案例依然在增加，而且特点愈发明显。“壳价”清单更新如下： 部分还未披露详细信息的公司暂未纳入统计，比如友利控股、达刚路机、万福生科、天音控股、华闻传媒及嘉麟杰等。 根据统计数据以及交易各方背景，小汪@并购汪总结其主要特点如下： （1）高估值：部分控制权转让价格对应的公司市值接近百亿。其中70亿市值以上的占50%，焦作万方、鼎立股份、天马股份、国栋建设、浔兴股份、齐翔腾达对应市值高达百亿。估值百亿的“壳”不再罕见。 （2）盈利能力：部分控制权转让对应的上市公司盈利能力可观。不同于传统意义的“壳”，比如主营业务已经剥离或者常年亏损的ST公司，近期部分转让控制权转让的上市公司盈利能力不错，甚至拥有较强的现金流。比如，希努尔2015年的净利润为2300万元，浔兴股份近三年净利润均维持在6000万元以上，达刚路机近三年净利润也在3700万元以上，齐翔腾达预计2016年归属母公司股东净利润可达2.5亿元，同比增长51%。 （3）买壳方：大部分买壳方拥有金融或者产业背景，资金实力雄厚。与之前PE机构、以及少数资本掮客通过杠杆进行“壳”交易不同的是，现在买壳主力除了险资外，还有金融或地产公司。 其中最为典型的例子为君华集团收购齐翔腾达，创下了近期A股要约收购记录。 11月13日，齐翔腾达发布公告，车成聚等48名自然人拟将持有的齐翔集团80%股权以及由此所衍生的所有股东权益，转让给君华集团。 交易方案：君华集团以约48.18亿元受让齐翔腾达控股股东齐翔集团80%股权，从而间接持有上市公司齐翔腾达41.9%的股权，成为上市公司新的控股股东。该项股权转让触发要约收购，要约收购金额最高可达52亿元。收购价格折合6.48元/股，对应公司市值约115亿元。交易完成后，上市公司实际控制人结构图如下： 卖方：齐翔腾达成立于2002年1月4日，并于2010年5月18日在深交所中小板上市。主营产品包括甲乙酮、MTBE等，是国内规模最大的甲乙酮生产企业，生产规模约11.5万吨/年，市场占有率位于业内前列，颇具竞争力。 三季报披露，齐翔腾达在2016年可实现营收36.15亿元，同比增长12.91%，可实现净利润为2.5亿元，同比增长50.9%。齐翔腾达具备很强的盈利能力，同时净资产高达57亿元。 买方：君华集团成立于1997年4月11日，前身为广州君华经济发展有限公司，现属雪松控股旗下的子公司，主要从事住宅和商业全产品线开发，目前已成长为大型综合性企业集团。 根据公告披露，在“多元化发展，专业化运作”的战略下，君华集团深耕房地产、大宗商品供应链管理及供应链金融、金融投资、汽车销售与服务、社区运营等行业，致力于挖掘产业深度，扩张优势业务，目前已在各领域确立了相对领先的行业地位。根据全国工商联发布的“2015中国民营企业500 强榜单”，君华集团排名第112位；“2015年中国民营企业服务业500强榜单”，君华集团排名第28位。2013年至2015年，君华集团实现营收分别为123.5亿元、107.5亿元及151.7亿元，归属母公司股东的净利润分别为1.96亿元、4.09亿元及5.97亿元。 算上要约收购的部分，雪松集团将斥资百亿才能完成收购这家市值高达130亿的“壳”公司的事项。齐翔腾达业绩稳定，盈利能力强劲。雪松集团“百亿买壳”的“壕气冲天”让人咋舌，但联想到此前宝能、恒大举牌万科，这种市场变化似乎又在“情理之中”。 那么这波“壳价”上涨的原因究竟是什么呢？ 3、直接原因：买卖“壳”的交易双方及监管环境均发生变化 单纯分析“壳”估值为什么上涨至百亿的话，直观层面来看，那是因为“壳买卖”的交易双方以及监管环境都在发生变化。 3.1 卖壳方：寻求卖壳的上市公司范围正在扩大，不再局限于小市值、亏损的“类ST”公司。 小汪@并购汪在上半年的多篇文章中即指出：A股IPO的一些规定，如三年连续盈利、对重大资产重组特别是非同一控制下的限制、申报后对股权结构稳定的要求、审核时间不确定性等，导致了IPO过分要求和强调企业经营稳健性，导致了相当一部分A股上市公司表现平庸的现象。 