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伴随着PPP的热潮，PPP资产证券化也开始从被广泛提及的概念，落地为具体的项目。今年3月，发改委首批PPP资产证券化项目落地。今年6月，财政部55号文提出开展PPP项目公司股权资产证券化、开展基础设施REITs，即PPP+REITs模式。随着前期的PPP项目逐渐进入运营期，PPP+REITs也有望推出。今年7月28日，富诚海富通－浦发银行PPP项目资产支持证券在上交所成功发行。标志着财政部PPP项目资产证券化正式落地。而 PPP资产证券化的大力推行，也将为PPP+REITs模式创造更多可能。 2016年12月21日，发改委协同证监会明确提出推进PPP项目资产证券化；2017年2月8日，证监会反馈全国人大关于将PPP基金和具体PPP项目资本金拆分在交易所交易的建议答复中明确《资产证券化业务基础资产负面清单指引》已为PPP模式通过资产证券化方式融资预留了空间。 2017年2月17日，上交所、深交所分别对各自的市场参与人发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》，明确交易所将成立专门的工作小组，对符合条件的优质PPP项目资产化产品建立绿色通道，提升受理、评审和挂牌转让工作效率；提供绿色通道，即报即审，5个工作日出具反馈意见。 上周，河南省财政厅、河南省政府金融办等联合出台了《关于支持开展PPP项目资产证券化的通知》（以下简称《通知》），要求全省市县分类稳妥推行PPP项目资产证券化。上月，安徽省人民政府办公厅印发了《安徽省支持政府和社会资本合作（PPP）若干政策》，并明确了由安徽省发改委作为牵头责任单位，安徽省省政府金融办、安徽证监局等作为配合单位支持符合条件的PPP项目推行资产证券化。 PPP+REITs作为PPP资产证券化的“升级版”，是对PPP资产证券化优势的进一步拓展，财金〔2017〕55号和发改投资〔2016〕2698号两大文件均提到了推动不动产投资信托基金（REITS），进一步支持基础设施项目建设。财政部55号文更是明确提出开展股权资产证券化，也就是要开展基础设施REITS，即PPP+REITs模式。首单PPP+REITs项目不会遥远，而且极有可能从属于政府公共资产的基础设施PPP项目得到突破。 1、PPP可有力维护经济稳定 基建投资一直扮演着经济稳定器的角色。在国家大力推动“供给侧结构性改革”中，基建投资在“三去一降一补”的定位也是在“补短板”范畴内。可以判断，在地产投资存在重回低迷可能性时，基建投资对维持经济增速愈发重要。 现阶段 GDP 增速中约有0.6个百分点来自于基建投资，0.4个百分点左速来自于房地产投资。自13年下半年以来，基建投资对 GDP 的贡献高于房地产投资。基建投资与房地产投资上下游产业链较长，若两者增速均出现下滑对我国 GDP 增速有较大影响。 基建投资仍属于“补短板”、“加杠杆”的范畴。2015年9月，《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发【2015】51号）的出台，主要对基建领域投资最低资本金调低。其中显著受益的细分基建领域有：轨道交通、港口、沿海及内河航运、机场、铁路、公路、地下管廊等领域。而与之相对的是，房地产开发，产能过剩行业，以及部分工业项目固定资产投资项目最低资本金比例维持不变。 基建、房地产投资直接贡献 GDP 增速分别为0.6个百分点和0.4个百分点。基建投资在房地产投资增速下滑的背景下，对维持经济增长底线扮演至关重要作用。现阶段，融资平台为基建投资主体，43号文之后政企债务分离，融资平台难以维持对基建领域的投入。目前样本融资平台负债率较高（EBITDA 利息保障倍数仅为0.8），只能通过“借新还旧”弥补资金缺口。基建投资急需新的融资替代模式，PPP则可以有效解决上问题。 2、PPP可有效防范化解地方政府债务风险 PPP“利益共享风险共担”是传统BOT模式升级，可涵盖基建投资各个领域。PPP 政策法规更为规范，地方政府职责明确。基建投资长期稳定的回报对社会资本有较大吸引力。地方政府迫于经营效率以及债务压力将选择以PPP替代融资平台撬动投资。