万字报告：股权激励必须考虑的5大上市问题 | 创客分享

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作者/粱灯，转自公众号创投法律顾问（ID: startup-capital）

非上市公司实施的股权激励，必然绕不开退出通道的问题，公司上市是其中一个实现路径。除非公司早就找到并购方接盘侠候着待命（这对于大多数创业公司显然是不太可能的），又或者你本身的愿景就是打造一家百年家族企业从没想过外部资本的介入，一般而言公司都会谋求通过公开发行股票（IPO）以实现公司资产的资本化、证券化。因此可以说，没有考虑与未来上市对接的股权激励方案，不是无心之失就是故意“耍流氓”。以下5大问题是实施股权激励要考虑的上市因素（鉴于国内新三板尚缺流动性，在股转系统挂牌并非最佳的退出路径，因此本文仅就上市问题进行分析，暂不论及新三板挂牌要素）。

-1.股权激励实施的时点-

关于实施股权激励的时点，具体可以拆分为三个问题：1）公司股改在什么时候做？股权激励在股改前实施还是股改后实施？2）准备在境外上市的公司，是在海外架构搭建前还是搭建后实施股权激励？3）能否在临近上市申报材料的时候再“突击”搞股权激励？

回答上述问题之前先澄清一下“股改”和“海外架构”的问题。所谓股改是指有限责任公司变更为股份有限公司的过程。根据中国法律，只有股份有限公司才能公开发行股票，因为股份有限公司不同于有限责任公司的地方在于它的股本等额分成若干等份，以便于计量和流通交易。而对于拟在境外上市的公司，如果你不是“国”字号，一般走的是所谓“小红筹”路径，即在境外税制和监管都很宽松的地区（如百慕大、英属维京群岛、开曼群岛）设立一系列控股关系的离岸公司，然后将境内公司资产注入境外公司，并以境外公司为主体在境外上市公开募资的模式。

所以，股改和海外架构的搭建分别是境内上市和境外上市之前的“规定动作”。搞清楚概念后可以回答问题了，我从以下两方面分析之。

壹．“规定动作”的时点。都知道“规定动作”是上市前的操作，但“之前”到底有多“前”则有所讲究。

境内有限责任公司的股改，理论上说可以提到很前做，甚至在公司初创之时就设立股份有限公司而不是有限责任公司。但实际上鲜有如此操作，这是因为法律对股份有限公司的治理要求比有限责任公司要高。譬如说董事会的要求，有限责任公司可以不设董事会，有一名执行董事即可；而股份有限公司的董事会至少要有5名董事。不少轻资产、轻人力的新兴企业可能只有十来人的团队，如果过早设立或改制成股份有限公司，往往连董事会都难以组成。因此，鉴于股份有限公司较大的运营成本，我建议不宜过早进行股改，股改启动的时点一般就是IPO项目启动之时。一般情况而言，股改的整个过程需时约3个月，股改完成即股份有限公司设立后向当地证监局保送辅导备案材料、验收、反馈证监会等需时月5-6个月（证监会对上市辅导期一年的规定已被废止），此后即可向证监会递交IPO申报材料。由此反推，在递交上市申报材料前一年左右着手股改应尚有余地。

境外上市前的“规定动作”是海外架构的搭建，这涉及两个环节：一是离岸公司的设立，二是资产从境内公司注入到离岸公司。第一个环节，根据《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号），境内股东需要办理外汇登记手续；第二个环节，其实是“假洋鬼子”以外资身份投资、并购境内企业。虽然2017年10月1日后，除了“负面清单”以外的外商投资改为备案制，但《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》并未作相应修订，即境外企业并购境内企业仍须按此规定履行有关审批申请手续。鉴于海外架构搭建的繁复手续，在没有明确境外上市路径之前，我也是建议不宜过早操作，否则公司经不起“折腾”。

贰．股权激励与“规定动作”之先后。讲了半天，终于进入正题的股权激励了。有朋友会问：股权激励在退出通道明朗之后再实施会更有效果，那是否可以在股改后或者海外架构搭建之后才实施呢？甚至是在申报上市的过程中再“突击”做呢？对此不能一概而论。

对于境内IPO，“发行人的股权清晰”是证监会对拟上市企业股权结构的最基本要求。而股权激励往往影响标的公司的股权结构，所以证监会一直要求申报IPO企业如存在股权激励计划则须终止该计划或在实施完毕后再行申报。鉴于股权激励计划整个实施周期短则3-5年，长则7-10年，因此在股改前的相当长时间（提前3-10年）开始启动股权激励计划，似乎是比较合适的。

