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并购汪研究中心，专注并购市场研究。 公众号并购汪，并购领域第一自媒体。 添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑ 在公司市值及实控人持股比例均不高的情况下，实控人如何设计方案，完成收购且稳固控制权？ 小汪说引言： 1月4日，并购重组召开了2017年第1次工作会议，上会的三家公司分别为金利科技、力源信息以及通富微电。 作为国内A股首家电子元器件分销上市企业，力源信息在2013年即确立了外延式发展的公司战略。本次力源信息通过发行股份及现金支付的方式，作价26.3亿元收购帕太集团100%股权，标的武汉帕太及其下属公司与上市公司同属于电器元器件分销领域。这也是力源信息近年进行的第三起并购交易。本次方案获得无条件通过。 本次收购标的估值高达26亿元，在公司市值及实控人持股比例均不高的情况下，实控人如何设计方案，完成收购且稳固控制权？ 01 交易方案 1.1 关键时间节点 整体方案节奏紧凑，引入华夏人寿缓解资金压力，同时募集配套资金全部用于现金支付对价。首先我们来回顾今年3月上市公司停牌之后，重组的各个关键时间节点：
整个交易重组节奏紧凑，其中设立双层SPV以及引入华夏人寿也是交易达最终成的关键方案设计。 1.2 发行股份收购资产 交易对手：赵佳生、赵燕萍、刘萍、华夏人寿； 标的：武汉帕太100%股权； 作价：26.3亿元； 估值水平：增值率478.97%，对应的静态市盈率为16.47倍、动态市盈率为12.83倍； 发行价格：11.03元/股； 发行数量：1.19亿股； 业绩承诺：赵佳生、赵燕萍、刘萍承诺武汉帕太2016年、2017年和2018年实现的净利润分别不低于20,500万元、23,780万元及27,585万元（华夏人寿未进行业绩承诺）。 1.3 发行股份募集配套资金 认购方：高惠谊、清芯民和、海厚泰基金、九泰计划、南京丰同； 募集资金总额：13.05亿元； 发行价格：11.03元/股； 发行数量：1.18亿股； 募资用途：全部用于支付本次交易的现金对价。 本次交易前后，公司实际控制人仍为赵马克及其一致行动人，上市公司的股权结构变化情况如下： 02 交易背景 2.1 买家：首家上市的分销企业 2011年2月22日，力源信息在深圳证券交易所创业板上市，成为首家上市的分销上市企业。上市公司最近三年控股股东均为赵马克先生。 力源信息是国内著名的电子元器件代理及分销商，自设立以来主要从事IC等电子元器件的推广、销售及应用服务，是推广IC新产品、传递IC新技术、整合IC市场供求信息的重要平台， 是IC产业链中联接上游生产商和下游用户的重要纽带。 近三年，力源信息制定的平台战略，对多家同行优秀公司进行并购、整合，外延式发展初显成效。
上述三次重组的业绩承诺均已达成。 受全球金融危机余波的影响，2008年和2009年行业整体增速放缓。但随着智能手机、平板电脑、汽车电子等领域对半导体的需求持续扩大，从2010年至2015年，在全球经济恢复的背景下中国电子元器件行业快速走出低谷。由于合并鼎芯无限的影响，2015年，公司实现营业收入102,038.10万元，同比增长61.77%，归属于上市公司股东的净利润3,702.22 万元，同比上升82.29%；2016年上半年，公司实现营业收入64,870.23万元，同比增长47.46%，归属于上市公司股东的净利润2,203.43 万元，同比上升29.86%。 上市公司最近三年一期的主要财务数据及财务指标如下： 2.2 卖家：国内领先的电子元器件授权分销商 帕太集团于2000年在香港成立，是国内领先的电子元器件产品授权分销商。其优势具体体现在：
帕太集团业务板块划分及主要客户如下： 帕太集团最近两年一期合并层面的主要财务数据及财务指标如下： 值得注意的是，标的的营收以及净利润约为上市公司的三倍多（详见后文的备考报表）。 2.3 行业背景 电子元器件产业链通常由电子元器件制造、电子元器件分销商、电子产品设计制造商三个环节组成，分别承担生产、销售、使用的角色，并紧密地联系在一起。电子分销行业从高度分散正在逐步走向逐步集中、集约的市场格局。 由于电子元器件产业具有原厂数量少、产品型号众多、下游应用涉及行业广泛、产品技术性强等特点，导致电子元器件原厂对其产品不可能全部直销，有限的销售资源和技术服务能力只能用于覆盖下游战略性大客户， 其余销售必须通过电子元器件分销商来完成，电子元器件分销商是联结上下游供求必不可少的纽带。 