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ABS讲坛 ABSLecture ——听百家之言，问ABS之道 【ABS讲坛】是ABS行业观察推出的特色专栏，通过邀请政府官员、知名学者或业界精英为大家开讲，或普及知识，或启迪思维，意在问资产证券化之道，寻资产证券化之机。 PPP项目资产证券化当前整体尚处于起步阶段，存在PPP及PPP证券化收益率不高、资产证券化期限与PPP项目难匹配、二级市场流动性不足等问题，PPP资产证券化发展仍面临着诸多挑战。 险资紧扣PPP资产证券化机遇 2017年5月，原保监会发布了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》，以推动PPP项目融资方式创新，更好支持实体经济发展，并给予了充分的政策创新支持。业内人士认为，保险资金参与投资PPP项目应考虑产融结合的策略，并采取措施完善保险资金运用风险管理体系，有效地降低投资风险，为保险资金运用PPP模式投资基础设施把好风控关。
PPP项目资产证券化当前整体尚处于起步阶段，存在PPP及PPP证券化收益率不高、资产证券化期限与PPP项目难匹配、二级市场流动性不足等问题，PPP资产证券化发展仍面临着诸多挑战。但是，随着资产证券化相关政策持续完善，政策对于资产证券化业务发展的支持力度将不断增强，市场机制也在不断健全，预计相关业务会迎来重要发展机遇，PPP项目资产证券化将成为推动险资提升服务实体经济的新路径。 产融结合三大策略 业内人士认为，保险资金可以参与以下几类PPP项目：一是参与PPP基金，在政府投融资平台上，作为出资人（LP）或管理人（GP），积极参与投资国家级、省部级基础设施领域PPP基金；二是积极参与收益稳定且可靠的地方PPP项目融资；三是适度参与地方融资平台公司的转型和改制，保险机构可利用地方融资平台在存量债务清理过程中的合作机会来挖掘优质投资项目，也可参与具有良好基础资产和管理能力的融资平台的股权投资。
太平洋资产战略研究部马勇认为，险企作为机构投资者拥有多年成功的财务投资经验，能够提供长期稳定的资本支持、嫁接丰富的金融资源及渠道、输出市场化的公司治理机制，但缺乏实业领域独立投资能力，缺乏资产后续经营管理能力。产业资本虽然拥有对行业的深刻理解，能够提供丰富多样的资产来源，嫁接上下游国企民企实体，管理团队能够输出资产运营管理经验，有优良的行业信誉，但缺乏期限长的权益性资本支持、缺乏资本市场灵敏度。险资作为金融资本，从资本角度寻找投资机会，以多种形式走向联手产业资本的产融结合，是一个重要方向。
另有业内人士认为，保险资金参与PPP的战略布局上应该有所侧重，选择细分领域，做到“有所为有所不为”。具体来看，险资可以作为有限合伙人（LP）设立PPP基金，根据保险资金的风险收益分配机制，可分为名股实债和股权投资两种；其次，险资可以作为财务投资者投资PPP项目，通过债权、股权、股债结合等方式，间接为PPP项目提供融资，获取财务收益回报；第三，可以作为风险管理者参与PPP项目，降低PPP各方风险，提升项目信用等级，降低PPP项目的融资成本。
此外，可以与各类产业资本组成联合体，共同参与PPP项目，由保险机构负责项目融资，产业资本负责设计建设、运营维护等工作，并在未来的PPP项目中担当综合化的金融服务顾问机构，提供良好的金融资源，包括投资、投行、保险、资管等服务。 完善风险管理体系
业内人士认为，当前法律法规对保险资金直接投资股权有明确限制。险资获取的主要是固定收益，须在满足PPP要求的同时，尽可能防范投资风险，私募基金则是这一模式的最适宜法律架构。一般情况是保险资金作为基金的优先级LP，有实力的产业资本合作方作为劣后级LP或GP，基金作为项目公司的控股股东，产业资本合作方享有主要的投资决策权并主导项目的建设、运营、管理等经营活动。
马勇认为，基础设施资产具有存续期长、收益稳定等特征，可以与保险资金做到良好匹配。但在不同经济环境、不同交易结构中，险资投资计划的收益始终会存在风险。包括市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险以及合规风险等。须采取措施有效地降低投资风险，提高风险管理的效率，增强保险公司的风险管理能力并完善险资运用风险管理体系，为保险资金运用PPP模式投资基础设施把好风控关。其中，项目取得信用增级是防范风险的核心措施，也是项目得以开展投资的关键因素，更是法律法规的要求。
险资对于投资PPP项目的风控应着眼全局，有必要从政府财力、社会资本实力、项目收益等多个角度去判断。在事前控制上，对项目的筛选应当关注政府信用、项目经济强度、企业资信和项目的合法合规性等因素；事中控制上，应关注合同条款设计，提前介入谈判，约定专属权利，并在投后管理上强化现金流检测、调控机制和退出机制。
