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来源：双头鹰 一、2019年回顾（一）IPO回顾 1、上市情况 2019年，IPO审核节奏加快，审核尺度相对放宽，首发上市家数及融资规模都较2018年大幅增加。2019年度上市家数203家，募集资金2,534亿元。2019年7月，科创板首批公司上市，2019年下半年IPO市场整体融资规模较上半年有所提高。 203家上市企业主要分布在广东、江苏、北京、浙江、上海等一线城市或沿海发达地区，前几大行业分别为：电子设备制造业、专用设备制造业、软件和信息技术服务业、化学制品制造业、食品制造业、医药制造业。受惠于科创板，软件和信息技术服务业以较大优势排名第三，体现了资本市场落实注册制改革，鼓励科技创新企业上市融资的大趋势。 2、审核情况 (1)审核通过率情况 2019年，发审委审核企业共计164家次，其中通过138家次，未通过16家次，暂缓表决2家次，取消审核8家次，整体过会率为84.15%。发审会审核速度加快，审核通过率大幅提高。 上海证券交易所5月27日发布了科创板上市委2019年第1次审议会议公告，并于6月5日召开了第1次审议会议。至今，科创板上市委审核企业116家次，其中通过109家次，未通过3家次，暂缓表决2家次，取消审核2家次，审核通过率为93.97%。 而相比之下，2018年，发审委全年审核企业共计193家次，其中通过111家次，未通过59家次，暂缓表决10家次，取消审核13家次，整体过会率为57.51%。整体来看，2018年全年审核通过率较低，但2018年下半年，审核通过率显著提高，主要是因为2018年上半年“劝退”了一批利润规模不达标以及存在显著不规范的企业。 (2)审核周期情况 2019年主板/创业板/中小板仍保持了2018年即报即审的审核节奏。2019年3月上交所开始接受科创板审核申请，截至2019年末，科创板平均审核周期138天，为审核周期最快的板块。 截至2019年末，主板、中小板和创业板共有392家企业排队待审，2018年末为264家，排队家数明显回升，堰塞湖有所缓解但尚未消除。截至2019年末，科创板有71家企业排队待审，连同主板、中小板和创业板合计，IPO排队待审共有463家。 (3) 2019年度被否案例总结 对2019年被否的16家企业（不包含科创板申报企业）发审会相关问题进行了总结，审核关注点主要围绕毛利率合理性、商业模式、关联交易与同业竞争等问题。具体如下： A、规范运作 规范运作方面，监管机构主要关注点包括拟IPO企业业务开展的合规性，内控系统的健全有效性，发行人涉诉、处罚情况等，具体总结如下： B、关联交易与同业竞争 关联交易问题的主要包括关联交易的合理性、必要性和公允性。同时发审委也关注了潜在利益相关方问题，询问了交易的基本情况、不被认定为关联方的依据、双方业务开展的背景等。具体总结如下： C、财务问题 财务问题主要围绕业绩真实性、收入确认、毛利率及其他会计科目展开。大部分被否企业都涉及毛利率问题、从审核意见来看，发行人报告期内综合毛利率整体水平高于、低于同行业可比上市公司，报告期内毛利率出现波动，主营业务毛利率呈下滑趋势等诸多角度都被提及。 D、持续经营/持续盈利能力 监管机构审核关注点主要围绕：业务可持续性、企业研发能力等。具体如下： 3、主要政策法规情况 2019年，IPO主要政策法规的关注点主要是科创板相关政策的出台以及证券法的修订。 12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了中华人民共和国证券法（修订草案），修订后的证券法2020年3月1日起施行。证券法（修订草案）共设14章、226条。从内容上看，新证券法中，包括明确了全面推行注册制，提升证券市场违法行为处罚力度，新增投资者保护专章，强化信息披露要求等。 本次修订明确将全面推行注册制，一是精简优化了证券发行条件，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”；二是调整了证券发行的程序，取消发行审核委员会制度，证监会更多的是作为注册机关；三是强化了证券发行中的信息披露。未来企业在境内IPO将更加便捷。 （二）再融资回顾 2017年以来，受到再融资政策收紧影响，A股定增规模持续下滑，而可转债成为市场追捧的品种，融资规模持续攀升。截至2019年末，A股再融资市场规模达9,811亿元，同比小幅增长约8%，有企稳趋势，但较2016年仍大幅下滑。 从结构上来看，出现两极分化的情况。可转债市场出现井喷，成为整个再融资市场的主要增长点，同比增长242%，但定增规模连续三年下滑。 