在新经济的冲击下，这些企业要么转型，要么卖壳，转型毕竟不易，卖壳则相对轻松。而今天的IPO排队企业中，一些企业一旦上市就是一个潜在的壳。 同时，由于IPO节奏明显提速，以及对推出“注册制”的预期，未来的壳价下跌因素正在积累。那些处于传统行业、缺少资本运作能力、转型成功率不高的上市公司，如果在还能盈利的时间点卖壳，也算的上是一个不错的选择。 这一部分较为优质的“壳”本身市值较高，因此推高了“壳价”。 3.2 买壳方：资金实力雄厚的金融或产业资本拿壳越来越多。 高价卖壳的公司多了，不差钱的买主也在增多。除了安邦等险资外，近期还有包括宝能、恒大这样房地产背景的大集团，同时还有一大批新晋产业资本，比如拥有多元实业基础和多元布局的东旭集团（继东旭光电、东旭蓝天后拟收购嘉麟杰）、华夏幸福（黑牛食品、玉龙股份）、星河集团（步森股份、天马股份）等。 根据各集团的“拿壳”战略，可以分析其各自诉求。主要分为：看重目标公司在行业内的资源及龙头地位（比如万科、廊坊发展等），以进行产业整合；看重目标公司的稀缺金融牌照（北京银行等），以布局金控；或者就是看重上市公司作为资本运作平台的天然属性，以实现旗下资产证券化。 对于这一部分“不差钱”的买主，“壳价”上涨并非他们考虑的最核心要素。关键在于买壳能否实现他们的诉求。 3.3 监管：“壳价”上涨并不意味新规抑制“炒壳”的失效。 小汪@并购汪多次指出，6月17日的重组新规旨在抑制“炒壳”等短期套利行为，但是鼓励长期的产业并购以提高上市公司质量。 有社群群友指出，希努尔之前拟作价110亿元置入星河互联100%股权，公司原股东通过大量认购募集配套资金以巩固控制权，以避免构成借壳。这种短期、设计“类借壳”的方式注入“创投类”资产，并获得高估值的方案，才是监管所要抑制的。在目前的监管环境下，希努尔直接卖壳，星河集团则直接通过真金白银先买下上市公司的平台，较容易被监管接受。 “卖壳”+“重组”拟同步进行的方案过会难度越来越大。新规实施以来，实际控制人发生变化的三方交易还未有成功闯关成功的案例。 但是像星河集团、华夏幸福这样先拿壳，再通过设立并购基金（子公司），或非公开发行股票募投项目等方式，较之一昧在短期内谋求注入旗下资产的方式则更为温和，且已被接受。 在目前的监管环境下，买壳的产业资本正在增多。根据重组新规，体量稍大的“壳”后期进行运作的空间也会更大。 4、一点启示：壳价还能继续上涨吗？ 上文已经简要分析了壳价上涨的直接原因，那么“壳价”还能继续上涨吗？市场已经发生了哪些趋势变化呢？ 经过社群的讨论后，小汪@并购汪摘取部分观点如下： （1）“壳”已经开始需要重新定义。“壳价”上涨只是卖方发生变化的一个直观感觉，即高市值甚至百亿的公司也寻求出让控制权。如果把“买壳”这一交易扩大定义，那么就是A股部分上市公司已经开始成为“狩猎”目标，未来更多“野蛮人”举牌甚至抢夺控制权的现象会越来越多。除了上市公司作为资本运作平台的天然属性外，上市公司本身其他的产业、资源、牌照等等都可能成为吸引买家的因素。 （2）资本掮客的买卖“壳”生意已经不好做了，未来的买方多为金融、产业资本。以近期的美丽生态为例，缺少资金又缺少资产的“资本掮客”通过杠杆买壳及相关抽屉协议，不管是进行直接的左手买右手卖，还是作为“三方交易”的中介方，在当下的严防“炒壳”的监管环境下，可操作性已不大。拥有金融或产业的资本才能拥有更多的话语权。 （3）A股的积极股东策略将进一步发展。不管是早年的平安入主上海家化，还是近期的恒大“坐庄”，还是直接拿壳进行产业整合的资本，未来A股的积极股东策略将愈发重要。 （4）“壳价”上涨的核心要素。并购重组作为“注册制”的偏门将长期有效并存在，不过资本市场并购交易的根本政策环境还是将取决于IPO制度及其节奏的变化。显然，目前的IPO节奏正明显加速中。 并购汪·添资本社群 高端人脉与价值分享平台 致力于打造并购投资领域顶级俱乐部
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