（一）政府要求社会资本承担融资风险 政府大力推行PPP模式，动力之一即政府财力不足对此，国家发改委PPP项目通用合同指南专章介绍了投资计划及融资方案，要求项目合同必须明确项目总投资的资金来源和到位计划，包括项目资本金比例及出资方式债务资金的规模来源及融资条件各地在项目招投标程序中，也要求对融资方案进行评审，综合确定中标单位中标单位确定后，如未按照约定完成融资任务，政府有权要求经济赔偿提取保函直至终止合同
（二）项目单体投资金额越来越大，社会资本自有资金难以匹配 PPP模式通常运用于市政建设环保工程等资金需求巨大的领域以水环境综合治理（如北京通州8个标段水环境综合治理项目总投资280亿元）海绵城市建设（湖南常德海绵城市项目总投资126.5亿元）等项目为例，资金需求达几十亿甚至几百亿 在PPP实践中，一方面出于财政部政府在项目公司中的持股比例应当低于50%的政策要求，另一方面基于财政实力不足的现实，政府往往不投资或仅投入小部分资金，几十亿甚至几百亿的投资，社会资本自有资金无法匹配，融资必不可少 （三）社会资本自身要求 从资金安全性上考虑，相比传统BT等项目，PPP项目周期更长不确定性因素更多，社会资本即使有大量自有资金，也不太会把鸡蛋放在一个篮子里，而是分散投资多个项目，每一个项目的资金缺口再通过融资补足 从财务成本方面考虑，适度的财务杠杆有利于降低税务成本，提高项目公司权益回报水平
为支持金融创新，拓宽PPP融资渠道，国家发改委财政部和交通水利环保等部门发布了一系列政策文件国务院办公厅转发财政部国家发改委和人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见（国办发201542号），几乎涵盖了投融资领域各类融资工具和资金来源 但从目前实践来看，政策很丰满，现实很骨感基于融资主体规模资金用途和期限等限制，目前具有现实可操作性的融资工具并不多在此，仅介绍股权贷款发债和融资租赁四种比较常见可行的融资工具 （一）股权 股权融资，简言之，就是融资方将项目资本金投入项目公司成为股东的一种融资方式因社保商业保险等低成本资金风险偏好较低，目前参与热情较高的主力资金多源于银行 银行可以通过发行理财产品等方式募集大量较低成本资金，间接投资PPP项目其中较为常见的模式是银行资金借道产业基金参与PPP
如图，银行等金融机构出于风险控制等原因，通常要求项目公司其他股东承担差额补足和回购义务因财政部国家发改委关于进一步共同做好政府和社会资本合作有关工作的通知（财金[2016]32号）规定要坚决杜绝各种非理性担保或承诺过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺明股实债等方式进行变相融资通常由社会资本作为劣后级投资人，为银行资金兜底 在这种股权模式下，社会资本不仅要承担整个项目的最终风险，还必须为此让渡部分权益：一是让渡部分经营管理权，金融机构成为项目公司股东，即享有股东权利，甚至可通过设置金边股或匹配一票否决权对项目公司重大事项进行控制；二是付出较高融资成本在某PPP项目中，银行股权融资成本是人行同期基准利率上浮14%，而债权融资成本是人行同期基准利率下浮6%，二者差额可达几十个BP 有鉴于此，社会资金在确定股权融资方案时，有必要结合项目情况合理确定股权融资比例和期限 融资比例方面，并非越少越好，具体可从两个方面合理把握一是要考虑项目资本金的最低需求根据国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知，项目资本金最低比例为项目总投资额的20%-40%如项目资本金较大，社会资本通常有必要通过较大比例的股权融资缓解出资压力；否则，可以考虑全额出资或出资大部分融资小部分二是要考虑项目后续融资压力如在项目公司设立时，资金实力雄厚的融资方进行了较大金额的股权投资，在项目陷入困境时融资方相对愿意持续提供资金支持，后续融资压力得以转移给融资方此外，考虑到传统债务融资要求借款主体具备较好的资金实力，通过股权融资适当提高本贷比例，可以降低后续债权融资难度和成本 融资期限方面，因股权融资成本较高，社会资本可以考虑灵活约定股东协议回购协议，为日后通过其他融资工具募资置换股权融资提供操作空间，以此降低项目全生命周期综合融资成本 （二）贷款 在本轮PPP热潮中，贷款尤其是银行贷款占绝对比重具体可分为三类： 1政策性银行贷款 据人民银行规定，政策性银行（国家开发银行中国农业发展银行和中国进出口银行）开展贷款业务具有以下特点： 第一，投向限制，并非所有PPP项目均可获得政策性银行贷款； 第二，期限较长，尤其是在特许经营项目中，根据基础设施和公用事业特许经营管理办法第23条的规定，最长可达30年； 第三，利率较低 洽谈项目之初，社会资本可充分考虑政策性贷款的可行性，争取政府协助项目公司申请政策性贷款给予贷款贴息等支持 2固定资产贷款（项目贷款） 据监管部门规定，结合PPP项目特点，项目公司申请固定资产贷款需要关注以下几个条件： 第一，借款人为新设项目法人的，其控股股东应有良好的信用状况，无重大不良记录因财政部规定政府不得控股项目公司，项目公司的控股股东通常为社会资本，这就要求社会资本无重大不良信用记录 第二，项目符合国家的产业土地环保等相关政策，并按规定履行了固定资产投资项目的合法管理程序PPP项目一般不存在合规问题，但谨慎起见，社会资本可以和政府约定由政府承担项目相关审核程序及政策风险 