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上周末，国务院原则上同意股指期货和融资融券。再一次将期货推到投资者的眼前。回顾中国期货的发展史。风雨迭起，那往日的一幕幕再次浮现眼前。你知道中国期货历史上的这几件重大事件么？ 期货历史故事（一）：327国债期货事件
“坦白地说，当时全国上下对于国债期货的交易确实一知半解，所以才导致了恶性事件的爆发，后果就是交易被暂停，而这一停就是十多年。”在接受本报记者专访时，阚治东坦言。 阚治东，申银万国证券前身——申银证券——总经理，“327国债期货事件”的亲历者，对于已经过去13年的那场曾经震惊中外资本市场的“金融地震”，仍然无法平静。 或许，在先后体会了躁动、疯狂、恐慌，以及幸运之后，目前在阚治东心里，一直残留、并在不断滋生蔓延的更多的就是遗憾，遗憾彼时监管层的监管方式，遗憾金融期货在中国的多桀命运。 初衷：推动国债发行 《21世纪》：我们知道国债期货在中国正式上市是在1992年，那么为什么当时管理层会首先选择这一交易品种？当时的历史背景是怎么样的？ 阚治东：现在很多人都知道“327国债期货事件”，而不知道早期国债发行的情况。 实际上，在我看来，当年高层选择国债期货成为第一个金融期货试点品种，其主要目的之一是为了促进国债的发行，而不是因为当时投资品种太少，不是为了便利投资者投资。 要知道早年的国债是发行不出去的，国债都是要当政治任务来摊派的，国家每次也要成立国债推销办公室。每个干部按照行政级别，每个月均要求拿出工资的一定比例来购买国债，各省市概莫能外。而每年国债的发行量也从区区几十亿到一百多亿不等。 国债期货开出来之后，由于投资者能把预期的收益都能提前收回，比如国债本来是3年期的，但是由于通过国债期货交易“变不能流通为能流通”，随时能收回预期收益，所以大家都愿意(参与)，这就改变了国债发行不力的尴尬局面。 因此，我认为，从1988年开展国债买卖，到1994年开展国债期货交易，都是很积极的事情，而且是非常不错的。 《21世纪》：当年，“327国债期货事件”是怎么发生的？ 阚治东：“327”是国债期货合约的代号，所对应的现货券是由财政部于1992年发行，总量240亿元人民币，于1995年6月30日到期交割的3年期国债。 在当时，国债期货交易的焦点问题就是，由于通货膨胀率比较高，政府对国债有一个保值贴补率，所以当年做国债期货的人，每天都在研究这个保值贴补率。可以明确的是，贴补率是此(1994年10月)后发行的国债基准价格，但此贴补率对此前发行的国债到底是否有影响，始终是众说纷纭，莫衷一是。 市场分歧就此产生。 当时以管金生掌管的万国证券为首的市场派认为，国际上没有在国债利率确定之后，再行调整之先例，因此财政部对早期没有承诺保值贴补率的国债是不可能给与贴补的。 而以有着政府背景的中国经济开发总公司为代表的一方则认为，通胀短期内无法遏制，保值补贴率上升已成定局，而“327”国债的兑付价格肯定也会水涨船高。 最后，财政部证实了对“327”国债进行保值补贴的传言，因此，一直在期货上做空的万国证券在突破了保证金比例的情况下，于1995年2月23日继续大肆做空，并最终大幅超过了券商50万口的建仓限制，结果被上海证券交易所宣布该交易日最后8分钟的做空交易无效，所以万国证券在亏损100多亿的情况下，被迫与申银证券合并，而且牵连很广。 现在可能对100多亿的数字已经不太敏感，但在1995年，这一数字相当于当年上海向中央包干的105亿，也就是说，万国证券实际上已经把上海当年一年的财政收入全部输进去了。 