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一、业务概述
（一）定义
一般化定义：资产证券化（ABS）是指将缺乏流动性但具有可预期收入的资产，通过特殊目的载体（SPV）包装成流动性较强的证券，在资本市场上发行出售给投资者，以获取融资的过程。其实质是原始权益人通过出售基础资产的未来现金流进行融资。
美国证券交易委员会（SEC）给出的定义：资产支持证券是指这样一种证券，他们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持，保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益。
《信贷资产证券化试点管理办法》中的定义：信贷资产证券化是指在中国境内由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。（该定义仅指信贷资产证券化）
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的定义：资产证券化业务是以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定（征求意见稿）》中的定义：2016年3月8日中国保监会发布《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定（征求意见稿）》中对资产证券化的界定与上述规定基本一致，定义为：指金融机构以可特定化的基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行的金融产品。
（二）分类 按照监管机构和大类基础资产的不同，可从宏观角度将我国资产证券化业务分为三大类，分别为企业资产证券化、信贷资产证券化和资产支持票据（ABN）。 当然，上述三大类资产证券化还可继续细分为若干种业务类型，如：信贷资产证券化可继续细分为企业贷款资产证券化、个人消费贷款资产证券化、住房公积金贷款资产证券化、汽车消费抵押贷款资产证券化等，后文案例分析中将会重点分析几种比较有代表性的资产证券化业务。
（三）业务起因
1.从融资者（发起人）角度看，资产证券化可以满足其以下诉求：一是增加融资渠道。这是非银行发起人发行ABS的主要诉求，通过将公司资产打包发行，走向公开市场，将未来收益提前变现，使企业在银行贷款、发行股票和债券之外增加了新的融资渠道。如：房地产公司的物业费、尾款、租金收益权资产证券化即是为了满足融资需求。二是降低资本消耗。这是银行发起人发行ABS的主要诉求，通过将表内持有的信贷资产或非标资产打包为信贷ABS出售，实现资产出表，节约了风险资产，降低了资本消耗，同时可以规避监管部门对持有资产的比例限制。三是美化财务报表。无论是银行或非银企业，都可以通过ABS盘活流动效率低下、无法变现的存量资产，从而实现改善债务结构、增强资产流动性、化解资本约束、美化报表的目的。四是提高知名度。资产支持证券需要在公开市场上发行，跟公司发行股票和债券类似，可以提高自己公司品牌的知名度，获得资本市场的亲睐，宣传公司的产品。
2.从投资者角度看，资产支持证券为符合条件的投资者提供更加丰富多元的投资产品。与股票市场类似，资产证券化市场要想不断有新产品发行，必须要有足够多的投资者购买，形成良性的供求关系，因此在市场发展的初级阶段，为了吸引更多的投资者入市，必须先发行一些安全性较高的产品，甚至还要有足够高的风险溢价，让市场呈现低风险、高回报的特性。目前中国资产证券化市场正处在发展初期，产品安全性和收益性都相对较好，尤其是在目前资产荒的背景下，资产证券化产品因基础资产、评级、期限的不同可以为投资者提供不同风险和收益的产品，满足各类风险偏好的投资者的投资需求。
二、交易结构
（一）交易结构详解
1.企业资产证券化交易结构
按照上面交易结构图，可以把企业资产证券化流程拆分为以下步骤：
第一步：构建资产池。由发起人根据自己的融资需求和自己拥有的资产情况，将符合证券化要求的基础资产汇集成资产池。可证券化的资产要求：拥有独立、持续、稳定、可预测的现金流。
第二步：设立特殊目的载体（SPV）。计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划，发起人向专项计划转让基础资产，实现基础资产破产隔离的目的。计划管理人作为SPV的管理人和代表，是发起人和投资者之间的桥梁，同时负责整个业务过程中SPV的运营。
第三步：设计交易结构。SPV与托管银行、承销机构、担保公司签订托管合同、承销协议、担保合同等，完善交易结构，进行信用增级。
第四步：发行资产支持证券。SPV通过承销机构向投资者销售资产支持证券，投资者购买证券后，SPV将募集资金用于支付发起人基础资产的转让款，发起人实现筹资目的。证券发行完毕后到交易所挂牌上市，实现流动性，在资产支持证券的存续期间，SPV用基础资产产生的现金流按协议约定向投资者偿付本金和收益，直至到期，整个资产证券化过程结束。
在上述过程中，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构作为中介机构，在各自的领域里为整个资产证券化过程提供专业服务。
2.信贷资产证券化交易结构
信贷资产证券化流程与企业资产证券化基本相同，区别主要有两点：