1、2019年再融资市场：可转债崛起，定增融资占比下滑 目前我国市场上主要的权益性再融资方式有三种：增发、配股和可转债，其中增发主要是指定增（公开增发忽略不计，2019年仅3家，下述不予讨论）。在三种再融资方式中，定增的规模最大，占比超七成。 自2017年再融资规定修订和减持新规发布之后，定增规模占比逐年下降，可转债规模占比大幅提升。2017年、2018年、2019年，上市公司定增融资规模分别1.02万亿、7,855亿、6,898亿，占比90%、89%、71%，呈现逐步下滑态势，但仍然是上市公司最主要的再融资方式；可转债发行规模分别946亿、787亿、2,689亿，占比8%、9%、28%，占比逐步提升。 2、2019年可转债市场：融资规模创历史记录，超过IPO 2018年11月以来，多项政策陆续出台用于支持可转债融资，同时推出定向可转债，鼓励多种金融工具并用。在政策暖风吹拂下，2019年可转债市场呈井喷式发展。 2019年，128家公司发行可转债募资规模达到2,689亿元，创下了年度历史最高记录，已经超过今年IPO的募资规模，募资规模是2015年的近26倍，连续4年增长。 从募资结构来看，2019年可转债融资中银行业募集资金占据半壁江山。其中，一共4家A股公司可转债募集资金超200亿，均为上市银行，分别为浦发银行（500亿）、中信银行（400亿）、平安银行（260亿）和江苏银行（200亿）。目前，发行可转债已成为上市银行资本补充的重要选择，可转债转股成功后银行募集资金将由债券融资变成股权融资，补充核心一级资本。 从发行规模来看，募资金额在5亿元以内的可转债数量最多，为44家。发行规模在5到10亿元的可转债数量为43家。95%以上的企业发行规模在50亿元以下。 除上述外，可转债产品也出现了创新之处。2019年12月3日，据深交所公告，创业板上市公新劲刚完成发行定向可转债购买资产的登记工作，定向可转债代码为124001，标志着A股首只定向可转债产品正式落地实施。 根据公司公告，新劲刚向16名自然人股东及圆厚投资以发行股份、可转债及支付现金的方式，购买其持有的广东宽普科技股份有限公司100%股权。同时，拟向不超过5名投资者非公开发行可转债及普通股募集配套资金，募集配套资金总额不超过3亿元。从支付比例看，新劲刚发行股份、可转债及支付现金购买资产交易金额为6.5亿元，其中拟以股份支付的比例为50%，以可转债支付的比例为10%，以现金支付的比例为40%。 新劲刚最终落地方案，强化了定向可转债作为并购支付工具，而不仅仅是配套融资工具，这说明监管机构对于其支付属性的引导意义更强，也就是以定向可转债作为并购谈判中，作为重要的支付手段和方式，减少交易双方并购分歧，顺利达成并购交易提供了有效的支付工具。这让我们看到了定向可转债用于配融上的再次突破。 3、主要政策法规情况 2019年11月8日，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》（征求意见稿）（以下简称“《主板再融资办法》”）、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》（征求意见稿）（以下简称“《创业板再融资办法》”）以及《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（征求意见稿）（以下简称“《非公实施细则》”）。 相比2017年2月再融资规定的修订，此次修订的主要大方向是减少再融资条件、放开监管、促进市场化，且修订内容不仅包括非公开发行股票，亦涉及其他再融资方法。 具体修订如下： (1) 适用于所有再融资的修订 A、主板（中小板）、创业板再融资批复有效期从6个月延长至12个月 B、创业板再融资取消关于资产负债率的要求 现行有效的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第九条规定，“上市公司发行证券，应当符合《证券法》规定的条件，并且符合以下规定：……（五）最近一期末资产负债率高于百分之四十五，但上市公司非公开发行股票的除外；……”此次公布的征求意见稿将上述第九条第（五）款予以全部删除。 C、创业板再融资取消前次募集资金基本使用完毕等要求 现行有效的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条规定，“上市公司募集资金使用应当符合下列规定：（一）前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致；……”此次公布的征求意见稿将上述第十一条第（一）款的要求予以删除，将其调整为信息披露要求。 