【兴证固收】控制权与母、子公司类型——大型企业集团系列分析二

投资要点

• 引言：对于债权人而言，更加关心母子公司间的控制力以及母子公司的类型。本报告主要专注于母子公司的控制力与母子公司类型分析，供参考。
•  一、大型企业集团母、子公司关系：控股权≠控制权
  1) 定性衡量角度：集团经营的管理模式、对集团管理层的管理模式、以及资金管理模式等。定性分析的难点在于：1、每个集团的模式各不相同，外部投资者难以清晰地判断各个集团的企业文化2、集团主要领导人的变化也可能导致企业管理风格的变化，即事随人走。3、从定性角度判断集团对下属企业的控制力，主观判断的可能性更大。4、对于金字塔结构层次较多的集团，下属企业在集团中的地位难以甄别，定性分析并不完全有效。
  2)定量的角度看：持股比例和少数股东权益占比。持股比例是衡量该公司母公司对其的控制力，而少数股东权益是衡量是该公司对下属企业的控制力。警惕同时存在大股东持股比例高和少数股东权益占比高的企业。这类企业中母公司对其控制力一般即能够获得集团的资源支持也可能较少，加之其对下属企业可能并不具备真正的控制力，导致出现大而不强的情况。
• 二、大型企业集团母子公司分析几大注意事项
  1) 关注母子公司间的关联交易。当母公司资产负债表的“其他应收款”金额与合并资产负债表的“其他应收款”金额呈现出“越合并越小”的情况，母公司的大量资金可能被其子公司占用。当母公司资产负债表的“其他应付款”金额与合并资产负债表的“其他应付款”金额呈现“越合并越小”的情况，则可能存在母公司占用子公司资金的情况
  2) 母子公司盈利能力、偿债能力关注点不同。优质的资产实际上在子公司，在分析偿债能力时应更多地关注母公司个别报表及母公司对子公司的控制力。
• 三、大型企业集团母、子公司类型
  1)集团的主要资产来自下属子公司，但集团母公司状况好于子公司，即母强子弱。以安钢集团和安阳钢铁最为典型，具体见正文分析。
  2) 集团的主要资产来自下属子公司，但优质资产在于子公司，即子强母弱。又可分为1、母公司为非上市公司，优质子公司为上市公司（武钢集团和武钢股份）。2、母公司为上市公司，而优质子公司为非上市公司（福星股份和福星惠誉）。
  3)集团母公司同时存在优质子公司和弱质子公司，警惕弱质主体对集团的拖累。见亚邦集团和广晟资产经营的分析。

这里我们主要分析了主要分析了大型企业集团母子公司的控制力、几个处理原则以及母子公司的具体类型。在后续的报告中，我们将针对产能过剩行业的主要集团母子公司进行系统性分析，敬请关注。

报告正文

引言：在前一篇专题报告中，我们详尽分析了大型企业集团母子公司的会计财务与法律关系，以及母子公司的信用链条。除信用链条外，对于债权人而言，更加关心母子公司间的控制力以及母子公司的类型，特别是对于产能过剩的企业。本报告主要专注于母子公司的控制力与母子公司类型分析，供参考。

