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新财富APP（www.ikuyu.cn）， 沟通资本与分析师的桥梁，提供有深度的见解 作者 广发证券 史庆盛 期货对冲困境 1 基差对多因子策略的影响 在传统的多因子策略体系中，资金一般有两种投向，大部分资金用于配臵股票头寸，而另外一小部分资金投向股指期货端，用于缴纳期货保证金。股票端通过因子打分的方式筛选出股票组合，期货端通过做空股指期货合约对冲掉股票组合的市场风险，二者结合起来获得选股的超额收益，称之为Alpha收益。 但是，在目前的市场环境之下，传统的Alpha策略正在面临困境。困境主要来自于股指期货端，一方面，股指期货合约长期处于贴水状态，负基差的影响会蚕食掉选股端的部分收益。另一方面，受股指期货流动性影响，导致实际对冲中经常会面临更大的冲击成本。 自2015年6月以来，沪深300与中证500期货合约大部分时间处于基差贴水状态，远月合约贴水尤为严重，沪深300远月合约一度贴水10%以上。即使采用贴水程度较小的近月合约，每月由于负基差导致额外亏损1%左右，年化下来负基差能够蚕食掉15%左右的超额收益，这对于大部分追求稳健回报的绝对收益策略来说影响极为明显。 如图所示，我们测算了基差对于多因子选股策略的影响效果。在不考虑基差因素的前提下，多因子选股策略的收益基本能够实现稳定增长。当考虑到每个时点上的基差影响时，我们发现，在2010~2013年的大部分时间内，期货市场是以基差升水为主的，那么期货端通过卖空期货合约可以起到部分收益增强的效果，正基差可以为整个策略贡献一部分额外的正收益。但自从2013年之后，负基差的情形时有发生，它会蚕食掉策略的一部分收益，直到2015年6月股市大跌时，期货合约深度贴水，股票端的选股收益已经不足以覆盖负基差带来的亏损，整个策略已经无法保证正收益，遭遇到较大回撤。 2 期货对冲与期权对冲的对比 由于对冲端面临困境，导致在目前市场状况下，多因子选股策略的稳定增长难以为继。我们提出一种新的思路，使用期权替代股指期货做对冲，以此作为这一问题的解决方案。 我们从五个方面比较了使用期货和期权作为对冲工具的效果差异。 首先，从与标的关系来说，期货的收益是与标的成线性关系的，这就意味着对冲之后标的端与期货端基本处于盈亏平衡的状态。而期权的收益与标的成非线性关系，这一特性使得期权不仅能够对冲价格向不利方向变动的风险，同时并不放弃潜在的收益机会。 其次，从合约种类上看，目前场内的股指期货品种均包含四个不同到期期限的合约。对于期权来说，合约种类不仅包含了不同到期期限的合约，另外在行权价维度上还包含了价内、价平、价外不同档位的合约。期权丰富的合约种类为不同风险偏好的投资者提供了更多的选择，有助于更精确地管理价格风险。 第三，从对冲方式上来讲，期货对冲方式比较单一，一般通过卖空相等名义价值的期货来实现对冲价格下跌风险。而对于期权来说，由于期权合约种类丰富，可以组合衍生出多样化的对冲方案。 第四，从基差影响的角度来说，期货对冲当中面临的主要是基差变动风险，当基差朝着不利方向变动时，会在一定程度上影响对冲效果。期权由于直接挂钩标的，不存在基差风险。 第五，从保证金角度来说，使用期货作为对冲工具时，开仓前需要预先缴纳开仓保证金，在平仓之前如果价格朝着不利方向变动，可能还需追缴保证金。而对于期权的权利方来说，只需在开仓时付出权利金，后续并不会有进一步资金投入。对于期权的义务方来说，如果采取备兑开仓的方式，则可以用标的现货抵缴保证金，不需要资金投入，从而具备了较高的资金使用效率。 期权对冲策略原理 将期权合约按照不同类型、不同行权价、不同建仓方式互相组合，可以产生出多种的组合对冲策略。 我们将套保策略大体上划分为四类：保护性策略、抵补性策略、双限策略和期权合成现货策略。