但如若最后8分钟的交易有效，那么以当时收盘时的价格计算，此日其他做多的机构均将血本无归，而万国证券不仅能够全身而退，并且还可扭亏为盈，净赚42亿元。 根源：制度不健全 《21世纪》：从现在来看，你认为之所以发生“327国债期货事件”的主要原因是什么？ 阚治东：我觉得，主要原因还是在于期货交易的认识不足，以及制度设计的不完善，而不是因为这个交易工具不好，其实国债期货在国际市场已经运行很多年了，实际也证明这是市场需要的交易工具。 现在回过头看，这些漏洞已经很明显，具体包括：第一，没有严格控制保证金比例问题，而大肆进行透支交易，即使有制度，计算也没有进行相应的限制设计；第二，没有根据每家公司的能力，净资本的多少来规定持仓限制，而是允许其盲目借钱来做，这样风险就很大；还有就是，杠杆比例的设定以及涨跌停板的设计，那时候杠杆比例先是40倍，后来降低了些，但这两点都是度的问题。 我觉得，对于一个新的交易工具的推出，相关监管部门确实一定要反复论证制度的合理性、完整性，另外这些东西国际上也已经有了很好的实践，那么我们更应把人家在发展中遇到的风险事件和问题好好进行总结，如果这么做的话，就不至于对一个刚开出来的金融衍生工具，因为风险事件立即关闭。 总的来讲，就是宜疏，不宜堵。当时，监管层对于国债期货的处理两个选择：一个是完善交易，总结经验教训，继续在实践中完善；第二，就是关。但这个“关”是指，可以停止一段时间，完善制度后再开出来，而不是到现在停了13年的事情。 13年的空白啊！ 衍生：应适度监管 《21世纪》：你觉得当年处理国债期货的方式，从我们现在的眼光来看，有何值得吸取的经验教训？ 阚治东：其实当初确实需要国债期货这个工具，而且现在来看，参与者肯定也是有赢必有输，所以万国证券当时亏损完全正常，而且后来问题也得到了妥善解决，合并之后万国证券还是生存得挺好，并没有造成其他太大的不利影响，也就是股东损失一点。 至于后来，国债期货交易被勒令停止交易，对于这种简单地进行关闭的处理方式，到底妥当与否，当然值得讨论。但不管怎么样，对于中国的期货市场，特别是金融期货市场产生了极为不利的后遗症，甚至导致今天为止，我们仍然没有看到金融期货品种开出来。 另外值得一提的是，监管层宣布当年最后8分钟的交易无效，市场对此应该非常不满意，因为如果这种做法成为常态，那以后的交易都会变得不确定，没把握。 《21世纪》：如果说当时是因为制度不完善，监管欠缺而导致了国债期货交易被简单地以“关闭”形式处理，那么现在随着包括证监会、保证金监控中心、中国期货业协会、期货公司等五位一体的监管模式的建立，中国甚至被称为期货市场监管最为严厉的国家。这是不是就意味着，推出金融期货的时机更加成熟了？ 阚治东：对于成为监管最为严厉的市场，我并不以为然，因为这样的市场肯定是没有出息的。例如新加坡市场，监管就很严，但很少有人去涉足其中，所以新加坡交易制度一致在不断调整；还有如东京证券市场的监管同样如此，所以它也不能像纽约那样成为非常国际化的市场，因为没法做。东京证券交易所曾经一度也号称世界最大的交易所，就是严厉有名，但是太严了，人家都不去了，别人都到纳斯达克去了。 所以我认为，成为最严的市场，实际上并不是一件好事。适度监管，有些人不愿意听，但什么东西都要适度，否则“水至清则无鱼”。 对于现在国内推出像股指期货等金融衍生工具，我认为完全有必要，而且现在推出的环境和制度，肯定要比过去完善了。当然中国也有自己的特色，投资者比较盲目，那么就需要对例如保证金制度等设计得更为完善。 如果指数期货能够顺利开出来，那么未来国债期货重出江湖就没有什么大的问题了，因为指数期货在金融衍生品之中，应该属于最高级别的，如果这个能够开出来，那么其它还会有什么问题呢？ 期货历史故事（二）：A0205多空大决战