根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）统计数据显示，2015 年全球半导体销售额3,352 亿美元，较2014基本持平，较2013年销售额增长约10%。2017年全球半导体销售额将达到3,464.50亿美元。 自 2000 年以来，凭借较为显著的成本优势，我国逐渐成为世界电子行业相关产品的主要生产基地。根据工信部数据，2006年至2015年，中国电子元件市场销售产值年均复合增长率达13.85%。其中，2015 年还整体保持了约 9%左右的增长率。中国市场已形成了庞大快速成长的电子元器件内需市场。 03 问题探讨 3.1 这次并购能给力源信息带来什么？ 由于存在较为独特的行业竞争模式、 高度分散的下游市场格局及多元化的产品线，决定了外延式扩张必然成为行业内企业发展壮大的主要路径。 分销行业前三的安富利（Avnet）、艾睿（Arrow）和大联大均系不断通过并购重组完善产品线、不断整合资源，逐步成为国际电子元器件分销行业的龙头企业。 2013年以来，力源信息确定了外延式发展的公司战略，其中次本次重组的重要性尤为明显。 （1）提高竞争力 本次交易前，上市公司进行了三次重组，分别如下：
2014年7月15日，证监会核准了公司向侯红亮等发行股份购买其持有的鼎芯无限65%的股权（作价1.87亿元），标的为国内知名技术型分销商。本次交易对手承诺2014年度、2015年度、2016年度对应的实际净利润分别不低2,880万元、3,456万元、4,147万元。 2015年7月1日，证监会核准了公司向侯红亮等发行股份购买其持有的鼎芯无限35%的股权（作价1.42亿元）。本次交易对手承诺2015年度、2016年度、2017年度对应的实际净利润分别不低3,750万元、4,500万元、5,400万元。业绩承诺较上一次收购有所提高。 不过鼎芯无限2014年度净利润实际实现数为3,012.34万元，2015年度净利润实际实现数为 3,789.69万元，均已完成业绩承诺。 2015年，由于合并鼎芯无限的影响，2015年公司实现营业收入102,038.10万元，同比增长61.77%；营业利润4,117.67万元，同比上升43.05%；利润总额4,845.38万元，同比上升63.65%；归属于上市公司股东的净利润3,702.22万元，同比上升82.29%。
2015年12月17日，证监会核准了公司向李文俊、强艳丽发行股份购买其持有的飞腾电子100%的股权（作价3.6亿元）并募集配套资金，标的为能源互联网解决方案提供商。本次交易对手承诺2015年度、2016年度、2017年度对应的实际净利润分别不低2,900万元、3,480万元、4,176万元。 飞腾电子2015年度净利润实际实现数为3,442.00万元，已完成业绩承诺。飞腾电子将于2016年10月起并表。 上市公司 2015 年度的营业收入、利润总额和归属于母公司所有者的净利润分别为 102,038.10 万元、4,845.38 万元和 3,702.22 万元。本次交易完成后， 上市公司 2015年归属于母公司所有者的净利润备考数达 19,640.46 万元，较交易完成前财务状况明显改善、盈利能力迅速提升。 而本次交易发行前后上市公司主要财务数据比较如下： 同时本次收购的标的武汉帕太2016年、2017年和2018年实现的净利润分别不低于20,500万元、23,780万元及27,585万元。只要业绩承诺达标，上市公司财务状况、盈利能力将进一步增强。 （2）协同效应 据统计，2015 年按照销售额排名，帕太集团位列国内所有电子元器件分销商第六位。但是标的公司主要的核心竞争力体现在：
（3）“蛇吞象”收购，帮助力源信息实现弯道超车 国内主要的上市分销商中：
成立于1995年的科通集团是国内本土最大的IC分销商。2015年全年营收94.53亿元，位列第一。旗下科通芯城成立于2010年，于2014年在港上市。2015年实现净利润3.66亿元，2016年上半年实现净利润2.18亿元，目前市值高达170亿元。 港股还包括2016年10月刚刚在港交所挂牌的芯智控股，主要业务为集成电路等电子元器件分销，同时提供对应的增值服务。2015年实现净利润690万美元。
