外储下降的虚与实、道与势、喜与忧

时史君 2017-02-28

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本文分三个部分对我国外汇储备情况作了介绍。一是分析外储下降中的虚与实因素，厘清估值效应、央行干预和居民购汇的各自规模；二是分析外储下降的道与势，下降乃是顺应经济发展需要，是历史发展必然，无需过度担忧；三是分析今年外储变化的喜与忧，上半年五龙治水，五利好因素合力保外储，下半年恐再生变。最后笔者给出了相应政策建议。

文 \ 王有鑫现就职于中国银行国际金融研究所央行观察专栏作家

外汇储备规模是发达国家衡量我国风险的重要指标，当前我国外汇储备已跌破三万亿美元，引发了市场对我国外汇储备充足性和人民币汇率稳定的担忧。有鉴于此，本文分三个部分对此进行解答，一是分析外储下降中的虚与实因素，厘清估值效应、央行干预和居民购汇的各自规模；二是分析外储下降的道与势，下降乃是顺应经济发展需要，是历史发展必然，无需过度担忧；三是分析今年外储变化的喜与忧，上半年五龙治水，五利好因素合力保外储，下半年恐再生变。最后笔者给出了相应政策建议。

一、外储下降的虚与实

2014年之前，受益于巨额贸易顺差、人民币升值预期和强制结售汇政策，我国外汇储备在大部分月份都是增长的。2014年下半年以来，中国经济下行，人民币进入贬值周期，资本账户开放加快，强制结售汇政策转为意愿结售汇，境内主体购售汇意愿随市场环境变化而逆转，我国外汇储备随之大幅度下降。

“一边倒”的贬值预期改变了境内主体的货币配置行为：居民竞相购汇；境内企业提前偿还美元外债，配置国外资产；出口企业延迟结汇、提前购汇等。这一系列举措导致了资本外流，消耗外汇储备，使汇率进一步承压，境内外汇差进一步放大，加剧了套利资本外流。这种“人民币贬值→资本外流→外汇储备下降→人民币进一步贬值”的预期自我强化，形成恶性循环，外汇储备下降和人民币贬值引发从监管到市场等社会各界高度关注。

截至2017年1月底，我国外汇储备余额降至 3万亿美元以下，与2014年6月的3.99万亿美元峰值相比，减少接近1万亿美元。其中，2015年减少5126.6亿美元，2016年受美国经济增速放缓、美联储加息进程缓慢、我国资本管制趋严影响，外汇储备下降速度放缓，减少3198.5亿美元。2017年1月份外储余额较上月下降123亿美元，降幅收窄（图1）。

图1 2014年以来我国外汇储备变动趋势（亿美元）

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

细分结构、从虚实因素来看，交易变动是外储下降的主要原因。对2014-2016年外储余额变动情况进行分解，发现累计下降的1万亿美元外汇储备中，86.4%是由交易行为所致，13.6%是由于投资资产价格、货币汇率等非交易因素引起的外储账面价值下降（图2）。由于国际国内经济金融环境和汇率走势的变化，不同年份各分项变化不尽相同，2014年下半年至2015年估值效应为负，但2016年由于美国经济增速放缓、前三季度美元指数震荡调整，估值效应由负转正，全年拉动外储增加1288.2亿美元。2017年1月份，受特朗普弱势美元讲话打压、2016年美国GDP数据不及预期影响，美元指数出现调整，当月累计下跌2.7%，估值效应导致外储增加250-300亿美元左右。

图2 外汇储备变动因素分解（亿美元）

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

从实的因素看，进一步分解交易行为，主要包括四方面：一是由于国际收支交易引起的外汇储备变动；二是境内居民本外币资产负债结构调整、“藏汇于民”需求引起的外汇储备变动；三是为维持汇率稳定，央行在外汇市场操作引起的外汇储备变动；四是持有外汇资产而带来的投资损益变化，如股权收益、现金分红等。前三种行为很难区分，但最终都以央行在境内外外汇交易市场操作的方式表现。2014年下半年以前，由于人民币汇率表现强势，外汇以净流入为主，为维持汇率基本稳定，央行以人民币购买外汇冲销升值压力，因此，央行操作下外汇储备逐渐增加。据国际金融协会（IIF）估计，2010年至2014年上半年，央行操作行为导致的外储增加额约为1.47万亿美元，占同期外储增加额的92.2%。2014年下半年随着人民币进入贬值周期，央行操作方向相反，为维持汇率稳定不断向市场抛售美元资产，2014年下半年至2016年底，央行操作行为导致的外储减少额约为7247亿美元，占同期外储减少额的73.7%，占交易行为导致的外储下降额的88.3%（图3）。

图3 央行操作行为导致的外储余额月度变化情况（亿美元）

资料来源：IIF，中国银行国际金融研究所

进入2017年，央行直接干预外汇市场减少，居民购汇成为外储下滑主因。1月份人民币汇率一举逆转前几月颓势，当月即期汇率升值1.04%，主要是监管趋严和收紧离岸市场人民币流动性所致，并非央行直接干预外汇市场。因此，外储下降的主要原因在于居民购汇，1月份时点比较特殊，年度5万美元换汇额度重启，集中释放了部分购汇需求；碰巧赶上春节假期，居民境外旅游、购物用汇需求增加，央行不得已向市场提供了大量外汇流动性。1月份银行代客结售汇逆差156.3亿美元，超过外储下滑规模，是外储下降的主因。

