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并购－重组是A股多年的大戏。 一、激情燃烧的“成长”岁月 在2013年，当年并购的交易金额为2931亿元；到2015年，并购的交易金额已经达到16485亿元！2016年，上半年的并购交易金额12363亿元，同比增长达到96.30%。进入2016年下半年，证监会对并购重组的监管开始从放松监管、强化信息披露转向实质性审核，尺度趋于严格，并推出一系列政策抑制题材炒作、套利行为。2016年全年，证监会重组委审核的275起并购重组交易，其中有条件通过121起，无条件通过130起，否决24起。 并购行为与二级市场的共振也经历了相应的变化。 在2013－2015年的创业板牛市中，轻资产与重资产行业的估值差异，一级市场和二级市场的估值套利空间，被越来越多人重视。并购会涨，可能并购也会涨；并购业绩好的公司会涨，并购成长性好的公司也会涨。 上市公司从此像嗑药一样，从产业延伸玩到转型并购，从拓展新兴行业到不明觉厉就买。然后股价涨停、翻倍、10倍。资本运作成为全民参与的成长游戏，市值、交易金额越来越大，资产来源也越来越广泛：从国内买到国外，从港股买到美股，从中概股到境外公司，甚至，来不及私有化回国的就直接重大出售或者分拆回A股上市。 “风口”也从游戏、影视，刮向所有“互联网＋”领域，在2016年上半年又蔓延到新能源汽车。加上业绩对赌，成长预期也从一年业绩，到三年成长贴现，到十年万亿市值展望。 坐拥紫光股份、同方股份、紫光国芯、启迪桑德、华控赛格、启迪国际、紫光学大等上市公司的清华控股，横跨半导体、教育、环保、生物医药多个行业，市值总和近2000亿；乐视更是深得精髓，从互联网视频出发，拓展到手机、电视、云计算、汽车，连续站上风口，市值2年内从100亿飙升到最高点近1500亿。 在这个“成长”盛世，配套融资认购开始流行，而且逐步加大了结构化杠杆——通过隐匿于认购的资管计划或者有限公司之后，来提高优先级的比例、提高劣后级的收益率，并减少劣后认购方的出资，如此一来，融资的体量也激增。甚至，还可以把劣后份额再切割出售，还可以在其中每一层再加入杠杆设计，劣后所需金额就又更小了，杠杆一下子就从几倍放大到几十倍。 二、监管变严，并购出现新变化 并购确是经济转型、资产整合的必经之路，但简单粗暴地加杠杆买买买，肯定有“玩脱”的时候。 一方面，是经济转型不是一两天就完成的事。在一轮对于高成长资产的追逐后，由于标的资产的极高溢价率、新行业竞争格局逐步成型，很多公司的资产负债表开始空心化。 另一方面，监管也在全面收紧。 2016年6月，证监会推出《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》，取消借壳上市的配套融资。 7月，银监会发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》，银行理财不得直接或间接投资于权益类资产；证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》大幅度降杠杆、禁止对优先级的收益保障，对银行资金（包括自营和理财）通过券商基金期货资管通道更是产生重大影响。 由此导致的新博弈格局，就是交易合规越来越不容易，交易结构设计就需要越来越复杂多层次、越来越需要擅长利用金融工具；经济增长和行业前景不明朗，双方对于未来越来越不确定，金融工具与机制的安排就越来越需要重视股权与债权的连接；加上在金融监管强化的大背景下，资管业务需要脱虚向实、降杠杆，资管机构开始利用场外衍生产品、资产证券化、私募可交换债等多种新模式新手段。 随之而来的变化，在交易标的上，教育、医疗、快递、地产等现金牛型的资产变得更受欢迎，相关公司的并购、资产证券化逐步走热；在金融工具上，私募EB越来越多被使用。 三、小鹰观点 本质上，还是周期，还是资本寻找价值洼地的老故事。资本和投资人的偏好，总是在轻资产、重资产之间；在小市值、大蓝筹之间；在成长性、现金牛之间，不断摇摆。期间所涌现的金融创新，均服务于此。 正如改革开放以前数十年，中国经济建设走过了英美数百年的发展道路；中国资本市场在短短十几年里也快速轮换着美国资本市场过去一百年来逐步上演的戏码。 资本运作注定变数万千，汹涌澎湃，只有快速适应时代才能生存下来。 |
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