5月17日，相差“五月大豆”最后交易日———5月21日只有4天，五月大豆的持仓量仍高达16万手。这意味着，交割日，市场将有80万吨的现货交割。而据大连商品交易所公布的仓单量是56万吨。这在大连商品交易所是前所未有的。 交割日。对多头而言，将动用12亿～14亿元的资金；而对空头而言，虽在交割日前想尽办法弥补损失，但亏损已在所难免，据估算，亏损额将达到1亿～2亿元左右。一位分析家认为，尽管离结局还有一天，但两败俱伤，已是一个定局。 在这场决斗中，能够动辄调动10多亿资金的多头、空头主力是谁？连大豆期货决战是否真正偃旗息鼓？这是人们更为关注的。 中小投资者投身“连大豆” 第一次涉足期货的陈先生，就经历了惊心动魂的多、空大搏斗，仅仅3个多月，作为空头的陈先生一下子亏损资金80多万。陈是这次五月大豆动荡中“伤筋动骨”的上千个小投资者之一。 今年元旦一过，国务院有关部门公布了转基因生物管理配套办法。五月大豆迅速上涨，在短短3个交易日内，五月大豆的价格即有近150元的涨幅。出现这一状况，业内人士一看便知，已经交战多时的多头主力与空头主力再次短兵相接。这是因为，双方均认为有关转基因条例的出台对各自都是“利好”消息。 一直在证券市场当“操盘手”的陈先生因去年证券市场行情看淡，他想找一个新的投资方向。热闹的期货市场吸引了他。 陈的期货经纪人告诉他，五月大豆可能蕴含着一个次非常好的机会。陈在研究了各种资料后认为，目前国际上大豆的供求关系并没有出现大的变化，所以供大于求的状况一时还难以改变。国内消耗的进口大豆有近50％，而进口大豆出油率高出国产大豆10％左右。在南方，几乎所有的南方油料加工厂都选择进口大豆。空头认为，进口大豆的进入将是不可逆转的，国内大豆价格必然会下跌。这是空头要与多头决战的支撑面。为此，陈选择了做空。 某投资公司的王总则选择了做多。 还在去年5月国家第一次转基因消息公布时，王先生就选择了做多进入期货市场。多头一方认为，国务院有关转基因条例的出台，预示着部分属于转基因的进口大豆，将受到一定的限制，如此，国内大豆的价格一定会由此上扬。“我们当时的判断是准确的，我们建立的多头部位价格也不是很高。” 去年5月，王在2100元附近买入了大量的期货合约。当时，他信誓旦旦地向公司老板和员工许下诺言：数月之后，一定有丰厚的回报。果然，大豆价格迅速飙升，一度上冲到2300元附近，王回忆“当时，我们的浮动盈利都超过本金了。”可惜的是，他当时觉得国内的大豆价格并没有达到转基因大豆大规模进入中国市场以前的价格水平，那时的国内大豆曾达到过每吨3000元。 在2300元的高位，王又向投资方要求追加了投资额度，加码买进了期货合约。然而，从去年8月开始，五月大豆开始了一轮大幅下挫。到了10月份，大豆价格下跌到了2050元附近，而看整个市场的趋势，大豆还有下跌的空间。到去年年底，王在没有能力再追加保证金的情况下，被迫平掉了部分仓位，损失两百多万元。可是，市场又和他开了个玩笑，一过新年，国家出台了相关的转基因管理配套办法，大豆价格迅速上攻。 但不管怎样，王先生终于等到时机追回损失了。 多头连连失败苦撑局面 令陈、王难以想象的是，一场更大的大豆期货震荡正等候着他们。 在中国大豆期货市场，多、空头之间的“恩怨”已有时日。 大豆期货在大连商品交易所推出以来一直没有受到很多投资者的关注。但从2000年下半年开始，部分原先在证券市场的资本，还有部分从饲料、油脂等大豆相关企业的产业资本被期货交易这种新的投资机会吸引进入这个市场。