但监管的风向在近年来有所转变。证监会2014年6月11日发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书（2014年修订）》（下称“28号准则”）第三十七条规定，“发行人应披露正在执行的对其董事、监事、高级管理人员、其他核心人员、员工实行的股权激励（如员工持股计划、限制性股票、股票期权）及其他制度安排和执行情况”，此意味着拟在创业板IPO的企业可以把尚在实施的股权激励带到上市之后，只需在申报时披露即可。需要注意的是，这仅限于创业板，因为2015年最新修订的针对非创业板IPO企业招股说明书信息披露的要求，并没有就正在进行的股权激励披露的规定。

再进一步追问，是否申报在创业板IPO的企业，都无需终止正在进行的股权激励呢？我认为并不必然。28号准则是从信息披露角度对申报企业进行规范，但并未否定作为上市发行条件的“股权清晰”的标准。因此，拟在创业板上市的企业，根据最新的28号准则，其在股改后再启动股权激励计划并不影响申报，但能否顺利过会，需要回归最核心要素的判断——股权激励计划的实施是否对“股权清晰”造成影响。我认为，授予激励对象股权（股票），但对其处分、转让等行为进行限制性规制的股权激励，因股权归属明确，该类股权激励的实施不影响标的企业的“股权清晰”；但股权（股票）期权计划，因是否行权购股，选择权由激励对象行使，存在不确定性，因此若该类计划的行权期在IPO申报后，则影响“股权清晰”。所以，欲将期权激励计划跨越上市前后，则应将期权行权期届满日安排在IPO申报前，行权结束即股权状态“尘埃落定”，“股权清晰”不存障碍。

对于境外IPO，以香港为例，无论是主板还是创业板，上市前的股权激励计划均可以过渡到上市后，只是对上市后的期权授出有所限制。以下是《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第十七章和《香港联合交易所有限公司创业板证券上市规则》第二十三章的关于“上市前股份期权计划”的一段相同表述：

由此可见，拟在香港IPO企业在搭建海外平台后再实施股权激励并无实质障碍。当然，股权激励可以根据公司情况选择提前启动，但需注意的是在海外架构尚未搭建完成前实施股权激励，激励标的对应的必然只是境内公司的股权，如果该激励方案没有预留未来与境外公司股权打通的接口，持有境内公司股权的激励员工的退出路径是不明确的。因此，对于拟境外上市企业而言，先行在境内公司实施股权激励对将来持股转换最好有相应协议安排，如将来境外离岸公司收购境内企业时可考虑以换股方式进行，交易对象包括境内企业的员工持股平台，从而实现境内外的股权激励对接。

本节观点小结

（1）股份公司不要过早设立，可以在启动IPO的同时做股改；

（2）海外架构搭建也不宜过早，基本明确拟IPO地区再行搭建；

（3）股权激励在股改前3-10年开始实施比较合适；

（4）股权激励在股改后启动的，暂无法在境内主板上市；

（5）股权激励在股改后启动，拟在创业板上市的公司，仍应评估股权激励对公司“股权清晰”是否构成影响；

（6）海外架构搭建后实施股权激励，在香港IPO存在可能性；

（7）海外架构搭建前实施股权激励，应注意境内主体和境外上市主体的衔接。

-2.股权激励的会计处理对拟上市公司业绩的影响-

在境内IPO，证监会对公司盈利水平有要求，例如主板上市要求公司最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，创业板上市要求公司最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。

当你公司的盈利水平达到上述标准，满心欢喜准备股改启动IPO的时候，申报时可能出现公司报表显示的“利润”和证监会认可的“利润”有出入的情况，最终因为利润不达标而无法上市。纳尼？！我一定请了个假会计！

这事儿也许真不能怪你家会计，因为这里有一个叫“股份支付”的会计准则，在适用范围上存在不少争议。《企业会计准则第9号－职工薪酬》规定，“以股份为基础的薪酬，适用《企业会计准则第11号－股份支付》”。一般认为，上市公司如果实施了员工股权激励计划，且员工获得股权权益的对价低于该权益公允价值的，应该适用“股份支付”准则进行会计处理。以“股份支付”准则进行会计处理，就是将员工获得股权权益的公允价值计为“管理费用”，因此当期的净利润相应减少了。“股份支付”会计处理的内在逻辑是企业从员工方获得劳务服务应该支付成本，该部分如果以股权等权益工具替代薪酬发放，则应构成企业的“管理费用”。很多人理解该会计准则仅适用于上市公司，所以很多非上市公司，特别是还没股改的有限责任公司都对该准则视而不见。