这意味着，创业板上市公司募集资金不再以前次募集资金使用完毕为前提。 D、创业板再融资审核机构改为发行审核委员会 根据目前现行有效的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规定，创业板发行证券的审核机构为创业板发行审核会；此次相应的征求意见稿将审核机构改为“发行审核委员会”。 (2) 适用于非公开发行股票的修订 A、主板、创业板非公开发行股票发行对象上限增加至35名，完善产品数量的认定标准 根据目前现行有效的相关规定，主板（中小板）上市公司非公开发行股票发行对象“不超过10名”，创业板上市公司非公开发行股票发行对象“不超过5名”。此次公开的《再融资新规》统一将主板（中小板）、创业板上市公司非公开发行股票的发行对象调整为“不超过35名”。 《再融资新规》在现有规定的基础上进一步明确，证券公司、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者以其管理的二只以上产品认购的，视为一个发行对象。 B、主板、创业板定价机制——发行底价从九折变更到八折 《再融资新规》调整非公开发行股票定价机制，将主板（中小板）、创业板上市公司非公开发行股票发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%改为80%。 C、主板、创业板非公开发行股票锁定期减半并豁免减持规则 《再融资新规》的该项修订意味着，投资者获得的非公开发行的股份最快可以在6个月锁定期届满后完成投资退出，提高投资者的积极性。 D、主板、创业板非公开发行股票定价基准日——发行期首日为原则，三选一为例外并锁定18个月 (a)定价基准日历次修改情况 定价基准日是非公开发行股票项目的重点要素。《上市公司非公开发行股票实施细则（2007年）》（已失效）与《上市公司非公开发行股票实施细则（2011年修订）》（已失效）规定，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期的首日。在上述规定施行期内，董事会决议公告日、股东大会决议公告日最为常用。 《上市公司非公开发行股票实施细则（2017修订）》（2017年2月15日生效，目前现行有效）将定价基准日确定为发行期的首日，取消了董事会决议公告日及股东大会决议公告日的两个选择项，当时被列为重大修改之一。 (b)本次关于定价基准日的修改 《非公实施细则》第七条在结合定价基准日修订历史和实际操作情况的基础上，确定：①原则上来说，定价基准日为发行期首日。②例外情况，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，即三标准择一。 E、创业板非公开发行股票取消连续2年盈利条件 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（现行有效）第九条规定，“上市公司发行证券，应当符合《证券法》规定的条件，并且符合以下规定：（一）最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据……”。此次的征求意见稿将其修改为“上市公司发行证券，应当符合《证券法》规定的条件，并且符合以下规定：（一）最近二年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；但上市公司非公开发行股票的除外……”。 据此，创业板上市公司非公开发行股票无需满足最近2年盈利的条件。上述修订说明，证监会支持创业板亏损企业进行非公开发行股票，甚至是借壳上市，与2019年10月18日生效的《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组管理办法》”）修订思路一致。 F、关于主板、创业板非公开发行股票不得保底承诺、财务资助的规定 《非公实施细则》新增第29条，“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。”在再融资新规放开融资条件，方便上市公司通过再融资做优做强的大背景下，此条修订是此次新规唯一一条监管层面的限制性条款。 目前现行有效的《证券发行与承销管理办法（2018修订）》规定，发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。该规定主要限制发行人和承销商，相关人员的定义较为模糊；因此实践中，部分上市公司通过控股股东、实际控制人或其关联方向投资人进行保底保收益承诺或提供财务资助。