保险资管人士认为，保险资金投资PPP能有效解决险资通过投资计划间接投资基础设施中大项目对接难、逆周期投资动力不足、缺少专业平台、沟通协调难度大等问题，并能适应国家供给侧改革宏观政策的需要，较好地契合“去杠杆”政策实施而产生的资金逆周期需求，也是保险资金配置多元化，分散保险投资风险，提高并稳定险资收益率的重要探索。 PPP项目资产证券化概况 据CNABS统计，目前市场上共发行PPP项目资产证券化项目数量13单，发行规模共102.90亿元（产品发行统计不包含停售和终止的产品）。 数据来源：CNABS PPP项目资产证券化不同于一般资产证券化业务的主要特点如下： （一）PPP项目资产证券化的基础资产与特许经营权密切相关，运营管理权和收益权相分离 PPP模式是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》是PPP模式的重要法规。PPP项目的通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者付费及必要的政府付费获得合理投资回报。政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。 因此，在PPP项目资产证券化中，基础资产大部分情况下与政府特许经营权密切相关，但由于国内法规对特许经营权的受让主体有非常严格的准入要求，使得在PPP项目资产证券化中运营管理权和收益权将发生分离，运营管理权转移比较困难，但收益权可以分离出来作为基础资产，实质上为PPP项目资产的收益权证券化。 （二）PPP项目资产证券化的基础资产合规性更强 一般资产证券化业务中财政补贴难以作为基础资产，而基金业协会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中对“地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴”进行了豁免，这有利于进一步拓宽PPP项目资产证券化的基础资产范围。 （三）PPP项目资产证券化的基础资产的期限更长 目前国内资产证券化产品的期限绝大部分在7年以内（超过7年的资产证券化项目非常少）。主要原因在于：一方面目前国内资产证券化市场缺少中长期机构投资者，保险资金的投资门槛较高，企业年金、社保基金等大型机构投资者在资产证券化产品的投资准入方面有较大限制；另一方面资产证券化产品的流动性较弱，投资者对于中长期限资产证券化产品要求较高的流动性溢价，难以满足优质主体的融资成本要求。而PPP项目的存续期限通常为10～30年，相比一般类型的资产证券化业务的基础资产的期限要长很多，PPP项目资产证券化从投资准入和产品流动性等方面提出了更高要求，这需要市场主体不断进行政策推动和交易机制的改善。 （四）PPP项目资产证券化中地方政府或融资平台提供直接增信的难度较大 PPP项目与一般的政府融资平台项目有很大不同，政府融资平台项目普遍含有政府信用和财政兜底，且资产抵质押要求高；而PPP项目属于项目融资范畴，对项目本身的偿债能力要求较高，主要特点包括现金流明确、资产抵押（股权、合同权利）、封闭运作等，政府不能对债务进行兜底。因此在PPP项目的资产证券化业务中，虽然地方政府可以采取政府付费模式（需履行严格的财政承受能力论证和财政预算程序）作为特定项目的还款来源之一，但地方政府或融资平台提供直接增信（比如政府出函兜底或提供土地抵押等方式）的难度较大。因此相比一般类型的资产证券化，PPP项目资产证券化需要弱化“政府信用兜底”，更关注PPP项目本身的现金流产生能力和社会资本方的支持力度。 （五）PPP项目一般在进入稳定运营阶段开展资产证券化业务，特定项目也可以在建设期开展资产证券化业务 由于PPP项目在建设阶段需要很大金额的融资资金支持，PPP项目未来产生的现金流（比如收费收益权或财政补贴）通常会质押（或作为还款来源保障）给前期提供融资支持的金融机构作为增信方式。在运营阶段开展资产证券化业务时，需要考虑现金流的竞合问题，也需要比较资产证券化与其他融资方式的不同优势，很多时候需要提前还款替换之前的融资（若资产证券化具有比较优势）。PPP项目在建阶段的融资需求相比运营阶段更强，如果项目预期现金流稳定且不能完工风险较低，特定项目也可以通过资产证券化进行融资，但对基础资产形成和产品方案创新的要求更高。 来源：中国证券报 |
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