105亿现金收购！阳光城收购亏损资产，是为宏图霸业？ | 小汪天天见

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13.5亿亏损资产股权包+91.18亿应收债权包=每股收益摊薄50%，这后面的合理性逻辑是什么？

小汪说

引言：

阳光城以现金支付的方式，总计104.69亿元收购了另一上市公司出售的股权和债权包资产。

其中13.51亿元作价，100%现金支付，买下一个15家公司股权组成的股权资产包；承接另一家上市公司物产中大及子公司对标的公司及其子公司的应收债权，作价91.18亿元。

这100%现金支付的收购，构成了重大资产重组。

但是，带来的却是即期回报的严重摊薄，2016年1-9月的备考每股收益摊薄比例超过一半。

究其严重摊薄原因：

• 一方面是因为这15家标的中部分公司亏损程度严重，净利润简单加总仍亏损不小。

• 另一方面，由于房地产行业作为重资产行业，主要资产是存货，其存货无论是通过逆减法还是假设开发法评估估值，都是基于市场上现行房价水平估算未来开发后总现金流收入，再减去开发成本，演算出来的存货公允价值。因此这15家合计净利润亏损的重资产公司股权，以资产基础法评评估，评估增值率仍然高达38倍，也有其行业因素。

但总的来说，因为房地产行业在并购中的这种问题，股份支付对价的并购不太常见，常以现金支付对价收购，以免于出现摊薄。

本交易全部通过现金支付收购亏损企业，却仍然带来了极大程度的摊薄。这种利益安排看起来是否不太精明？

这种看似不太合理的利益安排，却有社群群友指出，这是公司控股股东阳光集团的宏图霸业，徐徐图之。

这究竟是什么曲径通幽的逻辑？

01

交易方案

阳光城1月6日发布重大资产购买报告书（草案），拟以13.51亿元现金收购中大圣马及物产良渚等15家公司股权组成的股权资产包，同时承接物产中大及子公司对标的公司及其项下投资的富阳中大酒店截至2016年11月29日的应收债权91.18亿元。总成交金额（包括股权竞得价款及承接债权金额）为104.69亿元。

交易对方：中大地产、物产实业和物产民爆。

交易作价：104.69亿元；其中标的股权转让价格13.51亿元、受让物产中大及子公司对标的公司及物产中大控股子公司杭州富阳中大酒店管理有限公司的应收债权91.18亿元。

现金来源：上市公司将使用自有资金进行支付，预计不会增加上市公司负债总额。

标的资产：中大地产持有的 14 家公司股权（包括：中大圣马50%股权、中大正能量98.2%股权、武汉巡司河85%股权、武汉十里85%股权、思源科技85%股权、成都浙中大98.11%股权、中大南昌70%股权、宁波汽车城100%股权、富阳中大93.5%股权、中大上虞98.2%股权、中地投资85%股权、南昌圣马60%股权、南昌中大90%股权、银泰城购物中心49%股权）以及物产实业和物产民爆分别持有的物产良渚90%和10%股权共同组成的一个股权资产包；以及物产中大及其子公司截至2016年11月29日对标的公司及其项下投资的富阳中大酒店合计91.18亿元的应收债权。

标的业务：本次交易拟注入资产系中大地产、物产实业及物产民爆下属主要从事房地产项目开发的标的公司股权资产包。各标的公司主要从事房地产开发或商业经营业务，囊括了住宅开发、商业地产建设与运营等房地产相关企业，涉及高层住宅、花园洋房、公寓、商铺等各种类型。

02

交易背景

2.1

  买方：上市公司

公司股本：405,007.33万股。

最新市值：226亿元。

上市公司控股股东、实际控制人概况：截至2016年9月30日，阳光集团通过直接和间接的方式合计持有上市公司31.24%的股份，同时，阳光集团一致行动人康田实业持有上市公司10.17%的股份，因此，阳光集团合计享有上市公司41.41%的表决权，为上市公司的控股股东。吴洁女士直接持有阳光集团45.46%的股权。其家族成员林腾蛟先生与吴洁女士签署《一致行动协议》，因此，吴洁女士合计享有阳光集团89.34%的表决权，实际控制阳光集团，为上市公司的实际控制人。

