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导语 从“投”到“管”是PE随投资阶段前移、项目增多、市场成熟后的必然轨迹，而新三板市场将是整个股权投资市场的“中场”，从战略层面上讲，新三板市场的持续发展会带来金融生态圈和金融机构包括众多的中介机构业务链和商业模式重塑的一个过程，这可能是许多机构未来五年、十年甚至更长时间所面临的重大机遇。如今，私募股权投资基金投后管理领域的研究还较少，私募股权投后管理还缺乏必要的理论指导。 广证恒生在2016年4月19日发布首份投后研究系列报告，是全市场首个发布投后管理研究报告的研究机构。此外，我们还对海外投资机构，如KKR，黑丝集团，A16Z等的投后管理案例作出深刻总结，希望能为国内各个投资机构提供参考和借鉴，同时在2017年广证恒生也将继续深耕投后管理研究。值此迎新之际，广证恒生对2016年度对于投后管理的系列研究整理汇编，以飨读者。 一、全市场首份投后服务研究系列 1.1 起手篇：新三板崛起，中国股权投资重心从“投”到“管”拐点已现 广证恒生：袁季 股权投资行业正从粗放式管理阶段向精细化管理阶段迈进，广证恒生认为，随着新三板的崛起，中国股权投资重心从“投”到“管”拐点已现，“重管时代”正悄然开启。 相对于全球股权投资市场，中国在“双创”背景下的发展速度尤外引人注目。 PE机构大量增加新三板投资，投资阶段前移趋势明显。新三板投资功能愈加完善让从“投”到“管”时代趋近。资金流向早期项目、流向实体经济同样是新三板的初衷，二者相合，未来不容小觑。 被投企业与投资机构理性选择，将资本与投资机构资源结合起来，最终实现“1+1>2”的效果。投后管理包括增值服务一点核心、管人管事管资本三大需求，实现强化资本运作，发挥资本市场的功能帮助企业迅速扩张，多样化增值服务彰显PE成色。 原文链接（点击即可阅读） 1.2 海外篇：投后管理擦亮PE大鳄品牌 广证恒生：袁季 投后管理在国际PE行业被视为核心竞争力，增值服务水平高低决定PE品牌力度，PE/VC往“商业评估+投后增值”的理性投资方式转变，投后增值管理也历经1.0到3.0时期的沿革发展。 投资者介入企业运营的程度从低到高为：投资家（Financiers）、导师（Mentors）和专项运营者（Portfolio Operators），专项运营者会组建一个相当庞大的内部团队，团队各司其职，在各自增值服务领域都有丰富的运营经验，增值效果显而易见。 投后管理是PE品质和品牌的体现，是价值投资理念的具体诠释，从西方PE大鳄通过高超运作最后实现与被投企业双赢的经典案例可窥一二，投资团队负责制、投后团队负责制、子公司模式、“运营团队+专家库”等模式，多样性服务模式最终实现价值投资。 原文链接（点击即可阅读） 1.3 国内篇：“主动型投后管理”呼之欲出，本土化创新模式行在路上 广证恒生：袁季 中国PE/VC进入2.0时期，关注多元化增值服务“。从“投”到“管”无论从思想意识上还是现实实践上都尚未根本性转变，“被动型”亟待向“主动型”转变。活跃于中国境内的VC/PE机构专职化投后管理团队设置比例低下、问题凸显。我国股权投资机构仍然未脱离过去“粗放式”的发展策略，还在“精细化”发展路途上艰难前行。需要翻越“观念之山”、“人才之山”、“成本之山”。 一些PE用独具特色的增值服务形式进行投后管理并收获成效。“企业家平台”的搭建便是投后管理探索过程中增值服务的成功模板。国内“主动型投后管理”创新模式值得借鉴，三家PE给出实践案例。成功的投资不仅是发展投资机会和实施收购，更重要的是培育这些投资，使他们增值，最终收回更大的回报。 原文链接（点击即可阅读） 1.4 终结篇：面朝股权投资“重管时代”，两种投后模式春暖花开 广证恒生：袁季 新三板是优质项目源的蓄水池和资本化孵化及加速器， 新三板崛起，加快股权投资“重管时代”来临。 伴随股权投资市场蒸蒸日上，加上行业竞争的加剧，倒逼着投资机构日益重视管理机制建设，专职投后团队的比例会日渐提升。少数大型股权投资机构大力搭建并强化专职投后团队，以此作为完善功能羽翼、追寻品牌效应的重要路径。 对于暂时没有实力设投后团队的大众化中小型PE可以与独立第三方专业服务机构合作。如今第三方机构嵌入投后领域已现稚嫩雏形，未来独立第三方专业服务机构可以整合优质资源、提供闭环服务，全面帮助企业成长。 