此次《非公实施细则》的修订将限制对象明确扩大至非公开发行股票的上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东。 （三）并购回顾 1、上市公司并购重组概况 与资本市场热火朝天的改革相比，2019年的并购重组却显得有些安静。大型并购停滞，整体较为低迷。根据统计， 2019年，中国企业并购交易金额为2.42万亿元，同比下降28.63%，且为连续两年下降，并购交易数量为1.07万起，同比下降12.45%，量价齐跌。 上市公司并购重组方面，证监会并购重组委员会于2019年召开74次会议、审核124家上市公司的重组案例。获通过的共计103例，其中无条件通过的为33例，有条件通过的为70例，未获通过的共计21例。2019年未获通过的案例比例约为16.94%，略高于2018年的12.14%。2019年无条件通过的案例比例约为26.61%，明显低于2018年的50.00%。 在上市公司上述重组项目中，产业整合类重组项目为2019年上会项目的主要类型，占比高达72.88%。值得注意的是，上述118家上市公司发行股份购买资产的重组案例中，其中构成借壳上市的有9家，高于2018年的4家。证券市场的借壳上市交易出现回暖迹象。 受到中国深化经济改革、行业结构性调整、中美贸易摩擦等因素的影响，商业运行的逻辑和模式正在发生深刻的变化。2019年的并购活动，在一定程度上也反映出这种变化的广度和深度。2019年的并购重组数据尽管不容乐观，但其中仍有不少亮点和趋势。 (1)国企混改 国企改革一直是我国经济体制改革的重要组成部分。进入新时代后，国企改革的主题进一步提升至混合所有制改革，这是对国企管理体制、经营机制、激励机制等做出的全面改革。在此政策指引下，国企一系列重大混改项目陆续出炉，典型者有中国联通、云南白药等。2019年，最受瞩目的则是格力电器混改。 国资委在2019年11月发布了《中央企业混合所有制改革操作指引》。这个指引的出台，意味着国企混改已经不是“做不做”的问题，而是“怎么做”的问题。在年底的中央企业负责人会议上，国资委也明确提出了分层、分类推进国企混改，着力引进高匹配度、高认同感、高协同性战略投资者的要求。可以预见的是，国有资本的运作将成为资本市场备受瞩目的焦点。 (2)国资纾困 除混改外，国有资本对民营上市公司或其控股股东的“纾困”，也是2019年资本市场的关注点。2019年共有238家A股公司涉及到“纾困”情况，“纾困”资金在缓解上市公司或其控股股东流动性风险上发挥了重要作用。 2019年，在涉及“纾困”的上市公司中，共有48家上市公司的实际控制人由自然人或民营企业变更为国资系（国资委、各级地方国资委及其他国有资本），在所有实际控制人发生变更的171家上市公司中占比超过28%，总市值超过2200亿元。在这其中，有一部分是上市公司或其实际控制人发生债务危机，国有资本给予阶段性支持。 就国有资本对上市公司的“纾困”方式来看，主要有三种： 一是股权层面合作。主要是国有资本协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、对上市公司控股股东进行增资扩股等，比如江苏省张家港经济开发区实业总公司受让爱康国际持有爱康科技2.35亿股，成为上市公司第二大股东。 二是债权层面合作。主要是国资为上市公司控股股东提供股票质押融资支持、购买控股股东发行的可交换债等。比如雷曼股份控股股东李漫铁将36.08%的股份，质押给深圳市国资委控制的深圳市高新投集团有限公司等。 三是股、债结合。主要是国有资本同时在股权转让、提供融资两方面对上市公司开展动作。比如东方园林实际控制人何巧女及唐凯夫妇，协议转让股份予北京市朝阳区国有资本经营管理中心全资子公司北京朝汇鑫企业管理有限公司，同时与中债信用增进公司签订“民企债券融资支持工具”合作意向书等。 无论采用哪种方式，其核心要义是通过选择合适的金融工具，实现偿债资金现金流和偿债期限的平衡，从而为民营企业及其所控制的上市公司脱困赢得更多的时间和空间。但这里面存在一个很重要的前提条件：被“纾困”的对象，在未来仍有较强的增长能力；此时的困难，主要是因为外部环境变化所致。否则，“纾困”无意义。 尽管有争议，但无法否认的是，接受了国资“纾困”的民营上市公司，都能解脱困境继续生存、继续参与市场竞争，已远好于那些陷入破产的公司。 (3)破产重整 2019年也是上市公司的破产大年。据上证报资讯统计，2019年以来，A股市场上共有48家上市公司涉及破产重整，其中有15家的重整主体是上市公司，10家公司是针对所属子公司，23家是针对上市公司控股股东。