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今天继续聊聊智能投顾这个话题。 其实这个话题最近断断续续已经聊过很多，就算我没讲烦，可能各位也快听烦了。 为什么今天又来聊这个话题？ 实在是因为从近期同行的交流来看，智能投顾与资产配置的理念不知怎么地突然就火的不行，许多券业零售的从业者都对这一产品形态寄予了很高的期望。 因此，我也不得不再写一篇文章来给各位泼点冷水，顺便分享下我对于券业经纪业务的相关思考。 首先，说下我为什么不看好智能投顾产品短期在国内的落地。 在之前的分析中，我曾认为目前国内几乎所有的智能投顾产品都面临着客户需求不明显、海外产品投资额度受限、跨基金公司再平衡需客户二次确认等实际执行层面的障碍。 不过，如果说执行上的问题还有可能靠个体努力来化解的话，事实上，其还面临着两个更大且很难依靠单体来解决的问题： 其一和中国本土的市场特性有关，其二则更是涉及到整个社会的顶层设计的问题。 先说市场特性。 尽管Betterment和Wealthfront等海外智能投顾成立的时间在2011-2012年前后，但从整个业务的发展节奏来看，其资产管理规模主要的上升趋势是从2013年才真正开始的。 由于此类产品绝大部分的头寸仍集中在本国的股票及债券市场，所以我看了一下美国2013年以来，标普500及十年期美债收益率的总体表现，以便对美国整个股债市场有个大致的判断。 从结果来看，美国过去2-3年的市场情况是十分有利于智能投顾这一产品的发展的。因为，从资产配置的角度来讲，其作用最大化需要两个前提：一是市场存在长期且可延续的趋势，二是资产之间的相关性，最好上涨时呈正相关，而下跌时呈负相关。 基本上，美国的资本市场是符合这一特征的。一方面，在2013年-2016年的绝大多数时间内，股债均处于一种慢牛的趋势之中，市场的回撤并不大，大致在15%左右的水平。另一方面，即便在2013年上半年及2016年10月开始的债市调整期间，美股仍然保持了相对的强势，可以给到投资者一种'东方不亮西方亮'的感觉。 但如果观察国内股债市场的同期变化，你就会发现中美两国资本市场的特性完全不同。 债市方面的趋势延续还比较好，但股市方面的波动实在太大，即便是体量巨大的沪深300，其最大回撤也接近50%，更不要说创业板指数了，显然，在这样波幅巨大的背景下，单纯地依靠配置是很难赚到钱的。而且从2013年及2016年年末两端债市调整的情况来看，当债市处于调整期时，股市一般也处于下行期。 这就意味着在中国，如果只是单纯的持有，长期配置并不一定会给投资者带来特别明显的好处，'择时'对于国内市场的作用性依然十分重要。 另一方面，国内的资本市场各大类资产之间在下行期的相关性仍然较高，存在比较一致的系统性风险，且这种风险很难依靠依靠股债之间的共同配置来对冲。 因此，如果想在国内大规模地推广智能投顾，首先必须正视我们这个市场。市场特质不同，适应的投资策略也应有所不同，单纯地说资产配置有多好其实是很苍白无力的。 另一方面，尽管现在很多人都讲，美国的投资者是如何如何理性，如何如何认可资产配置的价值。 但从Betterment过去几年资产管理规模的增长曲线来看，其在2014年一季度、四季度及2015年四季度增速均有一定程度的放缓。结合对此类产品典型资产配置的一个观察，似乎每当机器人投顾产品的业务增速相对下滑时，均对应着美股中等级别的调整。 事实证明，所有人都无法摆脱市场本身的影响，当市场上升时，人们会趋于乐观，投资决策也会变得更加冲动，而当市场下跌时，人们会趋于谨慎，决策的说服成本也会更高。 所以，如果持续处于一个下行的经济周期下，无论是基础的交易，还是聚焦于长期收益的机器人投顾都很难起到决定性的作用。 机器人投顾推广时最好的场景一定还是牛市，因为此时潜在投资人的核心诉求只有一条：作为一个投资新人，如何在最短的时间内让我跟上市场的涨幅。 只有在这样的环境下，说服成本才是最低的，且对应的正向循环才能形成。 而如果处于熊市之中，即便是成熟如美国投资者，也很难让我相信，持续不断的亏损能够让人相信资产配置服务的价值。 事实上，机器人投顾面临的问题和当前定投业务所面临的困境是一样的，对于投资小白而言，如何让他们相信可能长达数年的亏损与煎熬是有价值的？ 一定程度上，我个人觉得这个问题是无解的。 有人说这可以靠投资者教育，但我始终认为，对于初心者而言，由于他们缺乏足够的判断能力，在基础的信任还没有培育起来的时候，任何形式的说教都是徒劳的。 再来说说智能投顾产品所面临的第二个问题。 