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来源：莫尼塔研究 ID：value_connect 作者：价值连线 “通常所说的“私募股权市场”是指私募股权一级市场，即私募基金投资未上市企业的股权。对于私募基金的投资者而言，私募基金的期限一般是6至12年，在这个期限内，除非私募基金向投资者返还投资和收益，投资者将不能从私募基金处获得资金流动性。” 而一般私募基金会在其期限的后期退出所投资的企业，获得投资收益，并将这些收益返还给投资人。 这在一定程度上限制了私募股权投资者的流动性。但是由于种种原因，部分投资者希望提前退出，于是私募股权二级市场（以下简称二级市场）应运而生，为资本和资产的流动提供了一个平台。 一、私募股权二级市场 二级市场能够就（i）私募股权基金份额和（ii）基金所投资的公司的股权进行交易。前者直接为私募股权基金的投资人带来了流动性，后者通过基金层面退出项目，而间接为投资人带来了投资分红。
二级市场上起初交易并不活跃，只有一些企业选择性地购买杠杆收购基金和风险投资基金的份额。历经20多年，二级市场逐渐由一个小众市场发展为一个功能完备的活跃市场。截至2015年末，二级市场的交易量达到了400亿美元，约是2004年市场交易量的6倍。 二级市场自2005年以来得到蓬勃发函，交易量不断提升，主要来自于供应端和需求端的多重因素： 供应端：驱动市场容量增加的因素主要有三点：第一，2005年至2008年私募股权一级市场融资火爆，大量投资者进入私募股权投资领域；第二，作为私募股权基金投资人进行投资组合流动性管理的工具，二级市场受认可的程度在不断提升；第三，监管政策的变化也是二级市场交易供给端增加的重要因素。 需求端：随着二级市场的逐渐成熟、定价机制的改善和可使用杠杆的增大，越来越多的投资者对二级市场的交易感兴趣。虽然二级市场的投资人众多，但是目前最突出的买家仍然是私募股权二级市场基金。 私募股权二级市场基金（以下简称二级市场基金）主要投资于私募股权基金份额和其底层资产。投资者投资二级市场基金通常有两种方式：一是单独投资于二级市场基金，二是将二级市场基金加入现有投资组合。 · 单独投资二级市场基金的优势 优化的J曲线：J曲线反映的是私募股权基金不同时间段的收益情况，是以时间为横轴，收益率为纵轴的曲线。 图1 私募股权投资的J曲线 图片来源：CAIA J曲线效应（Impact of J-curve）指的是：一支私募股权基金在刚成立时，要支付管理费等各项费用，然而这时基金所投资的项目还无法立刻产生回报，使得基金在最开始的一段时间收益为负。当经过一段时间后，基金开始有项目退出时，基金收益率就会快速攀升。二级市场基金一般在私募股权基金的后期进行投资，可以很快产生收益，形成更优化的J曲线。 更高的透明度：通常二级市场基金所投资的一级市场私募股权基金已完成募资水平较高，底层公司的财务和运营情况更加透明。 与优秀基金和基金管理人建立合作关系：优秀基金管理人在一级市场上非常抢手，普通投资人无法与其进行合作。在二级市场上，投资者有机会与优秀基金管理人建立合作关系，享受专业投资能力带来的高收益。 · 二级市场基金在投资组合中的作用 提高构建投资组合的速度：投资者可以通过投资二级市场基金，快速地建立一个分散化的私募股权投资组合。 平滑现金流曲线：二级市场基金的加入使得私募股权投资组合的现金流曲线更加平滑，可以调整该基金管理人所管理的投资组合的成熟度，使组合的整体“J曲线”尽快进入上升区间。 分散化：私募股权基金可以通过在二级市场上的投资实现组合的分散化，具体体现在不同成立年限、行业版块、地理位置、策略和管理人的分散化配置上。  数据视野 $323亿 当前二级市场共有44支基金寻求募资，募资总额为323亿美元 $13亿 2016年第一支完成募集的房地产二级市场投资基金募资金额 $12亿 2016年完成募集的二级市场基金平均资产管理规模（2015年为14亿美元） 23% 2013年以来成立的二级市场基金平均净内部收益率 908家 潜在的私募股权二级市场买方数量 678家 潜在的私募股权二级市场卖方数量 数据来源：《Preqin Secondary Market Update 》 二、市场动态 · 美国最大的公共养老金降低私募股权的配置 加州公共雇员退休系统管理规模约3,030亿美元，是美国最大的公共养老金机构，2016年12月该机构将私募股权投资比重由10%下调至8%。 