2016-2018年，涉及破产重整的上市公司（包括其控股股东或子公司）数量分别只有11家、15家和23家，远低于2019年的数量。 如此之多的上市公司牵涉进破产重整，主要的原因在于内外两方面。内在原因有：无视自身能力，“积极”开展多元化经营；高杠杆融资并购；内控缺位，资金管理存在漏洞，被关联方以各种名义占用或抽取等。外在原因主要是“去杠杆”政策的实施，导致融资环境趋紧；股价下行，导致质押的股票“爆仓”等。 在众多申请破产重整的公司中，不乏曾经赫赫有名的企业，比如ST银亿、ST庞大、夏建统睿康系旗下的*ST莲花等。破产重整的方式，大多数借鉴了2014年原超日太阳（现更名为“协鑫集成”）的重整主要思路，即以上市公司资本公积金向重整投资人定向转增股份的方式进行。其内在的逻辑是，虽然上市公司已经资不抵债，但只要还未退市，其所增发的股份依然有市场价值，可以用于偿还债务等需要。 破产重整要获得成功，关键因素有三：重整对象仍有恢复经营的能力；能找到有资金实力和产业经验的投资者；以及做好职工安置等。截至目前，已有6家上市公司的破产重整方案获得法院批准。重整计划执行完成后，这些公司有望获得新生。 但是，也有不少公司，如神州长城、*ST保千等，因未能完成重整，已从交易所退市或暂停上市。 (4)跨境并购 相较于频频的破产重整，2019年的跨境并购显得波澜不惊，大部分项目是以往年度已开展项目的延续或收尾。并购的领域主要集中在半导体、汽车等行业，比如韦尔股份收购豪威科技、闻泰科技收购安世半导体、北京君正收购ISSI等。 运作模式上，这些项目基本上延续了由相关投资者先设立并购基金，再收购或私有化标的公司，之后再注入上市公司的传统路径。受政策变化的影响，完成交易闭环的过程比较漫长，主要的时间用在了最后一步注入上市公司的时候。比如，北京君正完成收购储存芯片公司ISSI就花费了5年时间。 (5)并购爆雷 2019年的年报披露季，似乎成为爆雷季，大量上市公司因前期并购形成的商誉减值而产生亏损。比如天神娱乐亏损约70亿元，其中商誉减值约49亿元，此外，对其参与设立的并购基金及股权投资资产计提减值约15亿、7.5亿元。天神娱乐后面还有一串很长的上市公司名单：雏鹰农牧、勤上股份、联建光电、天海防务、佳云科技……这些公司“不幸”成为退潮后的裸泳者。 产生商誉减值的主要原因，在于此前的并购逻辑已难以为继。这些公司的并购逻辑大致是，上市公司以并购标的做出的高业绩承诺为基础，以高估值、高溢价收购市场热点行业的标的企业，比如，天神娱乐4年投入68.28亿元收购9家公司，这些公司主要从事传媒、手游、数字营销等业务；勤上股份收购龙文教育；联建光电收购分时传媒等。 收购后，上市公司股价上涨，实际控制人就可以通过股票质押融资、减持等方式，获得资金用于其他需求。当宏观经济、市场行情发生变化，当初为满足高估值、高溢价而做出的高业绩承诺难以实现，业绩“爆雷”因此而生。 此外，还有一种情形也比较常见，即标的公司完成业绩承诺后业绩立马变脸。比如天神娱乐2015年收购的雷尚科技，2015-2017年的业绩承诺分别是0.63亿元、0.79亿元、0.98亿元，雷尚科技顺利完成。但2018年，这家公司亏损0.21亿元；2019年9月，该公司甚至终止运营，给上市公司业绩造成巨大负面影响。 (6)借壳上市 借壳上市始终是资本市场并购重组绕不过去的一个关注点。一家公司要实现上市，IPO、借壳上市都是可选项。选择哪一种方式，不仅要考虑自身资产、业务、控制权的情况，还要考虑当时的监管环境和政策导向。比如2015年前后，大量公司通过借壳方式实现上市，原因之一就是为了规避IPO的长时间排队等待。 由于借壳上市的审核标准与IPO相同，审核标准和要求较重大资产重组更高。为规避这一“问题”，不少上市公司与监管机构玩起“猫鼠游戏”，手法层出不穷，以三方交易、司法仲裁、做大上市公司资产、拆分标的资产、表决权委托等方式规避其收购被监管部门认定为借壳上市，典型者如博盈投资、泰亚股份等。 这些规避借壳上市的收购，大部分给上市公司带来不少收购后遗症，更为重要的是，影响监管政策随之收紧。监管层提出更为严格的借壳上市判断标准和要求，比如上市公司主营业务发生变化有可能被认定为借壳上市、取消借壳上市的配套融资、延长相关股东的股份锁定期等，大幅提高了借壳上市的交易成本。加上IPO的发行节奏转入正轨，借壳上市的“热情”一度跌至低点，规避借壳的手法几近于绝迹。 但自2019年以来，监管部门又重新放宽了监管政策，对上市公司重大资产重组管理办法、再融资办法等做出了“宽严相济”的修订和调整，意图释放市场活力，为资本市场引入源头活水。比如，借壳判定标准放松、允许满足一定条件的企业在创业板借壳上市；借壳上市可以重新募集配套资金等。