虽没有正式规范文件规定什么类型的公司需要适用“股份支付”的会计准则，但我认为从理论上讲不应存在会计准则差异化适用的空间，因为基于施行股权激励而减少的实际薪酬支出，不会因公司类型不同而不同。证监会有关人士在多次保荐人代表培训会议上也强调，IPO申报企业会计准则应与上市公司要求一致。以下是创业板发审会的其中一则审核公告内容，从中可以窥见监管部门对拟上市公司适用“股份支付”会计准则的态度。

由此可见，判断是否适用“股份支付”准则的关键要素是看激励员工获取股权权益的对价是否公允。若对价低于公允价值，则应适用“股份支付”准则进行会计处理。但如何确定公允价值，在实践中会参考公司最近一次（一般为最近半年内）股权融资的对价，或以评估机构认定的价格或以公司账面净资产核定。据此，又回到本文讨论的第一个实施时点问题，如果公司在早期实施股权激励，一来其时估值并未攀升或并没有参考的投资方对价，可以较低估值或净资产计价，二来即便以“股份支付”准则调整早期报表，若实施时间在IPO申请报告期以外（即申报前三个会计年度以前），也不至于影响公司最近三年的利润指标。

关于“股份支付”准则的适用，有一种观点认为，这仅适用于公司与员工之间的交易，即员工以增资认购方式获得公司股权，公司获得员工的劳务服务。但如果股权激励是通过大股东转让存量股权的方式实施，即与公司无涉，此情况下是否可以规避“股份支付”准则的适用呢？对此，证监会曾印发文件进行解答。

上述文件是针对上市公司的，我们同样认为，根据现有监管精神，拟上市公司，即正在申报IPO的公司应与上市公司执行统一会计准则，该类企业在上市前以大股东低价转让股权给员工的方式实施股权激励，应适用“股份支付”准则。

还有观点认为，前文所述的情况均为员工直接持股，在员工通过持股平台（有限合伙企业或持股公司）的形式间接持股，是否需要根据“股份支付”准则进行会计处理？对此问题，证监会的有关文件并没有加以明确，但我们可以在新三板挂牌公司的监管要求中找到类似规定。全国中小企业股份转让系统有限责任公司2015年5月29日发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答》（下称《挂牌公司问题解答》）第二点明确，“向公司高管、核心员工、员工持股平台或者其他投资者发行股票的价格明显低于市场价格或者低于公司股票公允价值的”，挂牌公司的主办券商应就是否适用“股份支付”进行说明。由此可见，在新三板挂牌公司中，若员工通过持股平台投资间接持有标的公司股权（股票）的，涉及“股份支付”问题。根据“举轻明重”的原则，适用的监管规则比新三板挂牌企业更严格的上市公司，拟上市企业按上市公司规范要求执行，因此境内IPO申报企业似应也无法通过员工“间接持股”方式规避“股份支付”的适用。

就上述问题，我要继续追问的是：《挂牌公司问题解答》指向的情形是公司向员工持股平台低价发行股票，若实操中，低价转让不是发生在公司和持股平台的交易（该交易完全可以按公允价值进行），而是发生在持股平台内部的股东（或合伙人）之间的转让，这不仅交易主体与标的公司无涉且交易对象也并非标的公司股权，该情形是否适用“股份支付”准则？我在现有的监管部门文件中并未找到能回答此问题的一点蛛丝马迹。

本节观点小结

（1）拟上市公司适用“股份支付”准则进行会计处理，会造成净利润减少，影响报告期内的“既有”业绩；

（2）公司可在较早期实施股权激励，一来可以较低估值或净资产计价，二来若实施时间在IPO申请报告期以外（即申报前三个会计年度以前），也不至于影响公司最近三年的利润指标；

（3）大股东以低价向员工转让股权方式实施股权激励，同样适用“股份支付”准则；

（4）员工通过持股平台增资标的公司以间接持股，此类股权激励也似应适用“股份支付”；

（5）在持股平台内部之间的股权（财产份额）转让，是否适用“股份支付”有待明确。

-3.上市过程中激励对象不同持股方式的税务影响-

如上所述，员工通过股权激励获得公司股权，最终要么是直接持股，要么是间接持股，间接持股又分为通过有限合伙企业持股和通过有限责任公司持股两种。如果在公司上市前已实施了股权激励，那在上市过程中及上市后退出员工以哪种形式持股的税负成本最低是值得考虑的问题。