一是发行载体不同。企业资产证券化的载体是资产支持专项计划，信贷资产证券化的载体是特殊目的信托（SPT），这是由于两者的监管部门和适用法规不同所造成，企业资产证券化由证监会监管，适用法规为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，信贷资产证券化由人民银行和银监会监管，适用的法规为《信贷资产证券化试点管理办法》，该办法规定，信贷资产证券化中特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。SPT跟SPV一样，具有破产隔离的功能，这是由《信托法》规定的。
二是参与主体略有不同。与企业资产证券化相比，信贷资产证券化增加了借款人，减少了外部担保机构，这是由于信贷资产证券化的发起人为银行或银监会监管的其他金融机构，基础资产为其拥有的债权，信用资质一般较好，因此较少采取担保等外部增信措施， 主要靠产品内部交易结构的设计来进行增信，如将产品设为优先级、劣后级，劣后级的结构安排即是为了实现内部增信。
3.资产支持票据交易结构
目前市场上的资产支持票据有两种交易结构，以2016年12月12日交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》为分水岭，该指引未修订版本要求的交易结构为“特定目的账户 应收账款质押”模式，不强制要求引入SPV，修订后的版本在交易结构中引入SPV，以便更好地践行资产证券化“破产隔离”和“真实出售”的核心理念，同时修订稿也保留了“特定目的账户 应收账款质押”模式。“特定目的账户 应收账款质押”模式交易结构如下图所示：
所谓“特定目的账户”是指在资金监管银行开立资金监管专户，实现账户隔离，明确基础资产未来产生的现金流直接进入资金监管专户，优先用于偿还资产支持票据，发行人不得动用监管账户内的资金。但特定目的账户并不能实现破产隔离和真实出售，因此，传统的资产支持票据从严格意义上来讲不属于资产证券化，其属性与中期票据债务融资类似。
引入SPV后的资产支持票据交易结构与企业资产证券化无太大差异，只是对发行载体、发行方式、登记托管机构、交易场所和投资者的具体要求不一样，具体要素差别可以看前文三种资产证券化对比表格。引入SPV后的资产支持票据交易结构如下图所示：
（二）交易结构案例
1. 企业资产证券化方面
案例一：欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划
该资管计划于2016年4月30日发行，属于旅游业资产证券化产品，共募集资金18.5亿元，其交易结构如下图：
注：图片摘自专项计划说明书
欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划购买的基础资产为原始权益人根据政府文件，因建设和运营欢乐谷主题公园而获得的自专项计划成立之次日起五年内特定期间拥有的欢乐谷主题公园入园凭证，该入园凭证包括各类门票（包括但不限于全价票、团体票、夜场票、优惠票）、各类卡（包括但不限于年卡、情侣卡、家庭卡）及其他各类可以入园的凭证。
该资管计划的增新措施包括华侨城集团担保、原始权益人差额支付、优先级/次级产品结构分层机制。其中，原始权益人差额支付是指原始权益人对基础资产的最低销售均价以及最低销售数量进行承诺，当基础资产销售均价低于约定的最低销售均价或销售数量低于约定的最低销售数量时，原始权益人承诺分别进行补足，以规避其道德风险。
优先级/次级产品结构分层机制为：优先级资产支持证券本金规模为17.5亿元，次级资产支持证券目标募集规模为人民币1亿元，占专项计划资产支持证券目标募集总规模的5.41%，全部由华侨城A认购，可为优先级资产支持证券提供信用增级。
案例二：阳光学院一期资产支持专项计划
该产品于2016年9月2日发行，是国内首单双SPV教育类ABS，规模为6.3亿元，募集资金将用于阳光学院的校舍改建、扩建及补充运营资金。其交易结构如下图：
注：图片摘自专项计划说明书
所谓的“双SPV”即是指有两个特殊目的载体，第一层载体为五矿信托设立的信托计划，它的作用是将原本可以直接作为基础资产的学校未来特定时间内的学费收入、住宿费收入，转换成与信托贷款相对应的信托受益权，使基础资产买断、破产隔离以及未来现金流的法律关系界定上更加清晰。第二层载体为东兴证券设立的资产支持专项计划，是资产支持证券的发行载体。
该专项计划未设置外部增信措施，主要采用内部信用增级，具体措施有内部分级（优先级/次级）和差额支付承诺。
案例三：海印股份信托受益权专项资产管理计划
该产品于2014年8月13日发行，是国内首单信托受益权ABS，发行规模为15亿元，交易结构如下图：
注：图片摘自专项计划说明书
海印股份信托受益权专项资产管理计划的基础资产是浦发银行持有的信托受益权，交易结构也是采用双SPV模式，在第一层结构中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单-资金信托，浦发银行拥有该资金信托的受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款项质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。在第二层结构中，中信建投证券作为计划管理人设立海印股份信托受益权专项资产管理计划，募集资金购买浦发银行持有的海印资金信托的信托受益权。资产支持证券投资者认购专项计划成为资产支持证券持有人。
2.信贷资产证券化方面
案例一：中赢新易贷2016年第二期个人消费贷款信贷资产支持证券