在这些制度安排下，借壳上市随即出现“复苏”迹象。仅2019年前3个月就已有超过10例借壳上市项目，全年共有24例。2018年全年则只有11例。 2020年3月1日，修订后的《证券法》将开始正式实施，为实施注册制打开了法律空间，借壳上市类重组项目将会受此影响。注册制的实施，意味着IPO效率的提高，上市的时间成本会降低，必然会对现在还具有时间优势的借壳上市类重组项目产生影响，大的趋势是借壳上市的需求数量将趋于减少，由此将逐渐削减上市公司的“壳”价值。 另一方面，这个变化需要一定时间，且在某些特定情形和需求下，借壳上市仍有其特定的优势。由于当前借壳上市的政策较为宽松，都使得这种资本市场并购重组行为，将作为一种上市的有效方式而长期存在。 (7)分拆上市 在IPO、借壳上市之外，分拆上市也是一种重要的上市方式。分拆上市主要有两种形式，第一种是上市公司本身进行分立，形成两个并行的“兄弟”关系的上市公司；第二种是上市公司剥离其控制的某项资产或业务进行上市，形成“母子”关系的两家上市公司。 我国资本市场的分拆上市，主要以第二种方式为主，但受制于监管政策，分拆上市数量较少。分拆上市的上市公司，最早可追溯到2000年的泰豪科技（600590）上市。 但分拆上市也不可避免地会产生一些问题，最典型的是，会不会导致上市公司空壳化，会不会造成“过度证券化”？如果上市公司将主要的业务都剥离出去，其自身的盈利能力将如何保证，会不会成为一家无主营业务，主要的资产只是几家上市公司股权的投资平台？此外，分拆上市后，如何确保母子公司之间关联交易的公允性、如何确保各上市公司的独立性？这些都是需要慎重考量的问题。 2、主要政策法规情况 证监会于2019年10月18日发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（证监会令第159号），对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”）进行修订。本次修订旨在放松对借壳上市的监管，核心内容包括取消借壳上市认定标准中的“净利润”指标，缩短“累计首次原则”计算期间，有条件放开创业板借壳上市，恢复借壳上市配套融资，加强重组业绩承诺监管等。具体内容如下： (1)取消借壳上市认定标准中的“净利润”指标 证监会于2016年修订《重组办法》时，在借壳上市认定标准中设定了总资产、净资产、营业收入、净利润等多项指标。然而实践证明，以净利润作为重大资产重组的衡量指标存在不适。如亏损公司在注入任何盈利资产时均可能触发“借壳上市”的认定标准，公司可能因此“回天乏术”。对于盈利水平一般的公司而言，注入规模相对不大、盈利能力较强的资产也容易触及净利润指标，重组效率相对较低。在当前的经济形势下，上市公司如何通过并购优质资产实现资源整合、产业升级至关重要。本次修订删除了净利润指标，有利于上市公司加快提升公司质量。 (2)缩短“累计首次原则”计算期间 证监会于2016年修订《重组办法》时，将按“累计首次原则”计算是否构成借壳上市的期间从“无限期”缩减至60个月。考虑到累计计算的期间过长不利于引导收购方加快注入优质资产，本次修订进一步将累计期限减至36个月。 (3)有条件放开创业板借壳上市 证监会于2013年11月发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（证监发[2013]61号），禁止创业板公司实施借壳上市。前述要求后被《重组办法》吸收并沿用至今。考虑到创业板公司情况已发生了较大的分化，同时为支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、服务科技创新企业发展，本次修订允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板借壳上市。 (4)恢复借壳上市配套融资 证监会于2016年修订《重组办法》时取消了借壳上市的配套融资。为多渠道支持上市公司和置入资产改善现金流、发挥协同效应，重点引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚，本次修订取消了前述限制。 (5)加强重组业绩承诺监管 针对重组承诺履行中出现的各种问题，为加强监管，在《重组办法》第五十九条增加一款，明确：重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施。 二、2020年展望2020年将是资本市场深化改革重要措施集中落地的一年，我国将会形成更加完善的多层次资本市场体系。 