以对冲价格下跌风险为例：第一种做法可以通过买入认沽期权来保护现货端头寸，可以有效地保护基础部位的风险最大损失是确定的，称为保护性策略；第二种做法是通过卖出认购期权，获得权利金收入，以此抵消掉现货端部分下跌风险，权利金可以抵补基础部位的损失，但风险不能得到完全的转移，称为抵补性策略；第三种做法是同时买入认沽和卖出认购期权，相当于同时限定了价格上行和下行的风险，称为双限策略；第四种做法其实是双限策略的特殊形式，在同一个行权价上同时买入认沽并卖出认购期权，从理论上说就相当于使用期权合成出一个标的空头头寸，从而与股票端形成完美对冲，将这种策略称为合成现货策略。 1 抵补性套保策略 抵补性策略的资产组合由现货多头头寸和认购期权空头头寸构成，整个资产组合的收益结构相当于合成出一个认沽期权的空头头寸。与原有资产的收益结构相比，抵补性策略的资产组合在弱市或小幅上涨的市场中，会有一定程度的收益增强效果。而当市场大幅上涨时，策略在高位止盈。实质上该策略是放弃了大幅上涨的机会，以此换取在弱市中的收益增强效果。 2 保护性套保策略 保护性策略的资产组合由现货多头头寸和认沽期权多头头寸构成，整个资产组合的收益结构相当于合成出一个认购期权的多头头寸。与原有资产的收益结构相比，保护性策略的资产组合在大幅下跌的市场中具有止损功能，锁定最大亏损。而当市场大幅上涨时，策略组合仍然可以享受后续上涨收益，在对冲下行风险的同时并不放弃潜在的上涨机会，这是相较于使用期货对冲的一大优势。 3 双限套保策略 双限策略的资产组合由现货多头头寸、认沽期权多头和认购期权空头头寸构成，整个资产组合的收益结构相当于合成出一个牛市价差组合。该策略既能在市场下跌时低位止损，又能在市场上涨时高位止盈，与保护性看跌策略相比，优势在于建仓成本较低，通过卖出认购期权所赚取的权利金能够覆盖部分认沽期权的权利金支出。 4 期权合成空头策略
合成现货空头策略的资产组合是双限策略的特殊形式。在同一行权价买入认沽期权，同时卖出认购期权，这样在就通过期权合成出了一个标的资产的空头头寸，理论上能够与现货端形成完美对冲。 在实际应用过程中，我们发现由于期权隐含波动率的影响，导致复制现货空头的成本与理论存在偏差。2015 年 7 月以后，认沽期权的隐含波动率一直高于认购期权的隐含波动率，在这种情况下，通过期权复制出的现货空头实际成本要高于理论值，因此这种做法目前并不具备可操作条件。
实证分析 1 Alpha 因子+期权策略流程框架 首先来回顾一下我们的 Alpha 因子组合，我们在沪深 300 成分股中剔除掉停牌的个股，用盈利、规模、技术、质量、估值因子筛选出股票组合（详情请参考：广发金工多因子系列报告），采取月度调仓的方式，得到策略从 2007 年至今的净值表现。
在所选时间窗口内，多因子策略年化收益率 20.27%，最大回撤率 12.39%，夏普比率达到 2.15，表现比较稳定。多因子纯多头组合（不对冲）年化收益率 22.16%，最大回撤率 68.43%。
我们将市场区分为牛市、熊市、震荡市三种不同形态，在每种市场形态之下，选择不同的期权策略，在具体合约选择上，考虑价平、价外、价内等不同方式，在每种模式之下测算策略对于纯 Alpha 多头策略的对冲效果。
2 市场形态划分 在市场形态的划分上，我们根据沪深 300 指数走势，选取了 4 段牛市样本，4段熊市样本和 3 段震荡市样本。具体划分结果见下表：
从技术上看，我们认为 A 股目前的时点与 2013 年面临的状况较为类似。指数都处于大跌之后横盘的状态，长期在一个窄幅区间内震荡，沪深 300 的波动率均降至 10%左右，从历史长期数据看，波动率已经降至低点。