一、大型企业集团母、子公司关系：控股权≠控制权

• 企业集团的控股权并不等于控制权。在过往的报告中，我们曾分析到企业集团中的控股权并不与控制权等同，主要在于：1）控股权属于企业集团中会计财务关系，但控制权更多涉及到企业集团的真实运作（股东话语权、管理人员配置、资金管理以及优质资产的归属等等）。2）从法律关系上看，母子公司为独立法人，母公司难以直接调用子公司的资源，特别是对于上市子公司。3）实务中，集团对子公司“管而不控”，即使下属子公司为非上市公司，但是集团资源无法统一调配。特别在产能过剩企业中，往往出现集团与子公司、子公司相互之间无法协同调配资源的情况。例如，广西有色集团曾在2013、2014年的跟踪评级报告中分别显示“公司尚未做到资金集团化统一管理，财务人员统一任命，对一些子公司控制力度不足”、“公司虽已对所属企业财务经理统一任命，但尚未做到资金集团化统一管理，对一些子公司控制力度不足”。
• 如何衡量集团的控制力？在实务中，集团为控股型公司主要的融资主体，而子公司是主要的经营主体而非主要融资主体。集团作为最重要的融资主体，而下属企业作为重要的用款方，因此，集团对下属企业的控制权甚为重要（不仅仅是控股权）。衡量集团对下属子公司的控制力，可用从定性和定量的角度来观察。
• 定性衡量角度：集团经营的管理模式、对集团管理层的管理模式、以及资金管理模式等。
• 1）集团的经营管理模式包括：1、集权式管理，即集团总部掌握绝大部分的经营决策权，主要的核心业务由集团领导，实务中集团总部对下属公司债务承担代偿责任。2、分权式管理，集团主要是在战略规划、投资管理等方面进行统筹，下属企业独立经营核算有充分的经营自主权，实务中集团往往对核心下属企业债务承担代偿责任。集权式管理相比分权式管理，集团对下属企业的控制权明显较强，但在实务中分权式管理的集团居多。
• 2）对管理层的管理模式：1、集团总部直接任免集团下属管理人员；2、集团对核心下属企业管理层的任免权；3、下属企业管理层市场化招聘。三种模式对下属企业管理层的控制力依次递减。
• 3）集团资金管理模式：1、集团实行高度集权的资金管理形式，资金由集团统一调度。这跟集团集权式管理往往一致。2、集团对核心子公司实行适度分权的资金管理方式，但集团对其投融资活动仍高度控制。3、集团以财务公司为核心的资金管理体系，下属企业自行筹集，临时或特殊用款由总部负责在集团内调剂解决。三种形式下，集团对下属企业的资金管理控制力依次减弱，实务中集团的现金管理模式一适度分权和以财务公司为核心的方式居多。
• 定性分析的难点：集团的经营模式是导致管理层管理模式、资金管理模式不同的根本原因。每个集团的模式各不相同，外部投资者难以清晰地判断各个集团的企业文化。其次，集团主要领导人的变化也可能导致企业管理风格的变化，即事随人走。再次，从定性角度判断集团对下属企业的控制力，主观判断的可能性更大，且难以对不同集团间进行横向比较。第四，对于金字塔结构层次较多的集团，下属企业在集团中的地位难以甄别，定性分析并不完全有效。

• 定量衡量角度：在现实中，多存在几种现象：1、大股东一股独大中小股东占比较低；2、大股东虽然直接持股比例不高，但加上间接持股仍然掌握控制权；3、大股东持股比例不高，但股权结构分散大股东仍然具有话语权；4、股权结构分散，大股东不一定具备控制力。若大股东持股比例较高，可能存在大股东侵占小股东和债权人的行为（例如天威集团和天威英利）；若大股东持股比例较低，则可能导致集团大股东难以调配资源，甚至发生股权之争（例如，山东山水和万科事件）。确切地说，控股权不一定具有控制力，但控制力多来自控股权，因此控股权可以作为主要参考但非唯一指标。
• 从定量的角度看，衡量企业的控制力可从持股比例和少数股东权益占比两个维度来观察。所不同的是，持股比例是衡量该公司母公司对其的控制力，而少数股东权益是衡量是该公司对下属企业的控制力。
  1）大股东持股比例：这里我们用“前五大股东持股比例—第一大股东持股比例”来衡量，则可能存在几种情况：1、第一大股东持股比例较高，第二至第五大股东持股比例之和较低，计算的该数值偏小。那么，在股权上，第一大股东具有控制力。2、第一大股东持股比例不高，但第二至第五大股东持股比例之和亦不高，计算的该数值偏小，第一大股东可能仍然具有控制力。3、第一大股东持股比例不高，第二大至第五大股东持股比例之和偏高，计算的该数值偏大，大股东可能不一定具备控制力。
  这里我们统计大型集团母公司和子公司178家企业的股东持股比例情况（以产能过剩行业为主），覆盖的行业包括采掘、钢铁、有色金属、建筑材料、化工、机械设备、轻工制造、汽车、电气设备和房地产等行业。从持股比例情况来看，1、大型集团母公司多由国家国资委和当地国资100%，即国资委对集团的控制力明显较强。2、部分企业虽然第一大股东并非全资控股，但第一大股东控股比例超过50%且其他前四大股东持股比例较低的，大股东对这类企业仍然具有较强的控制力。例如陕长延油集团，由陕西省国资委控股51%，虽然并非全资控股，但仍然具备控制力。3、第一大控股股东持股比例较低、且第二至第五大股东持股比例较高的企业，这多是集团的下属子公司。这种企业可能存在：1）大股东虽然持股比例最高，但其他中小股东的占比也较高，大股东对这类企业不一定具备较强的控制力。2）、若企业为优质的上市子公司，虽然在合并报表层面给大股东贡献较大的收入利润，但大股东并非能直接调用上市子公司的资源（具体见专题报告《大型企业集团中母、子公司的那些事——大型企业集团信用分析一）。 
  

