|
如何去评估一家上市公司的内在价值呢？我们遵循的方法就是企业的基本面决定价值，价值决定价格，通过计算企业的估值得出股票的理论价格，然后再去和二级市场的股价做比较，从而指导交易。 大家在投资过程中或多或少都会去评估一家公司的价值，但是对于多年经验的投资者来说，估值还是一块难啃的肉，而且更为重要的是，上市公司的内在价值有时候根本无法与估值挂钩，和概念挂钩，所以使得大家对估值失去了兴趣。不过作为专业的投资者基本的估值方法还是要掌握的，这一门“武器”在必要的时候还是很有用的。 股票的估值方法有很多，传统上有两类估值方法：一类是相对估值法，另一类是绝对估值法。相对估值法大家运用的比较多，主要是简单用乘数的方法去估值，比如我们经常用到的PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。而绝对估值法则比较复杂，需要计算折线、如现金流量折现方法（DCF）、期权定价方法等。 PE估值法为何不灵？ 在相对估值法中，PE值越低，公司越有投资价值，一般的投资逻辑是在PE值较低时介入，较高时抛出。PE估值法下股价取决于EPS与PE值的乘积。很多人喜欢看PE来买卖股票,认为PE低，公司的价值就高，股价就低估。但基本上看PE炒股票的都亏钱，翻开两市的公司比较一下，发现PE比较低的都是银行等权重股，这些股常年趴在地板上，买了就只能套在那里当股东。为什么教科书上说的和市场上表现的不一样？其实在中国股市，大家看的主要是成长率，也就是EPS的预期，EPS预估成长率越高，合理PE值就会越高，股价就会上涨。一些蓝筹权重股，缺乏EPS上涨的预期，两者乘积就无法放大，自然股价就没有表现。此外，有些公司较高的EPS是靠补贴，靠非经营性损益，卖资产，所以我们看PE估值时，一定要多看几年的报表，多看主营业务收入情况，才能运用好这个估值方法。 怎样用好EV/EBITDA估值法 EV/EBITDA又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，公式为，EV(公司价值)/EBITDA（利息、所得税、折旧、摊销前盈余）。EBITDA反映了所有投资人所获得的税前收益水平。相对于PE是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此，总体来讲，PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过PE是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。 EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为纯粹，因而也更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。这有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。同时，从指标对企业价值的反映程度上来说，由于剔除了上述因素的影响，企业单一年度的EBITDA指标与企业未来收益和风险的相关性更高，换句话说，影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致，而影响企业单一年度净利润的因素则相对复杂和多变。也正因为如此，作为一种以可比为基础的估值方法，EV/EBITDA倍数法的合理性相对于PE也就更强。 在EV/EBITDA方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。在具体运用中，EV/EBITDA倍数法和PE法的使用前提一样，都要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。这体现于可比公司选择的各项假设和具体要求上，缺失了这些前提，该方法同样也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指标选取角度的不同，EV/EBITDA倍数弥补了PE倍数的一些不足，使用的范围也更为广泛。 首先，以收益为基础的可比法的一个使用前提是收益必须为正。如果一个企业的预测净利润为负值，则PE就失效了。相比而言，由于 EBITDA指标中扣除的费用项目较少，因此其相对于净利润而言成为负数的可能性也更小，因而具有比PE更广泛的使用范围。其次，由于在EBITDA指标中不包含财务费用，因此它不受企业融资政策的影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。同样，由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响，这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。最后，EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。 当然，和其他任何方法一样，EV/EBITDA也有一些固有的缺陷。首先，和PE比较起来，EV/EBITDA方法要稍微复杂一些，至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计。其次，EBITDA中没有考虑到税收因素，因此，如果两个公司之间的税收政策差异很大，这个指标的估值结果就会失真。 和PE一样，EBITDA也是一个单一的年度指标，并没有考虑到企业未来增长率这个对于企业价值判断至关重要的因素，因而也只有在两个企业具有近似增长前景的条件下才适用。EV/EBITDA倍数法作为当前专业投资人员越来越普遍采用的一种估值方法，其主要优势就在于EBITDA指标对企业收益的更清晰度量，以及该指标和企业价值之间更强的相关性。 然而在某些具体行业中，由于行业特性和会计处理规定可能会导致上述关系一定程度的扭曲，这时就需要使用者对EBITDA指标进行一定的调整，恢复其衡量企业主营业务税前绩效的合理性。以航空公司为例，公司运营的飞机有的是自筹资金购买的，这在财务报表上显示为企业的固定资产需要每年计提折旧。如上所述，这类费用并不在EBITDA指标中扣除。但航空公司中还有相当一部分飞机是租来的，每年付给飞机租赁公司一定的费用，而这部分费用在财务报表中显示为经营费用，在EBITDA指标中已经进行了扣除。显然，如果单纯的比较航空公司EBITDA水平就会有失公允。所以，此时应该将航空公司EBITDA指标中已经扣除的租赁费用加回，变形为EBITDAR指标，从而实现公司之间的可比性，相应的估值方法也变形为EV/EBITDAR倍数法。 复杂的绝对估值法 绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。在A股市场由于上市公司基础数据比较缺乏，获取准确的模型参数比较困难，因此准确度不高，此外，上市公司并不是全部是流通股，与全流通的基本假设不符，所以绝对估值法比较少人用到。 绝对估值的方法中用多最多的是现金流贴现定价模型DCF和股利贴现模型DDM。DDM是将公司未来发放的全部股利折现为现值来衡量当前股票价格贵贱的估值模型，是最基础的模型。其公式为：股票价值=每股股利÷(折现率-股利增长率)。目前最主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并无本质区别；但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流，原因有四： (1)稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息； (2)未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资的不便与昂贵； (3)税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税； (4)信号特征，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内该局面也难以改善，DDM模型在中国基本不适用。 DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。 哪个估值方法更合适？ 在投资过程中，究竟是用哪种方法去估值更合适呢？应该来说两种估值法都很有用，不能说哪个好，哪个坏，不同的估值方法适用于不同行业。稳定性比较好的行业，比如电力，高速公路行业可以选择DCF估值方法，或者EV/EBITDA估值方法，而成长性比较足的行业，比如互联网、高科技行业，可以选择PE、PB、EV/EBITDA估值方法；而房地产公司比较注重资产帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的估值方法；资源类的公司除了关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价模型模型的估值方法。 最后要说的是无论采取哪种估值方法，都不能照搬教科书，公式是死的，思路是活的，不同的方法比照去分析才会找到自己想要的结果。 |
|
|