业内大多数的关注点集中在上市后退出环节，认为个人限售股转让个人所得税税率是20%；有限合伙企业不存在企业所得税，以先分后税的原则对合伙人征税，自然人合伙人根据不同地区的政策可能被课以20%的税率或5%-35%的累进税率；而以公司作为持股平台的方式，在退出时持股公司需缴纳25%企业所得税，其后自然人股东还有20%的个人所得税；由此认定就所得税负担而言，个人直接持股方式最优、有限合伙企业持股形式居中、公司持股形式税负最重。

然而，这仅仅是在退出环节的所得税，并未考虑股权激励授予当时以及上市股改过程可能产生的所得税成本。我以下分述之。

壹．股权激励授予时的所得税。《财政部、国家税务总局关于将国家自主创新示范区有关税收试点政策推广到全国范围实施的通知》（财税〔2015〕116号）规定，“个人获得股权奖励时，按照‘工资薪金所得’项目，参照《财政部、国家税务总局关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》（财税〔2005〕35号）有关规定计算确定应纳税额。股权奖励的计税价格参照获得股权时的公平市场价格确定”。由此可见，员工若直接持有标的公司股权，将在获取股权当时即被课以个人所得税。

即便《财政部、国家税务总局关于完善股权激励和技术入股有关所得税政策的通知》（财税〔2016〕101号）规定了递延纳税的政策，但要适用该政策是需要满足一定条件的，譬如：1）标的公司是境内居民企业；2）激励对象人数不超过本公司最近6个月在职职工平均人数的30%；3）期权自授予起应持有满3年，且自行权日其持有满1年……。

通过有限合伙企业作为持股平台对标的公司进行间接持股，若对作为有限合伙企业合伙人的被激励员工再以“工资薪金所得”课以个人所得税，则在征缴环节缺乏基础。因为有限合伙企业并非企业所得税的纳税主体，且激励员工仅在有限合伙企业这一层面持有财产份额，因此标的公司无法对员工的股权激励进行个人所得税的代扣代缴，这种情况下将有利于减轻激励员工的税负。

贰．股改过程可能涉及的所得税。在境内企业IPO前的“规定动作”——股改：有限责任公司改制为股份有限公司过程中，往往会把原有限责任公司中的净资产，包括盈余公积、未分配利润和资本公积转增为股份有限公司的股本。这一“转增”操作，对标的公司股东而言则可能产生所得税。

关于资本公积转增注册资本的所得税问题，争论由来已久。过去一种观点认为，股份制企业资本公积转增不征个人所得税。依据是国家税务总局《关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》（国税发【1997】198号）第一条的规定：“股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配，对个人取得的转增股本数额，不作为个人所得，不征收个人所得税”。这种理解是片面的，实质上该文件中的“资本公积金”是被作限定性解释的。国家税务总局《关于原城市信用社在转制为城市合作银行过程中个人股增值所得应纳个人所得税的批复》(国税函〔1998〕289号)第二条明确：“《国家税务总局关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》（国税【1997】198号）中所表述的‘资本公积金’是指股份制企业股票溢价发行收入所形成的资本公积金”。因此，准确的理解应该是除了股份制企业股票溢价发行形成的资本公积外的资本公积转增，自然人股东应缴个人所得税。

为澄清该问题，《财政部国家税务总局关于将国家自主创新示范区有关税收试点政策推广到全国范围实施的通知》（财税【2015】116号）再次明确：“个人股东获得转增的股本，应按照‘利息、股息、红利所得’项目，适用20%税率征收个人所得税”。

对此，可以确定的是若股权激励的实施，使员工通过持股公司作为持股平台而间接持有标的公司股权的，在股改转增时持股公司无需缴纳企业所得税。但存在疑问的是，以有限合伙企业作为持股平台而间接持股的，股改转增时是否需对有限合伙企业的自然人合伙人征收个人所得税呢？有观点认为，转增的股本作为有限合伙企业的所得，按先分后税的原则，应将该所得作为应纳税所得额分配至各自然人合伙人，由其进行所得税缴纳。但是，我认为，有限合伙企业合伙人所缴纳的所得税对应的“所得”是合伙企业的“经营所得”，而转增的股本与经营所得在性质上是不同的，前者是资本溢价，后者是投资收入。因此，有限合伙企业作为股东在公司资本公积转增中自然人合伙人是否需要缴纳个人所得税的问题仍有待有关部门作进一步解释。