• 2）少数股东权益占比：少数股东权益是指除母公司以外的其他投资者在子公司中的权益，母公司对子公司的持股比例越低，那么少数股东权益占比就越高。在金字塔型股权结构越明显的企业集团中，因为层层股权中均有少数股东的存在，股权层级越多所属控股企业的利润稀释程度就会越严重。一般来看，若对下属企业控制力较强，少数股东权益的占比不高，但对个别企业则会出现少数股东权益超过归属母公司权益的情况。     
   这里用“少数股东权益/总所有权权益”指标来衡量，我们统计了178家企业集团中，少数股东权益占比在20%以下的占101家，而占比在20%-50%的有49家，其余的占比在50%以上的有34家。少数股东权益占比超过50%，即意味着少数股东反而占了大部分，第一大股东可能仅是名义上控股而不具备真正的控制力。计算合并净收益时，需把少数股权收益从关联企业总收益中扣除，进行这项扣除目的是确定母公司股东能够使用的净收益，少数股权权益占比较高将导致多数股权配置了少数利润、少数股权配置了多数利润的情况。例如，山东重工少数股权权益占比持续上升，这导致集团合并利润表中，少数股东权益在利润总额中反而成为了主要部分，占据了“多数”，归属于集团母公司的净利润少之又少。
• 警惕同时存在大股东持股比例高和少数股东权益占比高的企业。这类企业中母公司对其控股比例较低，母公司对其控制力一般即能够获得集团的资源支持也可能较少，加之其对下属企业可能并不具备真正的控制力，导致这类企业出现大而不强的情况。

二、大型企业集团母子公司分析几大注意事项

• 关注母子公司间的关联交易。在实务中，由于母子公司存在企业往来、产品上下游或者其他管理关系，母子公司之间的内部关联关系，主要集中在内部资金拆借上。
  1）当母公司资产负债表的“其他应收款”金额与合并资产负债表的“其他应收款”金额呈现出“越合并越小”的情况，母公司的大量资金可能被其子公司占用。子公司占用母公司资金可能主要在于母公司比子公司融资能力更强，而母公司给子公司支持。例如，潞安集团母公司层面的其他应收款逐年递增，而在合并报表中且呈现越合并越小的情况，我们有理由推断潞安集团母公司的资金被其子公司所占用。
  2）当母公司资产负债表的“其他应付款”金额与合并资产负债表的“其他应付款”金额呈现“越合并越小”的情况，则可能存在母公司占用子公司资金的情况。母公司占用子公司资金，可能主要在于子公司资质更为优良，有更加畅通的融资通道。例如，攀钢集团和同煤集团的母公司其他应付款明显大于合并报表范围内的，有理由推断母公司可能占用子公司的资金。
  

• 企业集团中的母子公司盈利能力、偿债能力关注点不同。在实务中，投资人多关注合并报表的范围，但合并报表是由母公司根据一定的会计准则，在抵消集团内部交易后形成。在分析集团母子公司盈利能力和偿债能力时往往出现：1、在母公司个别报表反映的盈利能力、偿债能力不理想，但将盈利能力和偿债能力较强且无内部交易的子公司纳入合并报表范围时，合并报表上反映出的盈利能力和偿债能力将得到明显改善。即优质的资产实际上在子公司层面，在分析偿债能力时应更多地关注母公司个别报表及母公司对子公司的控制力。2、母公司个别报表反映的盈利能力、偿债能力较强，但纳入合并报表范围且无内部交易的子公司盈利能力、偿债能力较弱，合并报表反映的盈利能力、偿债能力相对于母公司个别报表肯定要逊色得多。即优质资产实际上在母公司层面。
• 母子公司盈利能力（毛利率指标）和偿债能力（资产负债率）比较：当母公司报表毛利率低于合并报表数，则说明母公司毛利率低于子公司毛利率，子公司整体获利能力高于母公司。反之，母公司强于子公司。若母公司的资产负债率大于合并报表的资产负债率，则表明子公司的资产负债率小于母公司的资产负债率，这导致合并报表的资产负债率下降。反之，则母公司资产负债率低于子公司，降低合并范围内的资产负债率。以阳泉煤业集团为例，阳煤集团母公司的毛利率水平高于合并报表数，即母公司获利能力较高，但其母公司资产负债率较高也抬升了合并范围的负债率水平。

