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经常有人来问，说到底利润多少的企业可以上市？或者说，我有一个企业，利润大概多少多少，能不能上市？ 我们在上一篇《12月30日“硬伤”企业过会情况分析》中，分析了2016年底三个看起来有点问题却过会的案例。而2017年第一周，就连续否决了三个IPO申请。这里面不排除有运气的成分，新年第一周，可能需要给发行人和保荐机构一个下马威。如果排除掉这个不可控的因素，仅就三家企业的基本面而言，我们认为，虽然发审会上的问题各异，但三家企业有一个共同点，就是利润规模太小且不稳定。本文就结合上周被否的这三个案例，就利润水平对上市成功率的影响，谈谈我们的看法。 一、IPO就是一场考试 首先我们想从整体上说一下企业规范运作与成功上市之间的关系。我们认为，在核准制下，企业上市，满分100，60分就可以及格。如果你在各个方面都无可挑剔，那么你100分，当然可以上市；但实际上这种情况极少见，大家多多少少都有点问题，但只要问题不严重，不至于扣分到60以下，那也可以上市。这就相当于我们去考试，你每道题都会做，当然最好，但偶尔有些题不会，也不至于挂科。 所以，第一，没必要非要逼自己考100分，也就是说没有必要在各方面都按最严格的标准去要求企业，而且有时如果是历史沿革方面的瑕疵，现在去严格要求也没用。但是，第二，也不能以此为借口，过于放低要求，尤其是一些核心问题。这就相当于说，你考试前，不一定要每个知识点都会，有的地方确实难以理解的，可以“战略性放弃”，但也不能以此为借口，整章整章地放弃，尤其是一些重点章节，可能这几章的题目加起来就要考40分，你放弃了，就挂科了。就像我们考CPA的会计，你继续涉入的金融资产不会核算，最多考2分，那放弃了问题也不大；但如果你把长期股权投资和合并报表都放弃了，那就不用去考了。 我们在实务中经常碰到一些情况，我们让企业缴社保，有人拿出案例说某某公司不缴社保也过会了；我们说企业严重依赖政府补贴，它拿出案例说某某公司比我还依赖也过会了；我们说你厂房要办房产证，它拿出案例说某某公司厂房没房产证也过会了；我们说你历史上出资不实要现金补足，它拿出案例说某某公司没有现金补足也过会了；我们说你对外担保要解除，它拿出案例说某某公司没有解除也过会了…… 这是怎么回事呢？这些案例确实都存在，但它们可能就只有这一个问题，所以扣了10分，90分，当然可以过会；而你上面五个问题全部有，那就不及格啦，对不起，过三年再来。 这就像考试，A第一题答错了，B第二题答错了，C第三题答错了，但他们都只错了一道题，所以能通过；你三道题全部答错了，那当然不能通过。你不能去找老师，说A第一题答错了能通过，为什么我第一题答错了就不能通过呢？ 道理很简单，是不是？但很多人就是听不进去。 二、利润规模在IPO中的地位 那么，一次考试，容易看出每个知识点考多少分，哪里更重要一点；企业上市，怎么知道哪个问题更重要一点呢？ 这个事情展开来可以写一本书，现在市场上也有很多，今天我们就说利润水平。 我们的观点是，利润规模，或者说利润多少，在IPO这场考试里面，占30分。也就是说，你利润少，不一定不能上市，如果其他地方都规范好了，那70分也可以过会；但你利润少，上市确实比较危险，因为你最高分只能是70了，其他地方稍微出点问题，就不及格。换句话说，同样的事情，比如关联交易比例偏高，如果是利润多的企业碰上了，扣20分，还有80可以过会；利润少的企业碰上了，扣20分，就只有50了。 另外，利润的稳定性，或者说是否大幅下滑，又要占30分。如果你利润又少还不稳定，那基本上就没戏了。即使你利润多，如果持续下滑，最高分也只有70分，也比较危险了。 当然，需要强调的是，目前利润的成长性已经不再是审核重点，只要不大幅下滑，持续稳定在一个不低的水平上，就完全没有问题；同时利润的真实性是一票否决制。这和2009-2012年那波IPO高峰略有不同，当时对利润的观点是强调成长性，真实性明面上当然不可能说不重要，但实际上审核是比较松的。所以我们经常讲，原来IPO是选美，是不是整过容不管；现在是只要过得去就行，但一定要真。 总结一下，就是三年净利润：
