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2016年年末，国家发改委和证监会推行了PPP资产证券化的支持政策，2017年中上旬，国内首批PPP资产证券化产品有可能落地。通过资产证券化，保险基金配置PPP资产开始存在可能性，并成为PPP资产投资资金的重要来源之一。 伴随着PPP资产证券化的规模扩大，国内单一的证券化退出环节可能出现“堰塞湖”的现象，而为了解决资产证券化产品可能会遇到的退出问题，我们可以预期的是，证券化衍生品的种类会逐渐开放增多。 那么在放开之前，我们应该如何应对资产证券化产品的退出？我们认为，在当前的并购潮之下，证券化前置的“逆向结构”，也许是一条崭新的思路。 PPP资产证券化新政出台 明确PPP资产证券化项目的4个范围 2016 年12 月21 日，国家发改委和证监会联合推出《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，要求各省级发展改革委于2017 年2 月17 日前，推荐1－3 个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP 项目。从2014年PPP模式开始被投资者了解，经过2年多的项目启动和落地，PPP项目开始进入了快速发展模式，本次《通知》的推出，也表明了中央政府对PPP项目的进一步发展持有肯定的态度。 《通知》明确了明确重点推动资产证券化的PPP项目范围，要求手续完善、履约能力强、回报稳定、权益人信用稳健。 表一：推动资产证券化的PPP项目范围
2017年的PPP资产证券化市场可以期待 首先，这次资产证券化的重点是已建成2 年以上，形成稳定运营机制，产生实际现金流的PPP 项目，2015和2016两年，很多PPP项目已经处于建设阶段，大量项目将进入稳定运营期，可作为证券化基础资产的基础设施项目将大幅增加，PPP项目资产证券化将成为PPP投资市场的重大看点。此次发改委和证监会联合推出支持PPP资产证券化的政策，具有很强的可行性。 其次，国家发改委要求各省级发改委在2017年2 月17 日前，推荐1－3 个首批拟进行证券化融资的传统基础设施领域PPP 项目，所以，在明年上半年就可以看到第一批资产证券化产品落地，一旦示范项目推出，之后各机构都会快速复制，资产证券化发展的速度可能会超越市场的预期。 最后，PPP项目总体规模过大，项目存续时间长，这些现实情况影响到社会资金的融资和退出，本次《通知》的推出，目标就是解决PPP项目的融资和流通。PPP项目资产会以单项优质资产进行证券化，从而化解了因为PPP资产体量过大给参与企业带来的压力，提高了投资人持续投资的能力。 同时，PPP资产证券化之后可以在公开市场进行交易，增加了一个高效便捷的退出渠道，盘活了PPP项目的存量资金。PPP 项目资产的流动性也会因为资产证券化而提高，带来明显的流动性溢价，这也使得PPP 资产可以被更多公募基金、基础设施产业基金、证券资管产品以及保险基金纳入可投资范围。 2017年的PPP资产证券化浪潮中 保险基金将会开始配置PPP资产 最近两年，保险资金开始频繁配置长期权益类资产，从2016年中旬开始，由于保险资金不断在二级市场收购股票，10月份险资的股票和基金资金配置占比上涨到14.42%，可以预计，在2017年，险资对权益类资产的配置需求将不断上升，根据美国险资企业的经验，我国的险资企业配置权益类投资的比例可能会达到25%-35%。 图一：保险公司投资股票和基金比例 来源：Wind资讯，金诚研究 保险企业在2016年开始青睐权益类资产的长期投资，是因为固定收益类资产的流动性和收益率不相匹配。配置长期权益类资产是从保险资金自身的安全性和收益性考虑的合理配置，PPP资产的长期投资因为之前证券化还没有实行，目前并没有保险资金进入。 在PPP资产证券化落地之后，保险基金作为SPV的一种，可以通过权益融资进入PPP项目资产。 图二：PPP项目资金证券化募集来源 来源：中国证券业协会，金诚研究
逆向结构进行PPP资产证券化 大量节约过程中的时间成本 如前文提出的，传统结构的资产证券化需要先通过4到6年的建设运营期，产生稳定的现金流，才能成为资产证券化的基础资产，然后通过SPV整体打包申请IPO，整个证券化过程至少需要5到7年，甚至更久。 一旦PPP资产证券化在2017年形成规模化，IPO审批时间会因为申请上市的PPP项目公司过多而延长，可能超过原有的6个月到1年，最终导致PPP资产证券化的时间成本增加。过长的时间成本就是2017年PPP项目资产证券化过程中需要面对的问题。 图三：传统PPP资产证券化结 来源：金诚研究
对比传统的证券化结构（先进行优质资产运营，再上市获得流动性），逆向结构是选择先获取流动性，再注入PPP资产优质资产，利用已有标的上市公司的流动性支持，从而获得PPP资产的流动性溢价。同时注入的PPP项目资产又能够通过上市公司的多样融资方式再进行低成本融资，一方面为前期的启动资金提供退出渠道，另一方面也为之后的PPP项目提供雄厚的资金支持，通过上市公司形成一个高资金流动性的PPP项目的投融资闭环。 图四：PPP资产证券化逆向结构 来源：金诚研究 结合目前PPP项目的实际情况，符合PPP项目资产证券化的基础资产有两类：一是经营性项目建成后的运营收益，如产业园区物业收益权，医院、学校特定收费收益权，码头、工厂经营性收入.....该类基础资产拥有现金流独立、真实、稳定等特点。二是经营收益难以覆盖成本，需要依赖财政支持的PPP项目，通过将涉及的政府支出或补贴纳入预算和规划，来实现PPP项目现金流独立完整，进而可作为资产证券化的基础资产。 逆向PPP资产证券化结构的优势在于能大大节省时间和管理成本，可以将高经营性收入的基础资产注入上市公司，这类资产在前期已经拥有了稳定的运营收入，不需要额外时间去进行孵化，而整个结构又规避了IPO所带来的不确定性，将整个证券化的时间缩短。
但如今最需考虑的问题，不是PPP资产能不能证券化（PPP证券化是必须也是最关键的一步，不能实现证券化的PPP项目其是无法达到闭环的），而应是证券化之后该如何退出。设置多元化的退出渠道，将证券化前置处理，不失为一个新的思路。 本文为头条号作者发布，不代表今日头条立场。 |
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