在过去的10年里，私募股权投资是该机构养老金表现最好的资产类别之一。由于美国和欧洲政治和经济环境的不稳定性，加州公共雇员退休系统的投资策略稍微转向保守。 同时，该机构增加了对透明度较高的公开权益市场的投资，比重由46%增加到51%，规模约增加150亿美元。 · 英国脱欧后，伦敦物业持续成为各投资机构追逐的对象 著名的麦迪逊国际地产公司刚以2亿英镑并购了帕特弄斯特广场（Paternoster Square）50%的股份，交易对手是安大略湖市政雇员退休系统的牛津物业集团。 帕特弄斯特广场入驻着伦敦证券交易所、圣马丁法院和世邦魏理仕（CBRE）的英国总部等机构。自英国脱欧后，麦迪逊集团认为伦敦将继续发挥全球金融中心和全球贸易连接的作用，并已在伦敦购置了3亿英镑的地产。 据了解，今年7月麦迪逊集团为其全球房地产流动性6号基金成功募资14亿美元，是该机构迄今为止募资金额最大的基金。 · 欧洲大型私募股权基金开启新一轮私募债基金募资 位于伦敦的帕米拉（Permira）是欧洲最大的私募股权基金之一，目前正在为其第三支私募债专项基金募资10亿欧元。该专项私募债基金主要为欧洲企业提供贷款，这些企业因扩张而需要大量资金。 帕米拉的第二支债务基金于2013年成功募集8亿欧元，已经完成了所募资金的全部投资。
· 高盛参与英国私募并购基金重组 英国知名私募并购基金杜克街资本将对旗下6号基金进行重组，高盛资产管理部是该基金的主要买家。6号基金成立于2006年，规模为9.63亿欧元，是该公司旗下管理规模最大的资金。 基金成立10年来，虽然所投项目完成了6次退出，但基金的总体表现较差。6号基金资产包中仍有4项资产，其中2项资产分别为1家日本餐饮连锁机构和1家折扣零售店。高盛的私募股权投资部门可能会与二级市场买方组成辛迪加，参与该项目的重组。 私募股权二级市场基金募资情况 截止2016年4季度初，当前二级市场中共有44支基金正进行募资，如下图所示，募集基金数量已经达到了近五年的最高点，这些基金的目标募资总额为323亿美元。 之所以2016年进行募资的基金数量相对较高，一方面是因为2014年已经完成募资的基金重返市场进行第二次募资。 另一方面是因为随着市场逐渐成熟，新的基金管理人在不断涌入这个市场，这其中也包括母基金的基金管理人，他们为其旗下首支二级市场基金进行募资。如：尚高资本（Siguler Guff）、雅培资本（Abbott Capital Management）以及高富诺私募市场部门（GCM GROSVENOR Private Markets）。 二级市场基金募资情况 （2011年至2016年） 数据来源：Preqin 由下图可知，募资规模低于10亿美元的二级市场基金数量占全市场总数的61%。但是募资规模高于10亿美元的基金募资金额占总募集金额的76%，并且超过一半的基金位于北美。 目前市场中募资规模最大的基金为Strategic Partners旗下基金，当前募集规模为55亿美元，下表中列出了了截止到2016年10月份，当前市场中募资规模排名前五的基金。 2016年二级市场基金目标募资规模 数据来源：Preqin 市场中募资规模最大的五支基金 （截止到2016年10月） 数据来源：Preqin 三、交易与定价 私募股权二级市场中的交易主要有两种：私募股权基金份额交易和基金底层资产交易。 · 基金份额交易（Sale of Fund Interest） 基金份额交易是二级市场中最常见的基金交易方式，投资者可以出售其拥有的一家或多家私募股权基金份额。几乎所有类型的私募股权基金都可以在二级市场中出售。 如：并购基金、成长型股权基金、风险投资基金、夹层基金、不良债权以及房地产基金。 基金份额交易可以帮助投资者从已投出的股权投资中获得一部分流动性。