本节观点小结

（1）限售股转让退出，自然人股东个人所得税税率20%，公司法人股东企业所得税税率25%，有限合伙企业的自然人合伙人根据不同地区按20%或5%-35%的税率执行；

（2）股权激励授予时，个人直接持股需按“工资薪金所得”征个人所得税；

（3）激励员工通过有限合伙企业间接持股时，股权激励授予向激励对象征个人所得税缺乏基础；

（4）股改转增股本时，自然人股东需按‘利息、股息、红利所得’项目缴纳个人所得税，公司股东无需缴纳企业所得税；

（5）股改转增股本时，有限合伙企业持股的，其自然人合伙人是否需要缴纳个人所得税有待明确；

（6）从股权激励授予、股改、上市、退出整个过程来看，以有限合伙企业作为持股平台的激励方式，对于被激励员工而言综合所得税负担较其他方式轻。

-4.单一持股平台作为拟上市企业大股东问题-

不少轻人力资本运作的企业，员工规模不大，其股权激励计划针对的高管和核心员工可能只有十人以内。同时，这些企业的创始股东可能为了体现与团队利益一致、共同进退，往往会舍弃自然人股东身份而搭建单一的持股平台，将创始大股东和被激励高管、骨干一并装进同一个有限合伙企业而对公司进行间接持股。如此一种架构若一直保留到上市之前，我们需要观察和评估它对IPO的影响。

首先，有限合伙企业作为上市公司的股东不存在障碍。2009年11月20日修订的《证券登记结算管理办法》明确中国合伙企业是允许开立证券账户的适格投资者，自此有限合伙企业成为上市公司股东具备操作基础。

其次，有限合伙企业作为发起人设立改制后的股份有限公司，成为拟上市公司的控股股东是否存在障碍？对此，过往的实践中较少出现，不少有限合伙企业作为上市公司股东都是在公司上市后由有限责任公司变更而来的。但无论从理论上还是规范性文件中，我都没有发现有限合伙企业作为拟上市公司控股股东的操作障碍或禁止性规定。而且，去年十月在创业板上市的贝达药业就是成功实践的一例。

以下是贝达药业的招股意向书截图。

最后，最值得关注的问题是，以有限合伙企业作为控股股东，拟上市公司的实际控制人的认定问题。这一问题的意义在于当有限合伙企业作为创始股东和激励员工的共同持股平台时，被激励员工是否会被认定为实际控制人？被激励员工如果发生变动（离职或退出激励计划），是否构成“实际控制人变更”。因为根据证监会要求，主板拟上市公司的最近三年董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更（创业板的要求是最近两年）。

一般而言，有限合伙企业的实质管理者是执行合伙人，因此判断拟上市企业的实际控制人可以追溯为该有限合伙企业的执行合伙人。然而，若有限合伙企业之间的合伙人通过协议安排，对合伙事务，特别是对所持股标的公司的经营管理作出特殊安排，则不排除其他合伙人被认定为拟上市企业的共同实际控制人。当然，要主张其他合伙人是拟上市企业的共同实际控制人，需要拟上市企业及其保荐人、律师提供相应证明材料，一般情形下监管部门不会主动认定。但是，监管部门对于其认为的关键要素或疑点，都可能会提出审核意见，要求拟上市企业和相关中介作出说明。

证监会2007年11月25日发布的《第十二条实际控制人没有发生变更的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号》（证监法律字[2007]15号）就有一条规定：“相关股东采取股份锁定等有利于公司控制权稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为判断构成多人共同拥有公司控制权的重要因素”。股权激励计划必然对被激励对象股权转让的限定设置，这一设置与监管部门判断多人共同拥有公司控制权因素存在重叠，需要引起我们的关注。

由此，为避免创始股东和被激励高管、骨干的共同持股平台因被激励对象的变动而被监管部门认定为拟上市公司共同实际控制人的变更，从而最终造成不符合条件而IPO失败，我建议公司在实施股权激励时，要以协议等文件明确被激励员工不参与合伙事务、不拥有标的公司表决权，或者放弃单一共同持股平台架构，将创始人持股和高管、员工持股平台分别设置，从而彻底隔断被激励员工被认定为实际控制人的风险。