所以每隔一段时间，就有人说某某企业1500万利润也过会了，是不是IPO已经不看利润规模了？或者说，我们企业比它还多一点，1800万，是不是我们也能过会？答案就在上面。 三、案例分析 上周被否的三家企业，利润都在2000万上下，就是满分只能70分的那种（数据口径为扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润，华光新材为2016年1-9月数据）： 在这种情况下，2013-2016年1-6月，华龙讯达向关联方、联营企业中臣数控的关联销售比例达到4.62%、15.30%、14.62%和29.06%，关联销售产生的毛利占比达到4.76%、17.93%、18.22%和33.92%。那么对不起，再扣20分，就被否了。与之相对应，上一篇文章提到的富瀚微电子关联交易比例比它还高一点（三年一期分别为9.18%、10.53%、32.17%和37.62%），就顺利过会。至于发审会上问到的整体变更没交个人所得税的问题，可以找到的案例也太多。 另外提一句，华龙讯达既不是贫困地区企业，也没有在新三板挂牌，2015年11月才首次预披露，2017年1月就上会，在会时间1年出头，是大大短于平均水平的。所以审核快的公司，也未必就说明问题少，一定过。 至于日丰电缆和华光新材，大家一眼就可以看出，2013-2015年利润持续下滑，加上规模比较小，本来就只有40分，属于直接出局的那类，但2016年的业绩出现了明显的增长，试图把分数提高到70。可是2016年的这种增长太过异常，因此导致其真实性被质疑，所以还是出局了。那么，对于它们2016年业绩的真实性，我们无法评价，但我们可以肯定的是，它们和中介机构已经从多个角度进行了充分解释，这些解释如果发生在利润有2亿的企业身上，可能大家就接受了，最后可以以70分过会；但发生在利润2000万的企业身上，大家就不能接受。因为人们已经先入为主，你原来利润这么少，最后一年突然大幅增长，那肯定是假的——即使你实际上是真的。财务异常不等于财务造假，关键核心问题还是利润太少。 所以业内有句话说，利润这东西，一美遮百丑，是很有道理的。利润少了，其他方面就要格外小心。 四、两点额外的感想 最后再发表个人的两点感想。 第一，1月4日与日丰电缆、华光新材同一天上会的麦格米特过会，这是二次上会的项目，它2012年第一次上会被否，是因为关联交易的原因。这次能过会，当然首先是清理了关联交易，关键是利润规模比较大，三年一期扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润1462.61万元、2225.08万元、4782.94万元和3704.45万元，是非常漂亮的增长曲线，规模也达到5000万以上——当然，2012年被否时，它披露的2011年净利润超过了1亿，所以拉长时间轴去看，其实成长性并不好，但就本次审核而言，是没有障碍的，可能二级市场投资更要注意不能被报告期内的高增长迷惑。 而上周被否的这三家企业，过去五六年利润都在3000万以下徘徊，要求未来增长到3000万以上并保持，难度不小。这次被否，可能永远失去了上市的机会，对企业的打击是很大的。当然，对二级市场来说，即使成功上市，可能也就是个潜在的壳资源，公司自身业务没什么想象空间，去年下半年以来上市的很多公司，都属于这一类。 第二，其实这种1000万利润左右的企业，每年的销售收入在1亿以上，缴纳各种税费也有1000多万，站在整个国民经济的角度，规模已经不算小了，至少也是中等规模企业，在一些地区可能还是当地最大的企业。但在目前的环境下，无论中国还是海外，不要说IPO，就是作为上市公司并购标的，可能都觉得小了点。而去新三板挂牌，投资机构也是奔着IPO或上市公司并购预期去的，否则也难以融资。所以中小企业融资难，是不能指望靠股市解决的。 |
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