另一方面，对于投资者已经承诺投资但尚未出资的交易，基金份额交易可以帮助投资者减轻部分出资义务。 除了传统的现金交易形式，基金份额的交易可以通过各种不同的结构化形式来实现，主要形式如下： 结构化合资型交易（Structured Joint Venture）：买卖双方的交易对象不仅是某一有限合伙基金份额，还包括多个基金份额的组合。 交易双方针对各自的特定需求进行协商，设计出针对性的合资型交易结构，以满足双方需求。通常情况下，相比简单的基金份额转移而言，合资型交易结构的投资协议更为复杂。 证券化交易（Securitization）：投资者将其所持有的基金份额与新型金融工具——担保基金凭证（Collateralized fund obligation vehicle）相结合，投资者可以将基金份额作为抵押担保发行证券来获得部分流动性。通常投资者会出售一部分证券来融入资金。 紧凑型交易（Stapled Transactions）：该交易通常发生在私募股权基金管理人（GP）募集基金的阶段。二级市场买方从现有投资者手中购买已经存有的基金份额，并且认购基金管理人所募集的新基金。这些交易通常由私募股权投资公司在基金募集阶段发起。二级市场的交易与一级市场密切相关，由于2008年至2009年私募股权一级市场的萎缩，紧凑型交易也惨遭滑铁卢。
· 基金底层资产交易：公司股权直接交易（Sale of Direct Interest）基金底层资产交易指私募股权二级市场中卖方直接出售其持有的公司股权，主要交易形式如下： 二级市场直接交易（Secondary Direct）：卖方直接在二级市场出售其所持有的公司股权，买方在购买股权后可以直接管理或者为这项投资委派其他管理人。AEA科技公司于2005年和2006年连续两年向科勒资本（Coller Capital）和视野资本（Vision Capital）直接出售其公司股权，这是二级市场直接交易中最知名的案例。 二级市场综合交易（Synthetic Secondary）：这种交易类型指二级市场买方认购新的有限合伙基金份额，并且该基金份额被用来进行特定的直接投资。 尾部基金交易（Tail-end）：这种交易类型通常指的是二级市场的买方认购已经到期的或者即将到期的私募股权基金中的留存资产。 结构化二级市场交易（Structured Secondary）：这种交易类型通常指的是私募股权基金份额通过结构化的方式进行出售。在这种形式下，卖方在其资产负债表中保有基金的部分或全部份额，买方要对卖方投资组合中未来所有的出资请求予以满足，通过此举换取卖方组合未来回报的优先分配权。 这类交易在2008年中期至2009年在市场中迅速增长，主要是因为08年金融危机时，二级市场中的卖方不想因大幅折扣出售其投资组合而引发亏损，所以想通过放弃投资组合未来的上涨空间来换取临时资金。 二级市场交易结构图 图片来源：CAIA 私募股权二级市场的交易定价 二级市场交易标的价格取决于私募股权一级市场的公开报价，数值通常为净资产价值（NAV）的一个比例。一般来说，在交易开始前，买方和卖方确定一个估值日（也称为“参考日”）。 估值日是对净资产价值进行估值的时间点，用来明确买方和卖方的现金流结算日期。在进行交易时卖方在基金中已经投入的资本会被返还，已发生的投资收益则仍由卖方享有，买方支付的交易价格是净资产价值在扣除这部分投资收益后的价格。 基金的估值如果发生任何临时的变化，不会影响交易价格，只会计入买方的浮盈或浮亏。 根据绿山科进（Greenhill Cogent）公司发布的一份报告，二级市场平均报价有较大起伏。 如图3所示，2006年至2007年的平均最高报价高于净资产价值，即买方认为标的基金会有进一步升值空间，愿意为此支付较高价格。随着金融危机的爆发，2008年至2009年的报价几乎被腰斩，反映了市场的恐慌情绪和诸多不确定性下的避险情绪。在如此低的报价下，只有流动性需求最迫切的交易才真正达成。 2010年，经济开始回暖，二级市场报价也随即反弹。2015年，交易报价达到净资产价值的90%左右。 需要注意的是，交易的报价并不等于实际交易中真正的交割价格，真正的交割价格一般会高于报价。另外，报价也会随基金的年限、管理人质量、投资策略和出售份额的规模而变化。 图3 二级市场的平均报价（2007年至2016年）