股权投资机构、新三板企业、第三方中介机构三位主体各司其职、相辅相成，投后管理生态圈方能良性运转，但围绕的中心仍是企业成长。 原文链接（点击即可阅读） 二、海外投后管理研究案例对标 2.1 “人、事、资本”三步走助老牌私募KKR开启投后管理之门 广证恒生：袁季、陆彬彬 KKR集团如何通过成功投后管理，实现内部回报率达26%，可从以下案例略窥一斑： 1. Safeway投后管理实例 KKR始终坚持自己“LBO+MBO”的投资模式，不仅将杠杆收购发扬光大，更开创了管理层收购（MBO）的模式。 2. Duracell投后管理实例 KKR完善其内部的治理打好扩张的基石、外部资源如战略合作者 、并购重组再扩疆域层层递进在一个基本健康的企业中释放价值。 3. EFB投后管理实例 1985年起KKR开始着手对EFB资本进行冗长繁重的清算工作，历时四年还清全部高级债券，并使保险公司得到比公司申请破产能获得的次级债券还款更多的还款。 总结：价值创造是一个长期过程，需要成熟的投后管理做支撑。KKR通过强化公司治理结构，带来投资成功。 原文链接（点击即可阅读） 2.2 黑石集团投后增值策略：成本削减+并购扩张 广证恒生：袁季、陆彬彬 黑石集团是美国规模最大的上市投资管理公司，全球首家公开上市的私募基金公司。 1. Celanese AG投后管理实例 该案例是黑石集团在管理中为企业增值的典范，关键点在于：获得Celanese 取得公司控制权、实施并购扩张、定期审计Celanese的财务报告。 2. Travelport投后管理实例 黑石集团采用了传统的“成本削减+并购扩张”方式，推出一系列提高公司效率的举措并协助公司完成关键并购操作，改变了Travelport的命运，进而在2007年靠公司分红收回了投资成本，此后的盈利全部可归为利润。 3. Gerresheimer AG投后管理实例 黑石集团以并购的方式在两年时间内使Gerresheimer营收数据大为改观，业绩提升。2007年6月Gerresheimer在德国上市，通过IPO募资14亿美元，在当时成为德国历史上规模最大的IPO，而黑石集团在2007年和2008年分批出售其股份时共获利润8.7亿，是投资成本的7.5倍。 总结：从被投企业的角度来看，在等量资金投入无差异时，投后管理的增值服务就显得至关重要，对具有市场潜力和竞争力的企业而言，专业化管理的增值服务的意义更胜过投资本身。 原文链接（点击即可阅读） 2.3 A16Z—跨界借鉴CAA服务模式颠覆硅谷VC界 广证恒生：袁季 纵观全球风险投资，3%的VC创造95%的行业回报，这3%的VC里头的人员不变；在任何一年的风投行业总回报中都有96%来自15项最成功的投资。 A16Z拥有坚定的信仰，多年来一直履行着科技行业布道者的职责，为最具潜力以及革新性的技术公司提供种子基金、风险投资以及成长阶段基金。A16Z改变了硅谷的游戏规则。“他们设置了为创业公司服务的新标准”，A16Z借鉴好莱坞CAA模式，打造了一支投后专业团队，为创业者提供主动投后管理服务，投后增值服务是其核心竞争力。秉承“投资即服务”的原则，真正从为创业者服务的角度出发开展工作。 总结：搭建专业投后团队值得国内投资机构积极学习，以此打造自身核心竞争力。 原文链接（点击即可阅读） 2.4 从KKR的崛起案例看中国投后管理契机已至 广证恒生：袁季 金融创新逐渐增强，并购融资方式趋于多样化，融资规模趋于多元化 案例1、融资方式多样化：侯戴勒收购案 KKR提出了一些具有创新性的税收政策，使创造性的融资操作技能提高现金流又能增加交易回报。 侯戴勒的成功吸引了一群新机构为杠杆交易提供资金，越来越多的公司将自己或子公司作为杠杆收购对象推出来。 案例2、拆分收购——弗雷德·梅尔公司收购案 KKR将弗雷德·梅尔按照财务特点和发展前景拆分成两个新企业进行收购。并进行了一系列的改革，更好的利用资产，调整经营重心，控制企业规模，关掉一些冗余店铺，提高了现有产业的营利能力。 综合建议：采用多样化的并购融资方式，释放金融创新政策福利。 债券融资的发展与杠杆收购的还债压力促进公司变革 案例1、难为“花瓶”——诺瑞斯收购案 虽然收购没有固定的融资模式，KKR仍发展了一些基本框架：用大约10%-20%的股权资金和80%-90%的债务资金收购，成功从业绩不良的资产中攫取价值。 案例2、垃圾债券融资——Motol 6连锁旅馆收购案 KKR主要从三个方面展开：整顿管理层、更新基础设置和建设，改善财务结构现金流，还将Motol 6转变为一个不纳税的业主有限合伙企业，使公司有能力向投资者分配现金，同时还能加速实现扩张。 