第三，符合国家有关投资项目资本金制度的规定如项目资本金存在缺口，需先通过股权融资补足项目资本金再进行债权融资 以上是申请项目贷款的基本要求，但要银行发放大额度贷款，有一定难度一方面，项目公司本身资本规模经营历史和资信水平难以支撑巨额贷款；另一方面，PPP生命周期长达10-30年，与银行资金存在期限错配问题，银行因此要求更高的风险补偿，从而拉高融资成本 对此，在融资渠道有限的情况下，项目公司可以通过担保增信或购买商业保险指定银行为第一顺位保险金请求权人等方式降低银行风险，争取获得较低利率的大额贷款担保措施方面，一是可以由社会资本为项目公司贷款提供最高额保证或不动产动产抵押，存在多个社会资本的，各方可按比例提供担保；二是可以由项目公司以项目收益权政府购买服务协议或特许权协议项下收益质押融资 3流动资金贷款 流动资金贷款，是专门用于 借款主体日常生产经营周转的资金，贷款期限一般在3年以内需要注意的是，**规定流动资金贷款不得用于固定资产投资和股权投资，再加上短贷长用存在再融资风险等原因，项目建设期不适合申请流动资金贷款而在项目运营期，因运营维护周转需要，可以考虑申请流动资金贷款缓解一时之资金紧张 （三）发债 贷款和债券都是债权融资工具，但各具特色，债券的优势主要有二：一是利率，一般来说，债券利率低于贷款利率二是期限，商业银行自营贷款期限最长一般不超过10年，而债券期限多样，部分债券仅三五年甚至更短，但另有部分债券期限灵活，可以高度匹配具体项目周期 尽管如此，在当下PPP实践中，银行贷款比重远高于发债其中一个主要原因，在于PPP项目公司大多不符合公开发债条件据证券法公司债券发行与交易管理办法等法律法规规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：第一，股份有限公司净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司净资产不低于人民币六千万元；第二，累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；第三，发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实；第四，发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍这四项条件基本排除了项目公司公开发债的可能性，融资成本相对较高的非公开发债成为无奈之举 品种方面，因PPP项目期限资金用途和基础资产等方面有一定要求，主要介绍项目收益票据项目收益债券和资产证券化等三种目前较为契合PPP模式的债券 1项目收益票据 项目收益票据是在银行间市场交易商协会注册发行的融资工具根据交易商协会银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引，项目收益票据主要有三大亮点：第一，发行期限可覆盖建设运营收益整个项目生命周期，不存在期限错配和再融风险；第二，在建和拟建的项目未来收益都可以作为基础资产，对主体本身的资信和历史经营状况要求不高；第三，不强制要求外部增信
2项目收益债券 项目收益债券是国家发改委核准发行的债券，与项目收益票据类似，其发行规模和成本不依赖项目公司的信用资质和历史经营状况区别方面，二者除监管部门不同外，另一较大区别在于，发改委明确要求项目收益债券应设置差额补偿机制，而项目收益票据并无此强制性要求如图4，国内首单项目收益债券设置了两个差额补足责任人该项目最终募资8亿，期限10年，利率较人行长期同期贷款基准利率低17个BP
3资产证券化 相比多数债务融资工具，资产证券化有其独特优势： 第一，不受发行人净资产规模限制； 第二，不受募集资金用途限制； 第三，采用事后备案的发行方式，无需事前审核，发行效率高； 第四，证券化过程中优先/次级等结构化增信手段，可能使优先级证券的评级突破原始权益人的评级，从而降低融资成本如图5，在上海大连路隧道股份BOT资产证券化项目中，优先级投资者的收益较人行同期基准利率低45个BP
（四）融资租赁 融资租赁，通俗来讲，即买入出租或卖出返租，融资成本相对较高，但在一些大型设备需求较大的项目中，融资租赁具备一定优势： 第一，规模和期限可由双方灵活约定，不需要监管部门核准注册或备案； 第二，可以实现进项税抵扣，减少财务成本； 第三，可以通过租赁安排将项目资产所有权分属不同主体，从而减轻项目公司融资压力 如图6，北京地铁4号线项目资产分为资产A和资产B两部分，政府持有A部分，项目公司持有B部分，各自负责其持有资产的投资建设，再通过租赁安排由政府将A部分资产出租给项目公司使用，同时，设计浮动租金条款，使租金与项目公司当期收益挂钩，在减轻社会资本投融资压力的同时，使社会资本可获得合理回报但又避免获得超额收益 当然，该项目并非严格意义上的融资租赁，但该租赁安排可圈可点，值得参考一是该租赁安排达到了融资效果，减轻了项目公司投融压力；二是通过浮动租金条款，为PPP项目收益分配提供了有益参考
总之，熟悉各类融资工具，结合项目实际情况合理确定具体融资方案，关系到社会资本能否以较低成本完成融资任务，进而决定项目能否顺利落地实施，最终决定社会资本能否实现利润实现多少利润本文仅根据当前法律政策环境做粗浅探讨，以供参考
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