该产品发行于2016年11月11日，属于个人消费贷款ABS，其交易结构与一般的信贷资产证券化基本相同，如下图所示：
注：图片摘自发行说明书
中银消费金融公司作为发起机构与华能信托签订《信托合同》，将中银消费发放的消费信贷委托给华能信托成立资产证券化信托；华能信托担任发行人在银行间债券市场公开发行资产支持证券；华能信托还与项目贷款服务机构（中银消费）以及资金保管机构（中国银行股份有限公司上海市分行）分别签订《服务合同》和《资金保管合同》；承销团（主承销商为中银国际）将证券发行收入交付给受托机构，由受托机构将发行收入扣除相关费用后交给发起机构（中银消费）作为资产支持证券的发行对价。
案例二：招商银行和信2015年第二期汽车分期资产证券化信托资产支持证券
该产品属于汽车分期贷款ABS，交易结构如下图：
注：图片摘自发行说明书
根据《信托合同》约定，招商银行作为发起机构将相关资产委托给作为受托机构的华润信托设立和信2015年第二期汽车分期资产证券化信托。受托机构将发行以信托财产为支持的资产支持证券，所得认购金额支付给发起机构。受托机构向投资者发行本期资产支持证券，并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、费用支出、信托应承担的报酬及本期资产支持证券的本金和收益。
该产品在结构设计中采用循环购买结构，具体的结构设计如下：华润信托（买方）与招商银行（卖方）签署《持续购买合同》，约定在持续购买期间（为期一年），华润信托有权以资产池的本金回收款向招商银行持续购买新的汽车分期资产。持续购买入池的资产将构成资产池和信托财产的一部分，用于支持资产支持证券的偿付。
卖方向买方提供的备选资产池本金规模不小于买方当期拟购买的资产规模的2倍。买方有权根据每一个信托分配日分配完成后可使用的本金回收款、卖方提供的备选资产清单、卖方汽车分期资产整体质量等情况综合确定当期是否进行持续购买以及持续购买的规模。
案例三：中国银行中誉2016年第一期不良资产支持证券 2016年5月26日，中誉2016年第一期不良资产支持证券采取簿记建档的方式在全国银行间债券市场进行发行，成为国内信贷ABS重启以来不良ABS正式落地的首单产品。产品交易结构如下图：
注：图片摘自发行说明书
该单ABS由中国银行发起，基础资产主要为中国银行山东省内分行的不良贷款，涉及42个借款人的72笔不良贷款，未偿本息余额为12.54亿。其中不良贷款分类中次级占比为96.69%，可疑类占比为3.31%。证券分为优先档和次级档，其中优先档资产支持证券可以获得次级档资产支持证券22.00%的信用支持。16中誉1的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级措施，内部信用增级措施主要是指采取了优先档、次级档的分层安排和设立了流动性储备账户。
3.资产支持票据方面
案例一：九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据
2016年6月28日，九州通医药集团股份有限公司成功发行“九州通医药集团股份有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”，发行金额10亿元，这不仅是全国首单循环购买结构资产支持票据，也是全国首批信托型企业资产证券化产品之一。
本期产品入池资产为应收账款，发行募集资金10亿元，其中优先A级7.77亿元，层厚77.7%，评级AAA，发行利率4.10%；次级档2.23亿元，层厚22.3%，无评级。优先级同时采用本息偿付次序分级的内部增信措施和差额补足的外部增信措施，使得产品风险更加可控。内外部增信及公开发行的结构设计有效降低了企业融资成本。其交易结构如下图：
注：图片摘自发行说明书
与其他资产支持票据相比，该项目在资产支持票据中首次采用循环购买结构，实现了产品设计创新。所谓“循环购买结构”是指受托人依据《信托合同》约定向委托人循环购买新增基础资产。信托的循环买期内，在符合循环购买条件的前提下，受托人代表信托于循环购买日以信托专户项下的可支配资金为限向委托人循环购买新增基础资产。委托人有权于循环购买期内持续向信托提供充足的可供循环购买资产。循环交易结构的设计可以使短期资产支持较长期限的证券，解决了基础资产期限与证券期限错配的问题，对投资者利益形成了较好的保障。
案例二：中电投融和融资租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据
该产品于2016年11月7日在银行间市场完成簿记建档，基础资产涉及发起机构与11个承租人签署的12笔租赁合同，发行金额为16.01亿元。交易结构如下图所示：
注：图片摘自发行说明书
由中电投融和融资租赁有限公司作为发起发起人，以选定入池的租赁债权资产作为信托财产委托给兴业信托，以兴业信托为受托人，设立中电投融和融资租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据信托。兴业信托向投资人发行本期资产支持票据，所得认购金额扣除相关费用支出后的资产支持票据募集资金净额支付给融和租赁，并以信托财产产生的现金为限支付本期票据的本息及其他收益。本次资产支持票据的发行由主承销商组建的承销团来完成，信托存续期内，兴业信托委托资产服务机构对基础资产的日常回收款等相关事宜进行管理和服务。
三、政策梳理
（一）政策汇编
1.试点阶段政策汇编（2005年——2011年）
2.常态化发展阶段政策汇编（2012——2014年）