数据来源：Greenhill Cogent 四、投资收益与风险 与私募股权基金以及风险投资基金相比，二级市场基金具有更高的收益率和更低的波动率。 根据Cambridge Associates及Preqin提供的数据显示，1993年至2011年全球二级市场基金的年化内部收益率（IRR）为16.7%，而同期全球私募股权基金和风险投资基金（PE/VC）的年化内部收益率仅为12.6%（如图4所示）。 二级市场基金有如此高的收益主要因为：
不同基金年化内部收益率对比
数据来源：Cambridge Associates, Preqin 不同投资期限下各基金收益
数据来源：Cambridge Associates, Preqin 另类资产投资协会（CAIA）的一份报告显示： 全球二级市场基金收益的年化波动率为10.8%， 而同期私募股权基金和风险投资基金的波动率为13.3%。 如下图所示，二级市场基金收益具有较低的波动性，主要是因为相比一级市场投资者，二级市场投资者通常在基金后期进行投资，这使投资者可以识别出业绩表现不佳的基金，并调整对其出价。 图6 不同基金年化波动率对比 （1993年至2011年）
数据来源：Cambridge Associates, Preqin 如下图所示，二级市场基金的内部收益率在不断提升。在过去10年中仅有1支基金（2012年成立）内部收益率为负。 并且在Preqin数据库所记载的所有二级市场基金中，仅有3支基金遭遇亏损，占基金总数量的1%，这意味着二级市场的投资风险较低。 图7 二级市场基金收益分布 （1998年至2013年）
数据来源：Preqin 根据下图可知在大部分年份中，二级市场基金之间的收益差距相比私募股权基金和风险投资基金较小，即二级市场基金中表现优异（收益排在前25%）的基金与表现不佳的（收益排在后25%）基金的收益差距较小。 另从下图中也可以发现，二级市场基金每年最低收益均高于其他基金的最低收益，并且二级市场基金最低收益始终为正值。 不同基金内部收益率差距比较 （2002年至2011年）
数据来源：CAIA  私募股权二级市场基金 投资风险 私募股权基金会暴露在融资风险、流动性风险、市场风险和资本风险下。相对于私募股权一级市场基金，二级市场基金融资风险和流动性风险较小，因此本文重点讨论二级市场基金所面临的市场风险和资本风险。 市场风险是指公开市场的波动对私募股权资产公允价值的影响，因为私募股权资产通常会对标已经公开上市的项目。资本风险是指在私募股权投资中面临的定性和定量的风险因子，如基金管理人的能力，组合与公司的衡量，宏观指标等。 根据17资本（17 Capital）的分析，二级市场基金面临的市场风险和资本风险主要受3种风险因子的影响，分别是并购结构、基金管理人的管理水平和经济周期。 · 并购结构 通过结构化的优先级权益进行投资的二级市场基金面临的风险较小。与传统的二级市场基金投资相比，该类基金在收益分配上有更多话语权，降低了并购交易风险。 · 基金管理人的管理水平 二级市场基金所投一级市场基金的普通合伙人的过往业绩越好，投资风险越小。对于2001年至2008年成立的二级市场基金，投资于表现最好的一级基金（业绩排名处于前25%和前50%）比投资于排名在75%左右的基金的风险更低。 · 经济周期 宏观经济周期也会影响二级市场基金的风险。2001年至2004年成立的二级市场基金比2005年至2008年成立的基金风险更小，这是因为二级市场基金的收益最终由两部分决定：一是一级基金未实现的价值，二是二级市场基金进入后创造的新价值。 五、基金介绍 私募股权二级市场上活跃着众多基金管理人。管理30亿美元以上的基金管理人有Alpinvest Partners、Ardian、Capital Dynamics、Coller Capital、HarbourVest Partners、Lexington Partners、Partners Group和Neuberger Berman。