得到多路资金关照的大连商品交易所的大豆期货交易一扫几年的冷清场面，日趋活跃。 2000下半年，由于国际国内市场的情况对多头非常不利，芝加哥商品交易所的大豆价格连连下跌。“多头已经是四面楚歌，深陷困境。”世华期货研究中心的一位分析员形容道。但到2000年末，多头终于找到机会，“连大豆”成功上演过一次多头的逼仓行情。 以北京一些机构为主的多头主力利用资金优势，借助于东北春运铁路运输紧张，东北大豆无法正常运出之际疯狂拉起2001年一月大豆合约价格，使这一合约价格在进入交割月之前就已经达到了2300元以上，至最后交割，价格一直维持在高位。从而形成了连大豆的交割月逼仓事件。当时交割的大约有近10万吨左右的现货。多头接下这10万吨现货大豆，资金面受到很大压力，从而元气大伤。在多空的第一回合较量里，多方并没有捞到什么好处。 但多方更大的厄运由此而生，在随后的市场上，随着进口大豆的迅速增加，东北运输情况的缓解，多头靠资金拉动的价格迅速崩溃。空方趁机发力，大豆价格迅速滑落，除了现货月品种外，5、7、9、11几个主力品种纷纷跌停报收。此后，大豆开始了一轮3个月左右的下跌行情。从而使大豆市场一片萧条。这一次大豆价格的大幅波动，对大豆期货市场的正常运行造成了相当大的影响。 当时多头主力没有办法全身而退，只好不断移仓到远期月份，以等待时机。由于受到现货大豆供大于求的影响，大豆价格一路下跌。到2001年5月23日，国务院公布了《农业转基因生物安全管理条例》，多头开始反扑，但行情仅仅持续了两个月，由于受到进口大豆数量急剧增加的影响，多方受到了空方巨大的抛压，去年8月以后，大豆走上了长达5个月的下跌之路。多空的第二回合较量，多方再次以失败告终。王就是在此时进行部分平仓的。 多头借机发力双方鏖战 就在去年末，多头最为困境的聱时候，多头主力开始发生变化，一股强大的多头悄悄潜入，并逐步取代以北京一些机构为主的多头主力的地位。据有关资料可知，其操盘者为四川的一家小公司，但其后的“资本家”却一直隐藏于后。今年年初，有关“转基因”信息的公布，证明四川多头主力的介入是有备而来。 多方认为，中国大豆价格因为受进口大豆冲击，价格低迷已经造成了种植大豆的农民收入锐减，政府不会袖手旁观，相关政策以及有关国家领导人在大豆问题上的明确表态，证实多头关于大豆价格仍被低估的观点。 这是多头屡败还战的支撑面。多空的巨大分歧，使得双方从1月中旬开始，在五月大豆合约上的争夺也日趋激烈。1月25日，当天五月大豆这一个品种的日成交量就达到了17万手之多。而五月大豆的持仓量本来应该随着交割月份的临近而有所下降，但实际上却一直维持在高位，甚至有所增加。五月大豆每天的波动幅度也逐渐加大，出现了从涨停到大幅下跌、从跌停到上扬这样巨大的波动，这一切都表明多空双方正在鏖战。到3月份，在离交割仅仅只有两个月的时候，五月大豆仍有超过30万手的持仓量。 而此时，大豆的现货价格并没有上涨同样的幅度。一直关注着期货市场的某上市公司投资部负责人李经理就发现了这样一个投资机会：在期货价格与现货价格之间有一个可观的差价空间。 “买现货，然后到期货市场上抛空，这样可以赚到一笔稳定的差价”(见表1)。 “1吨大豆也有近10％的收益，整个投资过程只需要3个多月的时间。”在此期间，有相当数量的投资者成为空头套利者，更主要的，据业内人士透露，空头主力为粮食贸易企业的一些企业，最终实现现货交易对他们来说并不可怕。 期货现货套利的头寸不断增加，使交易所公布的注册仓单量不断上升，这给多方带来很大的资金方面的压力。如果到交割期，没有足够的资金实力，那将很难消化日益增加的仓单数量。 