A股中与力源信息体量相当的公司即润欣科技。润欣科技作为专注于通讯行业的半导体芯片和方案提供商，于2015年上市。2015年实现营收11.4亿元，净利润4,120万元。目前公司市值为60亿元。 此外，国内深圳华强在去年收购湘海电子和捷扬讯科后，拓展了在分销领域的业务。目前市值超过200亿元。 2015年，主营智能控制器产品的英唐智控，完成收购电子元件分销商深证华商龙，之后收购深圳柏健等，大力拓展分销业务。2015年公司实现营收17.7亿元，净利润为3,761万元，2016年前三季度营收高达29.2亿元，实现净利润1.46亿元，目前公司市值超100亿元。 那么对标这些竞争对手，力源信息的前景又如何？ 力源信息以目录型分销商模式起家，专注服务中小批量的长尾市场。2011年作为国内本土电子元器件首家上市分销商企业，当时还属于国内分销商的二线梯队。 之后，通过并购购买鼎芯无限以及飞腾电子后，公司业绩将大幅提高，2015年公司营收已破10亿元。今年10月将合并飞腾电子业绩，公司业绩将进一步提高。目前公司市值约60亿元，已经成功跻身国内分销商的第一梯队。 然而本次交易标的帕太集团的营收、利润约为上市公司目前三倍的体量，此次“蛇吞象”并购交易完成后，力源信息实现弯道超车，进一步提升行业地位是值得期待的。 3.2 外延式并购存在哪些局限？ 对于采用外延式并购战略的上市公司而言，并购汪社群群友指出： （1）大股东控股比例较低持续外延并购一定阶段后会受到心态的局限； （2）公司总市值规模限制了公司进行有分量的重大行动； （3）熊市中启动重大资产重组将稀释更多原始股东股份、不经济合算。 不过上市公司对此态度为：企业一旦上市，不再是一家一姓，从此有了社会属性。公司做大做强不是为了据为己有，过程中势必要让更多利益相关方参与进来。 所以就有了这次颇具“分量”的重组。不同于之前收购的两个标的体量较小，本次收购标的帕太集团估值高达26.3亿元。 上市公司市值约60亿元，实际控制人持股比例为21%，不算过高。收购完成后，上市公司的控制权的稳定确实存在较大风险。（得注意的是，2016年以来，已有数家公司重组方案因控制权的稳定存在风险被否。） 本次方案给出的解决方案正是让更多的元素参与进来，其中包括引入“险资”的改良版“三方交易”等。 3.3 如何稳固控制权？ 要稳固上市公司控制权，一方面需要减少标的股东的股份对价，一方面要引入多方元素缓解资金压力。 （1）引入华夏人寿，缓解资金压力，并巩固控制权 上文已经指出，公司停牌期间，标的实际控制人赵佳生、赵燕萍、刘萍将其持有的标的24.49%股权转让予华夏人寿。 其中的主要目的为：
值得注意的是，本次华夏人寿也不是简单的“过桥资金”。华夏人寿基于认可上市公司的外延式发展战略及上市公司治理层、 管理层对公司的经营管理，进行的长期性的“财务投资”。 较于之前“险资”，不被监管鼓励的“野蛮人”策略，本次方案的过会对于“险资”投资A股还是存在一定的借鉴意义。 （2）大股东一致行动人以及多方“财务投资者”参与认购募集配套资金，募投用途全部用于现金对价。 由上文可知，本次募集配套资金用途全部用于现金支付对价。同时本次发行股份及支付现金购买资产与发行股份募集配套资金互为生效条件。认购情况如下： 其中高惠谊为公司实际控制人赵马克的配偶之母，交易完成后，赵马克及其一致行动人高惠谊将持有上市公司 16.36%股份，上市公司控制权得以进一步巩固。其他配融认购方之后持有公司股份比例也未有超过5%比例。 3.4 为何设立双层SPV？ 除了引入华夏人寿的改良版“三方”设计外，设立双层SPV，以提高交易效率也是值得大家关注的。引入华夏人寿后， 目标公司帕太集团的股权结构图如下： 由于目标公司帕太集团为香港设立的私人有限责任公司， 如上市公司直接对外收购帕太集团，则本次交易将涉及上市公司向境外投资项目。主要受限为两方面：
因此，通过设立境内公司武汉帕太作为标的公司进行收购，上市公司层面将不涉及境外投资事项，无需履行国家发改委与商务部门的审批程序。 本次交易通过证监会审核及商务部对本次交易涉及的经营者集中事项审查无异议的基础上即可办理相关交割实施手续。可见，通过设立武汉帕太及其子公司香港帕太，有效缩短了本次交易所需的外部审批程序，有利于提高交易效率。 总结 上文已指出，2015年，若之前收购的两个标的鼎芯无限及飞腾电子实现完全并表，则上市公司年实现盈利近1亿元。加上本次收购的标的，如果正常实现业绩承诺的话，上市公司将获得一份“漂亮”的报表。 对于目前仅持股为16%的实控人，上市公司还想继续通过并购实现外延式扩张，控制权可能面临进一步摊薄，并购策略又该如何调整呢？ 版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。 |
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