财政部 PPP项目库投资规模达13万亿。2016 年以来，PPP 新签基建投资额约1.8万亿，远景年投资额可超 7 万亿元，行业增速有保障。虽然现阶段纯收益性项目仅占财政部入库项目35%，但地方政府预算约束与投资饥渴必然会导致此类项目占比提升，未来项目实际投资回报率更有弹性。 具体而言，PPP模式是传统BOT模式的升级改良。BOT/BT 项目在4万亿时期也较为常见。新PPP模式中对项目流程、组织结构既有创新也有规范，使其更为贴近PPP“利益共享，风险共担”的理念。传统BOT模式由于缺乏沟通协调机制，参与方信息是不对称的，根据信息经济学原理，利益各方在各自利益最大化的趋势下最终达到“纳什均衡”，其社会总收益并不是最大的。PPP是一个完整的项目融资概念，但并不是对项目融资做一个彻底更改，而是对项目生命周期过程中的组织机构设置提出了一个新的模型：由于有了一个利益沟通的机制，参与各方虽然没有达到自身理想的最大利益，但总收益却是最大的，实现了“帕累托”效应。 PPP模式下，政府部门与社会资本共同参与投资及规划决策，社会资本让渡一部分收益给政府部门以降低项目整体风险。由于有政府部门的参与，项目本身的融资成本也可相应降低。对社会资本而言，PPP模式较传统的BOT模式更有吸引力。此外，PPP 项目从规划论证到最终转交，流程上也更为规范。 1、PPP资产证券化提升资金使用效率，提高PPP项目对各方资金的吸引力 PPP 资产证券化为各方资金流动、退出设立了通道，提高企业资金使用效率。基建类项目ABS早已有之，仅2016交易所发行基础设施收费收益权ABS超过60个，规模超550亿元。近期的通知主要认可政府付费的基础资产（目前此类项目为主流），将没有自偿性现金流的资产纳入发行范畴。ABS模式成熟后将使 PPP 项目更为规范，提升对资金方的吸引力。 PPP资产证券化等配套政策给予各资金方资本流动、退出渠道，主要目的是提升PPP项目对社会资本的吸引力，提高基建项目的资金使用效率，最终是为了在未来数年内维持基建投资较高的增速。 由于PPP为国家战略，配套政策推进速度较快。2016 年12 月21日，发改委与证监会发文推动PPP项目资产证券化（发改投资【2698】），文件中提出（1）上交所、深交所、基金业协会优化 PPP 项目资产证券化审核程序；（2）要求各省级发改委推荐1-3个首批拟证券化融资的基建PPP项目，发改委将力争加快发行相关产品；（3）培育引进多元化投资者，证监会将研究推出投资于资产支持证券的证券投资基金，并会与发改委将共同推动REITs。 从政策推进速度来看，上交所、深交所、基金业协会已经落实了PPP项目资产证券化绿色通道。相关项目“即报即审，5个工作日出具反馈意见”的高效率超市场预期。符合文件要求的基建PPP项目ABS产品于交易所发行。 2、PPP资产证券化大有裨益，能够高效结合PPP与ABS各自优势 PPP 资产证券化有诸多优势，如： （1）各方资本的提前退出渠道：原始权益人可以通过转让基础资产的方式提前收回投资和收益，解决投资期过长的问题。 （2）降低融资成本：如果基础资产现金流稳定性较强，也可以通过适当的信用增级措施降低融资成本。 （3）提高PPP项目投资回报：通过资产证券化产品发行利率较低，可提高 PPP项目的投资回报。 （4）提高资金使用效率：资产证券化产品所募集的资金在国家政策法规允许的情况下，可由企业自主安排。 （5）优化财务状况：通过证券化实现资产会计出表，优化社会资本的资产结构。 发改投资2698号文已经明确提出要研究推出基建投资REITs，在目前PPP政策一路绿灯的背景下，REITs相关政策有望加速出台。 （一）从属于政府公共资产的基础设施PPP突破 基础设施REITs与收益权ABS有本质上不同。在国际相关准则中，基础设施REITs并购的标的资产需出租给拥有经营权的租户，而REITs本身并非需要获得该经营权。基础设施REITs本身持有资产，但并不直接介入运营，这也是其和传统的合同债权或特许经营收费收益权资产证券化的根本区别。与此同时，REITs也允许对项目权益部分（股权）进行转让流通（收费权ABS不涉及股权变动）。此外基建投资中相较于使用传统基金模式，使用REITs也有明显优势。 