从去年末四川多头主力“入主”，到4月底，多头主力仅在五月大豆这个品种上就需要填入3亿元以上的资金。这对一般机构或公司而言是难以承受的，据称，这个多头主力最终还是凭借雄厚的资金实力，支撑下来。 而对陈先生这样的空方小投资者，命运是“悲惨”的。价格的持续拉高，空头方需要不断地增加保证金，到4月底，陈先生作为一个个人开立的交易账户，将不能把持仓的头寸带到交割月。而越临近4月底，五月大豆的价格越高，直到4月30日，陈先生只能通知经纪人：出局。 期货成现货两败俱伤多、空主力拼搏着进入5月。此时，五月大豆的持仓量仍在20万手以上，这样高的持仓量在大连商品交易所的历史上是没有过的。南华期货研究所副所长魏丁认为，“如果大量的现货交易都通过交易所来进行，那么这就变成了一个现货市场了”。 多空双方比拼至此，双输已是定局。但双方已经没什么更好的选择了。 多方如果不想交割，那要么交割违约，要么平仓。而根据交易所的规定，如果交割违约，将有高达全部货款15％的罚款。按照眼下的持仓量，多头将有超过2个亿左右的直接亏损。而多头想减仓的念头在每天只有几千手的成交情况下，使得这种想法根本不可能实现。“除非多方不顾价格，采用大幅下跌的方式来出逃”，青岛国大期货公司的王伟波这样分析道，但这样的亏损将更多，而且由于多方对国内大豆价格依然看好，几乎不可能出现这种情况。 而多方要接这些现货，将需要动用12到14个亿的资金量。这恐怕也是多方所没有预料到的，曾有传闻某机构许诺以年回报10％以上的优惠条件来吸引大资金的参与。而坊间更是流传着有福建一些金融机构的资金介入了这次行情，而作为原先在证券市场运作的资金来说，10个亿，可能只是一个并不很庞大的机构，但在中国期货市场，这已是天文数字了。 多方的王先生所持有的仓位成本已经超过了2150元。“即使在交割月前平仓，除去资金成本，也没什么盈利了。现在现货价格上升得很快，而且7月的持仓也很大，如果接点现货，总还有点机会。”这种想法使得王没有平掉自己的仓位，反而申请了一些资金准备现货交割。这是他作为小投资的多头惟一可以选择的最佳选择。 魏丁认为“多头已经成功地实现了自己的目的。”从2080元上涨到2200元，多头的盈利估计在2亿元左右。据他了解，有一些多头机构甚至已经和现货贸易商谈妥，将给现货贸易商每吨150元的补贴来顺利解决多方接下来的大豆。除去这次补贴9000万元左右，多头利润和去年以来的损失相比大概略有盈利。 对空方主力来说，大量的“手中有粮”的粮食贸易企业已经申请了套保头寸，并且手握仓单。他们近50万吨套利头寸的盈利估计不到1个亿。 此时投机的虚盘空头被迫弃盘而逃或者是被迫进入交割。由于多头利用市场上进口大豆数量受到限制，现货大豆供需出现缺口的时机，推高价格，虚盘空方为了避免进一步的损失，只能在这两个都有较大损失的结局中选择一个来退出。魏丁分析：“投机的虚盘空方看到五月大豆价格不断上扬，从而被迫进入交割，这样能避免更大的亏损。”他解释说，如果这时空方弃仓退出，那么将会有2到3个亿的损失，而买入现货进行交割，可能损失在一个亿左右。 终局也是开局？ 临近交割，虽然五月大豆在价格上没有什么大的波动，但是持仓量还是过大。80万吨的持仓量和现在的56万吨的仓单，显然还有近30万吨的差额。 结局可以预知：没有仓单的空方，必定只能平仓了事；没有资金来交割实物的多头，也会平仓了结。在最后的时刻，如果价格出现大幅波动，将会给大连商品交易所和中国的期货市场投下阴影。因此，交易所的一位副总经理表示“不应该出现价格的大幅波动了”。不 管最后有多少仓单注册完成，但是巨量交割已成定局。但另外一个问题是，五月大豆交割以后，这么巨量的现货大豆会不会给远期合约带来巨大的压力？魏丁认为，五月合约以后将是七月合约，“现在七月合约的持仓量也非常高，而五月大豆大量交割以后，能再交到交易所国内的现货将比较少了。” 另一方面，转基因大豆的进口审批工作一直在进行，如果进口大豆能通过审批，继续顺利进口，那么现货价格将有大幅下降，这样就会对七月以后月份的期货交易带来更多的不确定性。 “这样多空双方继续在七月大豆上再次搏杀也是很有可能的。”魏丁认为。 期货历史故事（三）：天胶风暴--多方4天痛失8亿元