因此，未来需更加关注个人购汇需求。企业在上一轮资产负债调整中基本到位，在获得外汇收入后需要将部分外汇转换成人民币，满足境内经营和交易活动所需。因此，最近几月结汇率基本稳定，结合汇率走势和前期经验，去年11月份的55.6%可以看作是结汇率的下限，预计不会再出现大幅度的下跌。同时，受前一阶段人民币贬值预期浓厚影响，购汇率连续三个月增加（图4）。今年美联储还有2次左右的加息预期，如果以富裕大妈为代表的境内居民再次大举购汇，将对外汇储备和汇率稳定带来较大压力，如果汇率在短时间内调整幅度过大，将刺激民间高净值人群的购汇欲望。

图4 涉外收付款项下的银行代客结售汇率（%）

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

二、外储下降的道与势

当前形势下外汇储备的形成和运用发生了很大变化，外储下降符合历史发展趋势。从来源方面说，贸易顺差转化为外储的数量减少。尽管近两年我国出口和进口规模都在缩减，但贸易顺差仍然保持了较高水平，2016年贸易顺差5100亿美元。贸易结算方式、外汇管理方式和结汇意愿的变化使贸易顺差转化为外储金额减少，2016年我国对外贸易中21.5%比例是以人民币计价结算，出口换汇减少，这是漏出一。外汇管理方式由之前的强制结汇转为意愿结汇后，不少企业在人民币贬值预期下延后结汇或在香港结汇或选择不结汇持有美元，最近3个月涉外收付款项下的结汇率平均为56.9%，显著低于2014年之前71.4%的水平，这是漏出二。从运用方面说，也有两大新变化。一是藏汇于民增多，二是用外汇储备成立的基金、多边金融机构增多，如丝路基金、亚投行等，增加了外储消耗。

因此，我们不应纠结于外储绝对数据的下降，或特别关注某一整数关口。在我国重构国际金融体系、对外输出优势富余产能、对外推进人民币国际化的过程中，外汇储备的下降是必然结果。这并不意味着我国对外清偿力和汇率稳定能力的下降。

利用国际货币基金组织（2015）提出的《外汇储备充足性评估》框架，我们可以测算我国合意外汇储备规模。对存在较高资本管制、实行固定汇率制的新兴经济体来说，对应着四个核心指标。

第一个指标，覆盖出口额10%的风险敞口。传统上，进口额是更为常用的交易需求变量，但IMF认为，进口额不能充分反映外部需求下降的风险，进口额是内生变量，在危机期间通常会下降，从而改善而不是恶化国际收支状况。相反，出口收入可以反映新兴市场国家因国外需求下降或贸易条件恶化所导致的潜在外汇亏损，因此利用出口数据更能反映外汇收入减少的潜在风险。以此衡量，2016年我国出口总额为20973.4亿美元，需要外汇储备约2097亿美元。

第二个指标，满足偿还30%的短期外债需求。短期外债具有流动快、规模大、风险高的特点，它的流动不受投资工具限制，对国际收支平衡和人民币汇率稳定影响较大。截至2016年9月末，我国全口径外债余额为14320亿美元，其中外币外债余额8628亿美元，占60%；短期外债余额为8944亿美元，占62%。假定短期外债的币种分布与全部外债类似，也就是说，短期外债中40%是本币债券，60%是外币债券，真正有风险的短期外债为5366亿美元。需要预防性外汇储备约1610亿美元。

第三个指标，满足10%的其他负债流出需求。IMF认为，仅仅考虑短期外债还不够，新兴市场国家外汇储备还需要满足其他负债流出需求，主要包括外币中长期外债和股权债务。截至2016年9月底，我国有风险的中长期外债余额约为3225.6亿美元，证券投资项下的股权负债为5862亿美元。这两部分需要预防性外汇储备约909亿美元。

第四个指标，满足5%国内居民资产流出需求。主要为了应对居民将高流动性的境内资产置换为境外资产时带来的资本流出，当汇率大幅贬值时，居民会把本币资产转换成外币资产。当前，我国约有22.9万亿美元的居民本币资产（M2），需要外汇储备1.15万亿美元。

将上述四项数值加总，可得高管制情况下我国面临外汇市场压力时的风险加权负债存量（Risk-Weighted Liability Stock），约为1.6万亿美元，这可以作为我国外汇储备合意规模的下限。目前我国外汇储备实际值接近3万亿美元，超过外汇储备合意规模上限，我国金融机构和居民还有2万亿美元的境外资产，足以应对国际收支、外债兑付和居民跨境资产配置的需要。