主营业务：上市公司主要从事房地产开发、商业运营业务。报告期内，上市公司房地产开发业务发展较快，房地产业务销售收入占上市公司主营业务收入比重持续提高。

上市公司重大资产重组情况：最近三年，上市公司不存在中国证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》所规定的重大资产重组情况。

上市公司最近两年一期主要财务指标：

2.2

  标的公司

主营业务：本次交易拟注入资产系中大地产、物产实业及物产民爆下属主要从事房地产项目开发的标的公司股权资产包。各标的公司主要从事房地产开发或商业经营业务，囊括了住宅开发、商业地产建设与运营等房地产相关企业，涉及高层住宅、花园洋房、公寓、商铺等各种类型。

本次交易，中大圣马及物产良渚等 15 家公司股权组成的股权资产包交易作价系在浙江产交所举办的企业产权竞价转让活动中通过报价及竞价程序确定，交易对方无需做出业绩承诺。

2.3

  本次交易对上市公司的影响

上市公司与本次交易标的公司同属房地产开发行业，在资产结构、经营业务、经营模式等方面具有相同的特点。

本次收购完成后，上市公司将扩大在杭州、武汉、成都、南昌等城市的布局，符合上市公司的“3+1+X”（长三角、京津冀、珠三角+大福建+战略城市点）的区域布局战略，进一步扩大市场占有率。

03

并购汪点评

3.1

  股权包：基础资产法估值，增值率38倍？

股权资产包包括：中大地产持有的 14 家公司股权（包括：中大圣马50%股权、中大正能量98.2%股权、武汉巡司河85%股权、武汉十里85%股权、思源科技85%股权、成都浙中大98.11%股权、中大南昌70%股权、宁波汽车城100%股权、富阳中大93.5%股权、中大上虞98.2%股权、中地投资85%股权、南昌圣马60%股权、南昌中大90%股权、银泰城购物中心49%股权）以及物产实业和物产民爆分别持有的物产良渚90%和10%股权共同组成的一个股权资产包。

（1）标的的15家公司，部分亏损严重，合计仍为亏损

从报告书披露的标的简明利润表来看，2016年1-9月份，亏损较严重的标的公司富阳中大、中大上虞和中大圣马的亏损额分别达到了-4.7亿、-1.7亿和-1.68亿元。15家标的公司的合计亏损额仍然达到了3亿元左右。

（基于篇幅原因，小汪@并购汪简单列示了净利润盈利或者亏损金额过亿的6家标的公司。）

注【1】中大圣马的简明利润表：

注【2】中大正能量的简明利润表：

注【3】武汉巡司河

注【4】中大南昌

注【5】富阳中大

注【6】中大上虞

（2）亏损资产，增值率38倍

但即使标的资产亏损严重，账面价值也为-366.93万元，评估的增值率仍然达到了38倍。

这是由于房地产行业作为重资产行业，主要资产是存货。

存货无论是通过逆减法评估，还是假设开发法评估估值，都是基于市场上现行房价水平估算未来开发后总现金流收入，再减去开发成本，倒推出来的存货公允价值。

因此这15家合计净利润亏损的重资产公司股权，以资产基础法评评估，评估增值率仍然高达38倍，有其行业因素。

具体来说，在这个交易中，评估值较净资产账面值溢价较大的主要原因是：

• 标的资产净资产额相对较小。

标的公司主要为房地产开发项目公司，一方面项目开发资金需求量大，标的公司主要通过借款等方式融资；另一方面大部分预收楼款尚未结转收入，两方面原因共同导致标的公司资产负债率总体较高，净资产额较小。另外公司对于存货计提的存货跌价准备，也有一定影响。

• 部分项目（中大南昌、武汉十里）等标的公司存货增值较高。

武汉十里在售楼盘均价较高，开发用地取得时间较早，成本相对较低，所以存货增值较高。中大南昌开发用地取得成本相对较低，且项目区位优势突出，周边居家较高，所以存货评估增值较大。