三、大型企业集团母、子公司类型

• 大型企业集团的内部经营状况不同，母子公司的差异也不同。这里我们主要针对均有存量债券的集团母、子公司进行分析。在处理集团母公司公司的状况时，发现主要存在以下几类集团类型：
• 集团的主要资产来自下属子公司，但集团母公司状况好于子公司，即母强子弱。这类集团往往子公司是主要的融资主体，而母公司更多是做控股经营管理，以安钢集团和安阳钢铁最为典型。根据15年全国粗钢产量的统计结果，安钢集团15年的粗钢产量为1074万吨，在全国排第19位。安钢集团主要的资产为下属上市公司安阳钢铁，安阳钢铁面临着区域竞争激烈、债务负担较重和短期偿债压力较大的情况，子公司安阳钢铁基本面要差于母公司，从而对合并层面有负面的影响。

• 集团的主要资产来自下属子公司，但优质资产在于子公司，即子强母弱。细分看，可以分为两种主要类型：
  1）母公司为非上市公司，优质子公司为上市公司。这种情况下，集团早期为了让子公司上市，往往把优质资产注给子公司，致使在实际经营中子公司的经营状况往往由于母公司。例如，武钢集团和武钢股份，武钢集团是主要的融资主体，而集团的盈利和现金流很大程度上依赖于上市子公司武钢股份，从资质上看武钢股份好于武钢集团。尽管在15年武钢股份亏损明显拖累了集团合并层面的业绩，但16年上半年武钢股份受益于取向的反倾销政策，武钢股份业绩改善明显，从而带动集团合并业绩的改善。
  2）母公司为上市公司，而优质子公司为非上市公司。例如，福星股份和福星惠誉，福星股份为上市公司但优质的资产多在下属子公司福星惠誉中。福星股份盈利明显的房地产主业均在福星惠誉，如15年福星股份的房地产结算收入主要来自福星惠誉的楼盘（福星惠誉· 水岸国际、福星惠誉· 东湖城、福星惠誉· 东澜岸、福星惠誉· 福星城、福星惠誉· 汉阳城、福星惠誉· 福星华府（江北置业）、银楚星· 未来之光以及汉川金山· 银湖城等项目）。而福星股份还有市场竞争激烈、低毛利的金属制品业务，这对集团层面的业绩有拖累。
  对于子强母弱的集团，往往存在母公司是主要融资主体但非拥有优质资产，观察母公司的偿债能力时要关注：1、母公司自身的偿债能力；2、母公司是否对子公司具有控制力（如前面分析），即能调用下属子公司的资源能力，显然母公司调用下属上市子公司资源的难度要明显·大于下属非上市子公司的资源。如果上市子公司占据了集团的大部分资产且集团母公司对下属子公司控制力很强，那么可以认为母子公司一体化。

• 集团母公司同时存在优质子公司和弱质子公司，警惕弱质主体对集团的拖累。这可能导致因为合并报表优质的子公司提升了集团合并报表的盈利能力和偿债能力，但弱质子公司反而对集团形成拖累。市场分析的难点在于集团母公司是主要的融资主体，弱质子公司并非主要融资主体信息不透明，这导致弱资质主体对集团层面是个拖累。
  例如，在亚邦集团中，在整个融资的主体是亚邦集团的母公司，但母公司是控股下属公司，真正的资产在下面的子公司里，而且好的资产在上市公司亚邦股份里面。       亚邦股份26%的总资产为集团贡献了85%但亚邦股份并非融资主体，亚邦股份的资金并不能直接调动给集团还债。合并报表掩盖了其他高负债的下属公司。亚邦股份较低的负债率掩盖了集团内部其他业务板块高的负债率。亚邦股份23%的负债率会拉低亚邦药业82%、亚邦物流80%的负债率，看起来合并报表的负债率不高，掩盖了亚邦药业、亚邦物流真实的负债率。偿债仍是母公司，根据有限责任制，不能直接追溯到下属子公司，所以亚邦集团看起来账上有钱，但是偿债能力不行。

• 再如，广晟资产经营公司为控股型集团，控股中金岭南、广晟有色股份、广晟有色集团、广东黄金和其他企业。集团为主要的融资主体但非经营主体，而用款方主要在下属企业中。各下属企业的经营业务有所不同，其中中金岭南和广晟有色两家上市公司为最主要的经营主体。中金岭南为集团内的优质主体，在集团内毛利率较高负债率低，对集团合并层面的业绩有正面贡献，而广晟有色高负债低毛利拖累了集团的业绩状况。因此，尽管下属企业是上市公司，仍需对具体个体仔细分析（上市公司未必就是集团的优质资产）。