在这种震荡的环境当中，我们一方面通过 Alpha 因子选股，另一方面通过备兑开仓策略增强收益，能够起到很好的收益增强效果。 3 震荡环境下的策略表现 我们分别测算了卖出不同行权价的认购期权的对冲效果。下图中黑色曲线表示使用沪深 300 指数作为对冲的净值，采用不同行权价的认购期权做备兑开仓，能够在不同程度上起到增强效果。总体而言，选取越价外的期权，策略的波动性越小。
在震荡环境中，保护性看跌策略的表现差强人意。在震荡环境中，认沽期权价格往往较贵，每期换仓时都需支付权利金，因此在震荡环境中反而会造成净值的下跌。
震荡环境中的双限策略表现略好于保护性策略，卖出认购期权所得的权利金收入对策略起到了一定增强效果，综合来看，所选的认购、认沽期权行权价差越小，策略越稳定。
综合比较各策略的收益风险指标可以看出，备兑开仓策略在弱市中能够起到很好的收益增强效果。在回测期内标的指数下跌 4.55%，而多因子选股多头贡献 2.32%的年化正收益，通过卖出不同认购期权合约做备兑增强，可以实现在弱市中15%~20%的年化正收益，从最大回撤率来看，也较单纯的因子多头组合有明显提升。
4 熊市环境下的策略表现 熊市环境下，备兑开仓策略的对冲效果有限，卖出认购期权所获的权利金收入只能够一定程度上弥补现货端的亏损。当标的继续下跌时，策略仍然会面临较大的下跌风险。
熊市环境中保护性看跌策略能够很好地保护现货端不受市场下跌影响，但是依然面临的是期权费较高的问题，导致整个策略净值基本在 1 附近震荡。
熊市环境当中采取双限策略表现较好，不仅能对冲掉下跌风险，同时能够通过卖认购期权的权利金收入实现一定的正收益。
综合来看，熊市环境当中推荐选择双限策略，既能对冲掉大部分风险，同时又能实现一定程度的收益增强。双限策略在熊市中能大幅跑赢指数，并且能够很好控制回撤。
5 牛市环境下的策略表现 牛市环境中，不宜采取备兑开仓策略，因为该策略会在标的上涨到一定幅度时止盈，放弃了后续继续上涨的空间，会大幅跑输指数。
牛市中采取保护性看跌策略，也要付出期权费，但是这部分期权费用跟标的端上涨的收益相比而言微不足道，因此采用这种策略虽然会略微跑输指数，但是大部分上涨收益都可以基本拿到，并且在牛市出现回调时，由于认沽期权保护，策略净值波动会明显减小，能够很好地控制回撤。
双限策略并不适用于牛市当中，原因还是在于卖出认购期权会限制策略上涨空间。
综合而言，在牛市环境下，最优的策略当然是不做套保，此时指数的收益最大。但是保护性看跌策略与于指数涨幅接近，同时能够有效减小牛市中回调带来的策略净值波动，能够起到很好的平滑效果。
总结 针对不同市场形态，都有适用当时市场状况的最优期权策略。 震荡环境下，Alpha 组合多头可实现年化 3%~5%的正收益，通过期权备兑开仓策略，可将组合收益增强至 15%~20%，显著跑赢指数。 熊市环境下，买Put可对冲大部分下跌风险；如果在买Put 同时卖出Call,构成双限策略，期权费收入能够增强收益，使组合显著跑赢指数。 牛市环境下，保护性看跌策略可以避免市场回调对净值的影响，但并不放弃大涨带来的收益。 结合目前市场状况，我们认为大盘中长期大概率维持震荡。采用备兑开仓策略在弱市中能够显著增强 Alpha 组合收益，即便未来行情上涨， “Alpha + 期权”组合依然可以获取正收益。（完） 股市有风险，投资需谨慎。本文仅供受众参考，不代表任何投资建议，任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出，造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。 新财富酷鱼正在积极建立和读者、合作伙伴的联系，你想获取更多有价值资讯吗?你想成为我们网站的作者吗？你对我们的网站的更新有什么建议？请登录网址（www.ikuyu.cn）获取更多信息。 |
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