为什么国外的智能投顾产品在过去几年中可以获得持续的增长？ 除了刚才提到的市场因素外，还有一个非常重要的因素在于，美国的投资者是有权利来决定自己的养老金投资方式的。 在美国，每个人都有一个属于自己的401K账户，只要有正当的工作，这个账户里每个月的资金都会增加，同时，由于递延税收的设定，该账户中的资金也不能一下子取出来，因此，客观上，这就为每个投资者创造一个长期资金配置的需求。 由于绝大部分人并不了解投资，因此就需要找专业的投资机构来帮他们打理这部分的长期资产。事实上，早在机器人投顾出现之前，公募基金领域就已经有类似的产品了，名为Target-Date fund，比如你是2040年退休，那么直接买个2040退休主题基金就可以了。 因此，从这个意义上讲，机器人投顾并不是一个从0到1的产品，其更多地只是对原有Target-date fund的形态进行了优化，可针对不同投资者不同的风险偏好与属个人性来定制更为细分的长期组合。 但中国市场面临的问题在于，我们并没有类似的顶层设计。 一方面，我国养老金的个人账户制改革并不完整，主要仍依赖于国家统筹；另一方面，个人也无权决定自己养老金的投向。此外，税制上，对于个人长期投资的优惠也无从谈起。 因此，客观的说，国内的客户普遍无长钱可供打理，这也就意味着美国存在的稳定的资产配置市场至少在目前的我国并不存在。 几年前，也有一些公募基金及三方代销机构参照美国Target-date Fund的形式推出过类似的产品，但实际的效果并不好。当从0到1的过程还没有走完时，我们又如何能够奢望智能投顾可以在短期内快速发展呢？ 因此，结合上一点的判断，当国内长期投资的顶层设计没有落地之前，或许整个智能投顾市场的发展会更依赖金融市场的走势。 而且，可能也是受到阿法狗的影响，目前不少人对智能投顾的期待拔得似乎有点高，认为其应该具备人工智能或者深度学习等方面的能力。 但至少从美国的智能投顾产品来看，目前其并不具备这方面的能力，其只是基于标准的资产配置理论对各个主流资产做一个大致的分配与再平衡策略。其对于投资者最大的价值在于多元化，帮助投资者分散投资的非系统性风险，而不是追求最高的回报。 其实，从产品的命名上也可以从中窥探一二，智能投顾在美国正式的名字其实叫Robo-Advisor，直接翻译的话，可能叫机器人投顾可能更合适一些，基础还是既有的规则与算法。而国内被叫做智能投顾之后，一定程度上，整个产品的定义就被泛化了。 这里没有否定人工智能或深度学习等技术在投资领域应用的意思，只不过我觉得，即便前面这些技术在金融市场出现革命性的突破，其最先出现的场景也应该在量化投资或算法交易等领域，而不是受限更多的智能投顾领域。 最后稍微再谈点关于行业的新思考。 尽管前面说了智能投顾这么多的坏话，但在当前的市场背景下，我觉得，行业把阶段性的工作重点转移到产品销售上还是有相当的积极意义的。只不过在形式与手段上，是不是一定需要以智能投顾的形式出现，这点尚有疑问。 可能有人会记得我曾说过，产品销售最好的时点是牛市，这里倒不是打脸，而是我发现了产品销售对于券业的新价值。 如果你现在问我什么对于券业零售业务最重要？ 我一定说是客户的规模与质量，因为这是券业零售业务的基本盘。长期来看，谁家的零售客户的规模越大、质量越高，其业务的竞争力与后劲就越强。 因此，到最后，零售业务几乎所有问题的核心都可以归结到如何打理好这个基本盘上：
这就意味着在熊市的背景下，券业零售业务所有的主题就只有两个：
某种程度上，今年行业火热的App军备大赛就可以算是对第二点的映射。 但需要指出的是，如果一味的追求App端的活跃度与粘性，只在交易端和工具端精进，可能也是有问题的。 因为换手率与生命周期某种程度上是互斥的，而活跃度又与换手率是正向的关系，所以搞不好App的体验越好，交易的工具越便捷，最后客户的生存周期却反倒会变得越短。而发展产品销售业务，至少相较于基础的通道交易，客户更不容易死掉；同时，依托各类产品进而产生的专业咨询与服务需求，也有利于客户信任的培育。 所以，可能熊市未必是一个很好地推动产品销售上量的时点，但从维护基本盘的角度来看，似乎也找不到比它更适合作为在熊市中培育客户粘性、增强客户生命周期的切入点了。 记得大概在一年半前，我曾在朋友圈问过一个问题：
当时，这个问题我并没有找到满意的答案。 但写到这里，我突然觉得这个问题可能有了一个可供讨论的答案：
不知你怎么看？ 【完】 |
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