在创业板改革方面，2019年8月，国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提出要研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。2019年10月，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，该规定对上市公司的重大资产重组条件适当予以放宽，首次允许创业板借壳并配套融资。重组上市作为企业除IPO之外，另一条重要的上市途径。在新三板改革方面，2019年10月，证监会宣布将在新三板设立精选层、建立转板上市机制、允许公开发行、引入公募等长期资金、完善摘牌制度等。根据规划，精选层企业挂牌一定期限后，符合交易所上市条件和相关规定的可以直接转板上市。在全面注册制改革方面，2019年12月28日，全国人大常委会审议通过了新修订的证券法。 （一）IPO展望 1、注册制落地，IPO过会企业数量有望进一步增加，过会率将维持高位 2019年的平均过会率（除科创板外）同比大幅增加，预计2020年平均过会率将继续维持高位。在注册制将全面实施的背景下，企业IPO上市的难度将逐渐减小，IPO过会企业的数量有望进一步增加。 2、过会企业净利润最低规模有望回归正常区间 2018年利润规模小于5000万元的企业过会率仅为18.37%，而2019年利润规模小于5000万元的企业过会率已上升到40.00%。不难看出随着注册制的逐步推进，发审委对拟IPO企业的利润规模的审核也在逐渐放宽。2020年过会企业净利润最低规模有望回归正常区间。 3、破发、退市将逐步常态化 随着注册制的稳步推进，国内A股市场整体估值水平将逐步趋向成熟，同时A股上市企业的稀缺性将被打破，一二级市场的估值边界将不复存在，估值价差将逐步缩小，市场中破发股、退市股也会成为常态化。2019年科创板破发家数已达到10家，破发率达到14.28%。依照港股和美股的经验，注册制时代下，我国A股的破发和退市也将会常态化，A股市场将进一步分化。 （二）再融资展望 2019年底再融资政策再修订松绑非公开发行，可转债产品在这种局面可能会受到一定影响，未来再融资市场融资结构大概率格局重塑。 从近几年再融资规模和渠道的占比情况来看，2017年再融资政策收紧后，再融资市场整体融资规模有所下降，可转债作为监管鼓励的融资品种，一定程度上替代了上市公司的股权融资需求。 因此再融资新规一旦落地“放松”，可转债替代定增的功能有所减弱，这在一定程度上会减少转债的融资需求，可转债发行的增速将会放缓。 我们认为，可转债不会被定增完全替代，其特点决定了市场上对此类资产的供给和需求都依然存在。不管是对发行人还是对投资者来说可转债都具有其他投资品种所不具备天然优势。 如果未来可转债市场稳定，非公开发行市场明显回暖的话，那么再融资市场融资规模触底反弹将会是大概率事件，且再融资产品结构将更加多元化。 （三）并购展望 2019年A股市场并购重组政策的放开，短期可以提升市场风险偏好，中长期可以为上市公司提供更多改善资产质量的机会，对于支持经济发展、符合产业转型升级、交易过程规范透明的并购重组的政策松绑，是资本市场直接融资的结构性且长久的一项系统性工程。 作为资本市场改革的“试验田”，科创板并购重组的改革力度、市场化程度都颇为空前，放宽定价、看重协同性、支付多元化、高效审核。科创板并购重组顺利推进或将会加速主板、中小板和创业板并购重组迈向注册制监管，通过事前事中事后全过程监管，对不当行为、违法违规行为从严监管，形成监管震慑，从而有力支持上市公司自主决策、自主推进、自主实施同行业、上下游并购重组。 此外，创业板获得“借壳许可证”，目前允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，待市场反馈后，后续其他资产或能得到在创业板实施重组上市交易的机会。 2020年，并购重组大概率也更聚焦于产业协同整合，今年垂直整合、产业整合为目的的并购重组增多，产业协同整合日益成为主流，忽悠式、跟风式和盲目跨界的并购重组愈加寸步难行，而产业并购则已经在崛起，跨界重组和借壳上市的占比进一步下降。 兼之严监管下，因并购重组而大量停牌的企业大幅下降至个位数，并购重组从受理到上会审核的时间大大缩短，市场交易效率提升，A股市场良性的并购重组环境已形成。在成熟资本市场，并购重组是公司外延式发展的有效途径，通过并购重组延伸企业价值链或经营范围，可以提高企业的行业竞争力、提升盈利能力，2020年并购重组市场趋势向好。  |
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