3.快速发展阶段政策汇编（2014年底至今）
（二）近期重点政策解读
1.《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》解读
为规范不良贷款资产支持证券信息披露行为，维护投资者合法权益，促进信贷资产证券化市场健康有序发展，更好发挥金融支持实体经济作用，2016年4月19日，中国银行间市场交易商协会发布施行《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》。
此次《指引》对不良贷款资产支持证券发行环节、存续期间、重大事件以及信息披露评价与反馈机制做出明确规定，与普通信贷资产ABS信息披露规定相比，在参与机构、发起机构、交易结构、基础资产和中介结构方面对信息披露提出了更高要求。作为不良ABS重启的前奏，信息披露指引的出台为不良贷款证券化试点开展提供了具体操作准则，有助于不良贷款ABS朝着规范化、市场化方向开展。
一是增加了对不良贷款基础资产的信息披露要求，包括入池资产抵（质）押物特征、回收率预测及现金流回收预测等信息。
二是增加了证券化相关机构不良贷款历史经验及数据的披露要求，包括发起机构不良贷款情况，发起机构、贷款服务机构（如有）、资产服务顾问（如有）及资产池实际处置机构不良贷款证券化相关经验和历史数据等。
三是在定价估值相关信息方面，增加了对尽职调查、资产估值程序及回收预测依据的信息披露要求，为投资者提供基础的估值依据。
改《指引》发布后，2016年5月27日，中行发行试点重启后全国首单不良资产支持证券(ABS)——中誉2016年第一期不良资产支持证券，标志着暂停八年的商业银行不良信贷资产证券化正式重启。
2. 《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》解读
2016年12月12日，交易商协会公布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》，正式推出资产支持票据（ABN）。
《指引（修订稿）》将SPV引入了ABN 产品的交易结构，同时明确了基础资产范围、参与机构职责、信息披露要求等重要要素。
一是引入特殊目的载体（SPV）。本次修订稿最核心的改动为引入了特定目的载体（SPV），使得ABN 产品可以实现破产隔离和真实出售，补足了相较于企业ABS 产品的重要短板，同时保留了“特定目的账户 应收账款质押”这一现有的操作模式，以满足企业多样化的结构化融资需求。
二是明确基础资产类型及权利限制要求：修订稿明确了基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利。原指引规定基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，修订稿则规定了能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的资产仍可以进行发行，增加了灵活性。
三是明确参与机构职责、基础资产类型、信息披露要求并修改了评级要求的变动。
3.《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》解读
2016年12月21日，国家发改委、中国证监会联合下发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，要求各省级发展改革部门大力推动传统基础设施领域PPP项目资产证券化，《通知》在重点推动资产证券化的PPP项目范围中，明确提出了四点要求：
一是PPP 项目合同规范有效；二是项目建设完成质量符合要求；三是项目已建成并正常运营2 年以上，建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人具有持续经营能力。
这是国务院有关部门首次正式启动PPP项目资产证券化，为PPP项目融资指明了新方向，对于破解PPP项目融资难题、助力项目加速落地意义重大。PPP项目一般具有较强的公益性，PPP与资产证券化结合有助于推动基础设施建设，完善PPP项目的退出机制，从而达到稳增长的目的，PPP项目的资产证券化产品值得期待。
该《通知》发布后，2017年2月3日，太平洋正证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划在机构间私募产品报价与服务系统成功发行，标志着PPP资产证券化项目正式落地。
注：文中图片和表格，除注明出处的案例图片之外，均由作者阿常制作，版权归常道金融公众号所有。
PS：写完此文，感觉身体和精力被掏空，原计划三天写完的文章，最终花了八天时间（业余时间）才完成。在写作过程中，随着产品说明书阅读越多，案例越看越多，研究得越来越深入，越发现资产证券化这个课题简直“深似海”，远不是这一篇文章可以解读完整。在资产证券化领域，每一个细分产品（如个人消费贷款资产证券化）或每一个产品的流程节点（如增信措施）的深入解读均可写一篇长文，因此，虽然此文标题含有“详解”二字，但尚未做到真正意义上的详解，仅仅只是根据大类基础资产的初分，将资产证券化研究的体系和框架搭建出来，供各位读者朋友参考和交流。后期，我将在这个框架之下，把近期比较热门的不良资产证券化和PPP项目资产证券化做进一步的深入解读，敬请期待。 -------------
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