而有一些小型管理人则专注于某一个细分策略，并在这一策略领域做到极致，例如专注于购买私募基金底层资产的Delta-v Capital、Industry Ventures、Lake Street Capital、 Nova Capital Management、Saints Capital、Sobera Capital、Verdane Capital、Vision Capital、W Capital和Azini Capital。专注于房地产领域的有Landmark Partners、Madison Harbor Capital和Strategic Partners Fund Solutions。在母基金和二级市场基金之上，还存在一种专门投资母基金份额的母基金的母基金，例如Montauk Triguard 。
Ardian是目前全球最大的私募股权二级市场投资基金之一，公司资产管理规模总计600亿美元，在全球12个城市设立了办公室，拥有130位专业的投资人员。Adrian前身是2014年从法国安盛集团剥离出来的私募股权部门（AXA Private Equity）。 Ardian自成立初便专注于私募股权投资以及机构投资者资产管理。Ardian目前旗下母基金投资范围包括一级基金和二级市场基金，母基金管理规模为360亿美元，共投资了1,600支基金，是Ardian的核心投资业务。此外，Ardian还设立了直接投资基金、基建投资基金、私募债投资基金以及房地产投资基金。
全球投资负责人：Vincent Gombault Ardian执行委员会委员，母基金和私募债基金投资主管。 Ardian私募股权二级市场投资团队在全球范围内共管理350亿美元的资产。团队于2014年至2016年期间在私募股权二级市场上共进行了超过150亿美元的投资，并且在2016年4月，团队为其旗下母基金投资平台成功募资140亿美元。 团队主要以两种方式进行投资： · 二级市场母基金： 直接购买私募股权基金份额或未上市公司的股权组合。 · 早期二级市场母基金： 直接购买早期私募股权基金份额（这部分的投资不超过50%）。 目前团队拥有60位专业投资人士，在亚洲、欧洲以及北美洲共同寻找投资机会。团队已经设立了1,300支基金，所投底层公司超过10,000家。 基于丰富的投资经验和庞大的公司数据库，Aridan私募股权二级市场投资团队在私募股权投资领域为投资人提供领先的咨询和服务。
Lexington Partners是世界上最大且最成功的私募股权二级市场基金管理人，从1990年开始，Lexingtond的合伙人就成立了18支二级市场基金以及9支联合投资基金，总投资资本为350亿美元。 Lexington的投资人包括来自30多个国家的700家公共养老金、企业养老金、国家主权基金、保险公司、金融机构、大学捐赠基金、基金会以及家族办公室。 目前Lexington已经在二级市场中通过400余次交易认购了2,400多份二级市场基金份额，涉及总金额超过350亿美元。除此之外，Lexington Partners也热衷于一级基金的投资，投资了300多家一级基金，投资金额超过15亿美元。 Lexington的成功建立在投资团队的专业性和稳定性之上。Lexington目前在全球设有6个办公室，雇佣了100多名员工。 公司自成立以来，员工流失率很低，这使得公司能够将专业的投资知识进行代际传承，并且将主要投资人和交易方的联系网络保存下来。 Lexington的23位合伙人平均拥有19年以上的另类投资经验，并且在公司共事超过14年。 文章资料来源：Preqin, Coller Capital, 17 Capital, CAIA Association , Private Equity Investor, Ardian Capital , Lexington Partners, Greenhill Cogent. |
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来自： AndLib > 《vcpe资本市场》