综合建议：发挥私募股权领过的投资管理模式，看好产业并购基金和债务融资前景。 经理机会主义和二代管理人更替导致管理不善，公司“价值被低估” 案例、A.J.工业公司收购 在经营不善的公司中，KKR给予公司管理层充分的自主权，实现预期目标，仅用了两年时间欧基菲就重整了A.J.工业公司，使其恢复了活力，创造了足够的资金。 综合建议：把握代际传承问题导致管理不善等导致公司“价值被低估”等契机进行有效投后管理。 总结：KKR具有划时代意义地运用杠杆收购和投后管理两个工具，树立了一个又一个投资标杆，也为当下中国的产业发展和投资管理提供了可借鉴的意义。 原文链接（点击即可阅读） 结语 新三板市场的持续发展会带来金融生态圈和金融机构包括众多的中介机构业务链和商业而是重塑的一个过程。重塑带来机遇，现在正是窗口期。真正的投后管理在中国刚刚蹒跚起步，不论是市场还是商业模式，未来都充满了不确定性，然而，这种不确定性在追求者眼中却是迷人的，意味着创新和挑战。投资机构“资本供给者”身份的光环逐渐褪去，“投后服务提供者”的重要性逐渐显现。 广证恒生将持续对投后管理进行研究，坚持不懈地服务企业成长，分享企业成长，这是我们团队的最根本理念，相信也是做好投后管理的核心，此所谓初心。 特别感谢：李涵静 新三板团队介绍： 在新三板进入历史机遇期之际，广证恒生在业内率先成立了由首席研究官领衔的新三板研究团队。新三板团队依托长期以来对资本市场和上市公司的丰富研究经验，结合新三板的特点构建了业内领先的新三板研究体系。团队已推出了周报、月报、专题以及行业公司的研究产品线，体系完善、成果丰硕。 团队成员： 袁季（广证恒生总经理、首席研究官）：从事证券研究逾十年，曾获“世界金融实验室年度大奖——最具声望的100位证券分析师”称号、2015年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得2013年中国证券报“金牛分析师”六项大奖。2014年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。 赵巧敏（新三板研究团队长，副首席分析师，高端装备行业负责人）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，7年证券研究经验。具有跨行业及海外研究复合背景。曾获08及09年证券业协会课题二等奖。 肖超（新三板研究副团队长，副首席分析师，教育行业研究负责人）：荷兰代尔夫特理工大学硕士，6年证券研究经验，2013年获中国证券报“金牛分析师”通信行业第一名，对TMT行业发展及公司研究有独到心得与积累。 陈晓敏（新三板医药生物行业研究员）：西北大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，在SCI、EI期刊发表多篇论文。3年知名管理咨询公司医药行业研究经验，参与某原料药龙头企业“十三五”战略规划项目。 温朝会（新三板TMT行业研究员）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。撰写大数据专题基础篇、行业篇等系列深度报告，重点研究大数据产业链、精准营销、大数据征信等细分领域。 魏也娜（新三板TMT行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3年软件行业从业经验，对计算机、通信、互联网等相关领域有深刻理解和敏锐观察，2016年加入广证恒生，从事新三板TMT行业研究。 黄莞（新三板教育行业研究员）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域研究，擅长数据挖掘和案例分析。 林全（新三板高端装备行业研究员）：重庆大学硕士，机械工程与工商管理复合专业背景，积累了华为供应链管理与航天企业精益生产和流程管理项目经验，对产业发展与企业运营有独到心得。 陆彬彬（新三板主题策略研究员）：美国约翰霍普金斯大学金融硕士，负责新三板市场政策等领域研究。 联系我们： 电话：020-88832292 邮箱：lubinbin@gzgzhs.com.cn
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