因此，外汇储备的下降没有从根本上影响我国进口支付能力和对外债务偿还能力，整体风险可控。

图5 我国外汇储备合意规模与外汇储备真实值对比

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

三、外储下降的喜与忧

喜的是，外汇储备规模不可能一直减少，随着国内外市场环境变化和汇率逐渐企稳，外储也将趋于稳定。不同月份将有升有降，上半年整体规模将在3万亿美元上下浮动，利好因素主要包括以下五方面，可以视作“五龙治水”。

一是政策层面的“奖入限出”。最近政策端接连发力，之前主要是收紧资本流出，针对国际收支中存在的问题，如洗钱、舞弊、国际收支申报不真实、假借经常项目之名行资本项目之实、非理性境外投资冲动等，加强真实性、透明度审查，加强反洗钱监管，进行产业政策指导等。而最近包括国务院、外管局等在内的政府部门接连发布吸引外资的利好政策，进一步扩大对外开放，放宽服务业、制造业、采矿业等领域外资准入限制，改善营商环境，加强产权保护，释放政策红利。流入奖励虽不一定奏效，但落实并执行好现行的监管政策和管理办法却能有效控制流出，将会从源头减少资本外流规模。

二是特朗普弱势美元政策下人民币汇率阶段性企稳。近期，特朗普在多个场合发表讲话，认为美元过于强势，对出口不利，不利于改善贸易逆差，不利于重振制造业，而且会抹杀宽松政策对通胀的作用。受其弱势美元言论影响，近期美元出现回调，一度跌破100，目前在101附近徘徊，较年内高点回落2.6%。按照中间价定价机制，美元盘整使人民币汇率阶段性稳定，改变了二者单边升贬值预期，境内居民购汇热情得到压制。此外，2016年美国GDP增长率仅为1.6%,为五年内最低，美元大幅上涨动力不足。而且，特朗普上台后推出的禁穆令、指责中德日为汇率操纵国、与俄罗斯私下接触等一系列事件，遭受广泛批评，其在经济领域内的政策能否如期推出、推出后的市场反映如何都面临着较大的不确定性。在此背景下，预计美联储在6月之前大概率不会加息，给人民币创造了稳定的时间窗口，因此，外汇储备下降压力也将部分释放。

三是境内外汇差出现倒挂，套利资金流向逆转。由于香港外汇市场交易主体众多、交易规模较大，导致CNH汇率市场化程度更高。当市场出现剧烈变化或金融冲击时，CNH更敏感，可能会大幅偏离境内CNY汇率，出现超贬现象。2015年811汇改以来，香港CNH汇价在大部分时间都要高于境内CNY汇价，导致套利资本外流。然而，当前二者方向逆转，CNY汇价较CNH汇价高，境内人民币相对便宜，套利资本也将跟随掉头，这将对冲一部分外流资本（图6）。

图6 CNY和CNH汇率变动情况

资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所

四是境内利率中枢上移，资本外流机会成本上升。在减少直接入市干预后，央行需要采用更多市场化手段稳定汇率，其中一条重要措施是利用利率手段调汇率。此前是在离岸市场采取该操作，通过抽紧离岸人民币流动性抬升HIBOR短期利率，提高境外做空成本，但该举会导致HIBOR利率持续处于高位，境内外利率倒挂，对人民币国际化业务开展不利。因此，央行逐步将调控领域从离岸市场进一步扩大到在岸市场，近期通过上调逆回购、MLF和SLF利率，引导市场利率和利率走廊上移，SHIBOR各期限利率、企业债和金融债利率以及人民币理财产品收益率也同步走高，提高了境内资本外流的机会成本，也会吸引部分国外资本进入我国银行间债券市场和固定收益市场。

五是近期中国经济出现企稳迹象。2016年四季度GDP增长率为6.8%，近11个季度以来首次出现上涨，PMI指数连续6个月处于荣枯线之上，CPI和PPI同比增速均连续多月上行。此外，政府通过货币政策开始在去杠杆、防风险和稳增长中实现平衡，稳定的中国经济将为长期资本流入提供信心。

忧的是，尽管预计上半年外储单边下滑趋势将有所好转，但也不可掉以轻心。今年下半年，美联储大概率会加息，外储和汇率仍然面临较大压力。在预期发生大的变动时，单靠合意的外汇储备仍然难以稳定市场信心，面对短期资本外流加剧的压力，我国应综合运用宏观经济政策、宏观审慎监管与资本管制措施来管理跨境资本流出，增强金融部门、企业的风险抵御能力，打击投机套利行为，打破资本外流、外储下滑和汇率贬值的恶性循环。

一方面，应根据新的产业政策和环境政策要求，积极鼓励支持长期外商投资流入；另一方面，应制订完善一系列稳汇率的资本管制措施，特别要建立市场手段防控短期资本无序流动，利用利率杠杆来引导市场对人民币汇率的预期。在离岸市场，灵活地运用人民币的吞吐，影响离岸市场人民币利率，从而影响CNH汇率；在在岸市场，利率政策制定应加大对汇率稳定的考虑，货币政策转向稳健中性，为人民币利率上扬和应对美联储加息奠定条件。

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