因此在我国的PPP+REITs实践中，可以考虑首先从属于政府公共资产的基础设施PPP项目突破，目前PPP+REITs比较核心的困境是，PPP项目公司相关的股权问题，REITs模式下要求出售股权，达到真实出售的目的。然而若是将PPP项目的股权进行出售，就会产生概念上的歧义，也就是这种情况还算不算PPP？从PPP政策制定的原因出发，或者采取法律上所言“目的解释”的方法，应该说REITs作为能够解决PPP项目流动性情况、改善财务情况的一种高效方式，能够为社会资本等的退出发挥重要作用。只是文义上的歧义或理解障碍，不应也不会成为阻碍PPP+REITs的本质障碍，这点在后续相应的政策中也得到了论证。 （二）财政部55号文对PPP+REITs模式影响 1、改善PPP的流动性 55号文明确项目公司的股权可以作为基础资产进行证券化，其中可能会涉及到股权的转移问题。财政部对PPP资产证券化的要求是不能损害公共服务质量，不能影响项目运营的持续性和稳定性。因此55号文对控股股东的股权证券化限制相对较多，发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，同时不能借证券化转移控制权。不过，小股东由于对项目公司没有控制权，其股权证券化限制较少，发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。 总体来看，55号文对社会资本是较大利好，特别是对于小股东而言。大股东虽然不能转移控制权，但也可以借此实现部分的股权转移，盘活存量；小股东通过证券化基本可以实现大部分股权的转移，有助于提高PPP项目的流动性。 2、丰富基础资产类型，满足多样化需求 55号文对PPP资产证券化基础资产的范围界定非常广泛，涵盖收益权、债权、股权等，既包括运营期的债权、收益权，也涉及项目建设期的未来收益权。多样的基础资产类型既可显著增加PPP资产证券化的市场容量，也有助于满足不同类型投资者的需求。 根据财政部政府和社会资本合作中心的数据，截至2017年一季度，全国入库项目12,287个，累计投资额14.60万亿元，已签约落地项目1,729个，投资额2.9万亿元，覆盖除天津、西藏以外的29个省（自治区、直辖市）及新疆兵团和19个领域，落地率34.50%。由于基础资产涉及PPP项目几乎所有相关的债权、收益权，至少从供给端来看PPP资产证券化的容量很大。 3、扩大投资者范围，推动PPP资产证券化良性发展 PPP资产证券化以资产支持票据的形式登录银行间市场，可不再局限于交易所的私募发行，并可引入银行资金。投资者范围的扩大，从需求端优化了PPP资产证券化市场环境，有利于PPP资产证券化的良性发展。 另外，保监会于5月5日发布了《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》（保监发〔2017〕41号），以推动PPP项目融资方式创新，更好支持实体经济发展，并针对PPP项目公司融资特点，给予了充分的政策创新支持。从目前的政策导向来看，未来也有可能引入保险资金投资PPP资产证券化产品。 4、PPP+REITs有望推出 55号文提到的股权资产证券化，就是要开展基础设施REITS，即PPP+REITs模式。值得一提的是，财金〔2017〕55号和发改投资〔2016〕2698号两大文件均提到了推动不动产投资信托基金（REITS），进一步支持基础设施项目建设。未来PPP证券化的一个重要着力点应该是PPP+REITS，从目前的文件来看，财政部和发改委对此基本已经达成了共识。随着前期的PPP项目逐渐进入运营期，PPP+REITs可能也会尽快推出。 参考资料： [1]光大证券研究所：《PPP新模式新业态孕育大机会》，2017年1月 [2]光大证券研究所：《PPP 资产证券化提速，REITs 还会远吗？》，2017年2月 [3]天风研究固收孙彬彬团队：《PPP流动性有望改善——PPP资产证券化新规点评》，2017年6月 微信号：REITsResearch 专注中国REITs与商业地产证券化 投稿、转载或合作请加微信： C-REITs |
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