这就是本周期货界闻之色变的天胶风暴。这一波由空方主力发动的行动，势头之凶悍，远甚1997年的天胶708事件，4个交易日，天胶近月合约RU304、RU305、RU306狂跌25%。 多空双方在这波风暴中结局各不相同，全军覆没者暗自垂泪，幸存者心有余悸，而获利空头则窃喜着清点8亿钞票。不过无论是谁，都无法松弛紧绷的神经，因为风暴有可能持续影响到远月合约。这场危机虽然擦肩而过,但并非最终定论。 谁知风云突变，第二天近月合约RU304、RU305、RU306全线跌停。 4月7、8日，在涨跌停板从3%扩至6%的情况下，这三个月份的合约继续跌停。加上前两个跌停板，天胶期货市值损失15%。 4个交易日，天胶三个近月合约价格狂跌25%，主力合约跌幅在3000元/吨以上，多方损失惨重，其中一些中小散户和投资机构，几乎全军覆没，保证金全部赔完，甚至还出现高比例的穿仓现象。 受此所累，一些期货经纪公司也损失巨大。据了解，某期货经纪公司因客户穿仓导致的损失高达上千万元。由于穿仓不是什么光彩的事情，估计大多数公司都会“打掉牙往肚里吞”。 这个时机是：4月，是天然橡胶的开割季节(天胶供应旺盛)；3月份的采购旺季又刚刚结束(需求减弱)；另外证监会也对天胶多头拉抬价格表示了密切关注(市场存在清理多方资金的担忧)。 业内资深人士透露：“空方基本上都是针对多头采取的策略对症下药，明显有备而来。” 据悉，多方在拉抬时期的策略是，利用现货紧张、空方无法足额交割的弱点，充分利用交易规则，不断推升期价，迫使空方的虚盘在高位兑现，以虚盘的盈利弥补实盘的损失。 而空方的对策则是，组织大量的现货入库，拟在最后交易日进行实物交割。据悉，4月4日上海期货交易所沪胶库存达到创纪录的72340吨，注册成仓单的达61215吨。据悉上海期交所天胶库容量为10万吨，7万多吨的现货入库使上期所指定的上海和青岛的仓库全部爆满，也使得一些现货商的现货难以入库。 同时，多方的重大失误也给空方制造了良好的机会。据悉，由于多方非理性的持续拉抬期价，使得期现价格相差巨大———RU306合约4月3日达到16195元/吨的历史高位，成为全世界最昂贵的天胶价格，比同期日本天胶合约高出近800美元/吨。 据称，多方另外的手段是以资金的优势推动主力合约持仓量增加(RU306持仓量一度达到了17万手的天量)，从而使保证金的比例增加，加大空头的资金消耗，从而迫使空头出局。 但由于总持仓量中有相当部分属于对锁盘，难以判断这部分仓位到底是多头还是空头，当市场出现极度利空的单边行情时，对锁盘纷纷弃多守空，从而使多空双方力量失衡，多头阵营纷纷弃盘，更加剧了行情的下行。 在这次风暴中，上海期货交易所的处理方式成了业界争议的焦点。 按照惯例，交易所应该在连续3个跌停板之后进行强制平仓，但最终上海期交所采取了增收保证金、扩大涨跌停板幅度的方式。 而对于实盘空头来说，如果强制平仓，他们显然将面临无法参与实物交割的不利局面，因此他们肯定也不会同意强制平仓的方案。 |
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