本节观点小结

（1）有限合伙企业可以作为上市公司股东，也可以作为拟上市公司的控股股东；

（2）有限合伙企业作为创始股东和激励员工的共同持股平台时，存在被激励员工被认定为实际控制人的风险，被激励员工变动即实际控制人变更，从而导致不符合条件而无法上市的后果；

（3）建议股权激励计划明确排除被激励员工对持股平台事务、公司表决权的控制；

（4）建议创始人持股和高管、员工持股平台分别设置，彻底隔断被激励员工被认定为实际控制人的风险。

-5.全员持股影响上市-

与上一节所述的情况刚好相反，有一些规模较大的企业，分批实施股权激励，最终的愿景是实现“公司全员持股”。这种激励模式，如果激励对象数量超过200人，在公司申报上市时将面临一定风险。

200这一数字为大多数人所熟知，因为国内法律以200人为界划分“公开”和“非公开”，因此200成为了敏感的临界点。譬如，中国《公司法》规定，“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人”。《证券法》规定，“经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行。

但是，不少朋友对此知其然却不知其所以然。200名投资者必然等于200名股东？是否存在超过200名股东的公司？超过200名股东的公司能否申请IPO？这些问题有必要作出澄清。

首先，公司法规定的股份有限公司发行人不得超过200人，是指股份有限公司的发起人股东不超过200名。因此，通过多个持股平台（如有限合伙企业）形式对超过200名员工进行股权激励的，在有限责任公司改制为股份有限公司时，只要此时有限责任公司的股东（包括自然人股东和机构股东、持股平台个数）总共不超过公司法规定的有限责任公司股东最多50名上限，即不存在股改的障碍。也即，200名投资者不必然等于200名股东。

其次，超过200名股东的公司是现实存在的，上市公司作为公众公司，其在二级市场流通的股票被社会公众所持有，上市公司股东超过200人是很正常的。问题是，尚未公开发行股票、拟准备上市的公司，股东是否可以超过200名？这一问题，需要分析《非上市公众公司监管指引第4号--股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（证监会〔2013〕54号）（下称“第4号指引”）。

第4号指引规定，“对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司（以下简称200人公司），符合本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市……”。由此可见，股东超过200名的未上市公司也是存在的（一般是历史遗留问题的产物），而且根据第4号指引此类200人公司只要符合规定也是可以申请上市的。

但需注意的是，第4号指引对拟上市公司的股东有“穿透”、“还原”的规定。即与股改设立股份公司不同，申报上市时，实际投资者人数可能将要被确定为股东人数，此时投资者人数等于股东人数。第4号指引规定，对于“单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体”的持股平台（不含私募股权基金），“间接持股的安排以致实际股东超过200人的”，在申请上市时，“应当已经将间接持股转为直接持股”。由此可见，如果通过持股平台实施股权激励，激励范围超过200人，在申报IPO前需要把被激励员工的间接持股转为直接持股，还原为实际股东超过200人的状态。

那是否公司把间接持股“还原”为直接持股就不存在上市申报障碍了呢？非也。根据第4号指引，200人公司需要符合“依法设立合法存续”等合规要求方能进行IPO申报。实施间接持股股权激励的公司，其把实际投资人（被激励对象）还原为直接持股股东，人数超过200人，根据《证券法》属于须经批准的公开发行行为，因此该“还原”操作如果超过200人将可能被认定为违法公开发行，不符合第4号指引规定“依法设立合法存续”的合规要求，依然无法满足申报IPO的条件。

因此，我建议：如果公司要实施大范围的股权激励，一定要控制规模，并且要考虑合理的退出机制，不能让不符合条件的员工“只进不出”而占用稀缺的“股权席位”；若激励范围无法避免地要超过200人，可以考虑分梯队实施激励，第一梯队的以授予实股的方式进行，控制在200人以内，第二梯队及以下的人员，考虑采用虚拟股权、分红权的方式进行激励，但这是否又会产生IPO前“股权清晰”与否的问题，还需就具体方案进行个别评估。

本节观点小结

（1）超过200名股东的公司，在符合第4号指引的前提下可以申报上市；

（2）200人公司，在申报上市前需要将间接持股的全部实际投资人还原为直接持股的股东；

（3）通过间接持股的股权激励人数超过200人，在无法获得有关部门批准的情况下，其“还原”直接持股的操作存在不合规风险，最终影响IPO申报；

（4）建议以实股作为工具的股权激励适用对象不要超过200人。