春节前的投资机会

春节前的投资机会

2017-01-17 解局北京

来源：EBS固收研究；作者：光大固收

摘要：春节走款是每个春节前的黎明前的黑暗。从当前至春节的这段时间内，R007的均值会较上旬高35bp，达到2.8%。

从一开始，市场就一直纠结于“去杠杆什么时候会结束”这个问题。事实上，只有当市场不再纠结于此时，去杠杆才可能真的结束。我们推测监管部门（如银监会）有可能在春节前后下发相关文件（如《商业银行理财业务监督管理办法》），启动监管去杠杆进程。

央行和监管的去杠杆尚未结束，监管以下发文件为方式的去杠杆会带来瞬间冲击，并引发市场恐慌性下跌。市场恐慌往往会带来配置的机会，建议投资者保持足够的流动性以把握超跌所带来的机会。

资金还会紧？

上周R3M利率的下降主要来自于R3M-R007的回落，这印证了我们前期的判断。在12月25日的策略报告《10Y国债下行的充要条件》中，我们判断：

R3M-R007受到预期因素以及跨年因素的综合影响。事实上，R3M-R007在一定程度上体现了市场对于流动性的预期。如果人民银行在年前保持流动性的相对宽松，那么在市场平稳跨年后，投资者对于流动性的认知就会产生变化，带来R3M-R007的降低。LCR(流动性覆盖率,liquidity coverage ratio)和MPA的影响带有明显的季节性，其作用会在市场跨完年后会迅速淡出。维稳行情结束后去杠杆进程会重启，市场对于资金面的预期会再度恶化，届时R3M-R007还会抬升。

很显然，目前处于维稳窗口的末端，随着春节的临近，人行对于货币市场利率波动的容忍度也会加大。春节前扰动资金面的因素主要有两个（缴准缴税的影响前期已经大部分释放，因此这里不再讨论）：

1. MLF到期。1月18日、19日、21日这三天，共有3340亿元MLF到期，市场必然纠结于人行是否会足额续作，继而会形成恐慌并反映在资金利率上。好在当前并非季末，暂不用担心MPA的约束；续作MLF不需要额外的抵押品，不会进一步消耗LCR中的HQLA（高质量流动资产High Quality Liquid Assets）。所以，MLF所造成的影响更多存在于心理层面。

2.春节走款。商业银行无法准确地预知本行的走款，人民银行也无法预知全银行体系备付的变化，因此走款规模非预期的波动会造成资金市场利率的时松时紧。

春节走款是每个春节前都要经历的黎明前的黑暗。我们将每年春节前最后一个银行间交易日定义为T日，对比T-20日至T日R007的走势，并计算2013年至2016年的平均值。（2015年的研究窗口内人民银行曾经降低过准备金率，因此我们剔除了2015年的数据。）

均值数据显示，R007在R-9日开始显著上升，今日（2017年1月16日）同样是T-9日，R007也“不出意外地”出现了上行。根据历史规律，较高的利率水平会持续至节前，我们预计今年仍会如此。从当前至春节的这段时间内，预计R007的均值会较上旬高35bp，达到2.8%的水平。

在12月25日的报告中，我们提出“维稳窗口内10Y大概率会穿过3.10%，有可能触及3.00%”，这主要来源于对资金面改善的信心。事实上，上述目标已经先后达到，此时资金利率的波动重新加大，因此我们对债券市场转为谨慎。支撑我们转变观点的另一个原因是对去杠杆的担忧。

杠杆还要去？

从一开始，市场就一直纠结于“去杠杆什么时候会结束”这个问题。事实上，只有当市场不再纠结于此时，去杠杆才可能真的结束。换句话说，只有当市场充分认识到央行去杠杆的定力和持续性时，央行才会停止去杠杆。

从去年12月下旬的情况来看，市场根本没有达到上述状态。12月上旬以来，市场收益率大幅上行，截至12月20日10Y国债上行至3.37%。12月21日，央行开始进入维稳模式，结果是催化了收益率的快速下行，两个交易日共计下行了18bp。

当前的市场状况也未达到上述状态。上周资金面状况转好，银行间隔夜回购占比又逐步回升至85%的水平。在这种情况下，市场没有给予央行应有的敬畏和顺从，央行去杠杆的皮鞭也很难撒手。

如果经济出现大幅下滑或是金融市场出现大幅波动，去杠杆进程会暂停但不会结束（例如2016年12月20日）。待经济/市场企稳后，维稳窗口关闭，去杠杆必然会重启，且维稳时堆积的过剩杠杆仍要被去掉。

值得一提的是，中央经济工作会议提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置”后，央行次日即以《相关负责人就表外理财纳入宏观审慎评估答记者问》对会议精神进行呼应，但银监会尚未有明显的动作。按照政府的行事规律，我们推测监管部门（如银监会）有可能在春节前后下发相关文件（如《商业银行理财业务监督管理办法》），启动监管去杠杆进程。

从对市场的影响上看，监管采用下发文件的方式去杠杆，比央行以调节流动性为方式的去杠杆更剧烈。央行在金融市场去杠杆，可以采用渐进的方式逐步加大力度，且每天都具有微调的余地；监管的去杠杆，文件下发时即会造成瞬间冲击（即使有过渡期安排也会这样，因为市场的恐慌情绪很难被过渡期缓解，这一点从表外理财纳入MPA事件中可以看出来），且一旦发文就很难再调整。

此处重申上文中的观点，我们对债券市场表示谨慎。央行和监管的去杠杆尚未结束，监管以下发文件为方式的去杠杆会带来瞬间冲击，并引发市场恐慌性下跌。但从略长的周期来看，债券收益率决定于经济基本面，因此并无趋势上行的基础（事实上，去杠杆的初衷并不是让债券收益率持续上行，如果上行幅度过大，维稳窗口就会打开）。所以，市场恐慌往往会带来配置的机会，建议投资者保持足够的流动性以把握超跌所带来的机会。