3.2

  债权包：91.18亿的经济逻辑？

小汪@并购汪此前在对苏交科承债式收购的研究中曾指出，同时购买一家亏损企业的股权和债权，经济逻辑的支点，是上市公司的融资成本（或者债务利率）低于债权利率。

在这种支点上，上市公司才进可以获得利差，退可以获得债务置换改善的股权回报率。

在本交易中，这种经济逻辑的实现方式并不明确，但是这种经济逻辑却清晰可见。

（1）债权包的利率水平

阳光城受让物产中大及子公司对标的公司及其项下投资的富阳中大酒店截至相关合同签订日的应收债权金额为91.18亿元，借款利率6%，明细如下：

（2）上市公司的融资成本与负债利率

根据阳光城三季报披露：

2016年8月，公司公开发行公司债26亿元人民的申请获得中国证监会的审核批准。其中13亿元，票面利率4.8%/年，其中13亿元，票面利率4.5%/年。

2016年8月31日，公司拟非公开发行不超过10.87亿股，募集资金总额不超过70亿元。2016年9月19日，公司临时股东大会通过本次非公开发行的相关议案。

对比以上数据，很显然可以知道，上市公司取得的债权利率是显著高于其融资成本和负债利率的。

所以，看起来这种亏损资产债权包的交易金额巨大，且负债惊人，但对于上市公司而言，即使不考虑其战略价值，单单这一交易的经济逻辑也很合理。

3.3

  104.7亿巨额收购，却严重摊薄利润？

以上小汪@并购汪对于并购标的中的股权包和债权包的逻辑分析，仅仅是基于交易的估值和经济逻辑本身进行探讨，并未考虑上市公司及其控股股东的整体布局。

如果单就单项资产而言，即使估值合理性充分，经济逻辑充分，仍然难以解释104.7亿巨额收购背后的严重摊薄是何缘由。

这是否看起来不像一个合理的利益安排？

（1）收购完成前后的摊薄程度

根据阳光城的公告可以看出，104.7亿巨额收购现金支付，并购前后的每股收益却摊薄程度严重。

一方面，标的企业原本就亏损严重。另一方面，房地产企业重组完成后，上市公司取得的存货按其评估增值后的公允价值计量，未来实现利润的会计确认更加困难。

简单来看，交易后的备考业绩较之交易前的业绩，仅2016年1-9月的每股收益，就摊薄了超过50%。

（2）宏图霸业，徐徐图之？

关于这一点，有社群群友指出，这个交易表面上看不太合理，但却是阳光城的宏图霸业，徐徐图之。

首先，目前房地产行业的一个特点是，买地比买控股权贵。所以现在房地产企业开疆拓土往往通过并购公司股权实现。虽然标的公司利润表上看起来是亏损的，土地储备的价值却更加重要。

今年以来，阳光城、融创和恒大都是践行并购实现土储的翘楚。

其次，阳光城意图通过并购实现销售目标和市场占有率。本次收购完成后，上市公司将扩大在杭州、武汉、成都、南昌等城市的布局，符合上市公司的“3+1+X”（长三角、京津冀、珠三角+大福建+战略城市点）的区域布局战略，进一步扩大市场占有率。

有趣的是，9月份另一家上市公司物产中大公告称出售这一资产包时，曾声称买家必须是房地产行业内前30名以内的公司。

以这种嫁女儿的心态出售资产，现在花落阳光城，阳光城的竞争力可见一斑。

04

总结

启示

  Mr.Right不等于Mr.Perfect

在并购2.0时代，估值合理没有缺陷的优质基础资产其实不多了。市场上交易撮合的困难，往往就是因为双方都在寻找一个完美的对手。

事实上，并购应该可以接受有缺陷的标的，有价值同时又有缺陷的公司其实更容易成为标的。Mr. Right不等于Mr. Perfect。

我们在《并购汪市场观察》中重点收录了一种前沿类型的并购交易，那就是收购亏损资产，同时置换或者承接债务，通过改造标的的资本结构来获得盈利。

试问，如果标的资产没有缺陷，可能也就失去了产生买卖意愿的基础。扪心自问，如果一家企业盈利高、增长快、现金流好、处于景气高点还有核心技术，又怎么可能愿意出售控制权呢？或者说，出售控制权的价格又怎么可能尽如人意呢？

正如本交易中的标的资产，某些小伙伴们嫌弃它亏损负债率高，卖方物产中大还嫌弃你们不是房地产行业前三十强呢。

标的自身需要知道自己的价值和缺陷分别是什么，然后才能有效地寻找最合适自己的收购方；而收购方同样也应该评估自己的特点和能力值，以寻找对于自己来说最“合算”的标的资产。

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