|
投资要点 本期要点：谁来接周期的下一棒。经济数据和盈利数据越来越好，投资者对周期行情的焦虑却越来越多，核心就在于过快的价格上涨。由于实际GDP增长大概率呈L底，并且我们预计平减指数在2017Q1大概率在7%以上的水平，那么2017Q1的名义GDP同比增速大概率会提高到13.7%，从复苏速度上来看堪比2009年。 焦虑在于盈利增长很可能在2017Q1见顶。按照历史统计规律，当PPI同比增速大于6%时，如果此时PPI上升，那么未来12个月主板非金融的盈利相对于前12个月的盈利增速平均为-10.3%，而如果此时PPI是下降的，未来12个月的盈利增速平均仅为-36.8%。但事实上我们上个季度的PPI还处于0%~6%的水平，按历史统计规律，未来12个月主板非金融的增速平均能够达到29.5%。也就是说，主板非金融板块2017Q1~2017Q4相对于2016全年的净利润增速预期仍将大幅上升，但2017Q2~2018Q1相对于2016Q2~2017Q1的净利润增速预期转负，出现这种情形最大的可能性就是主板非金融板块2017年1季度的净利润非常高。所以这轮盈利复苏的顶点可能就在2017Q1. 但这次又存在一些区别，最大的区别在于现在处于资本支出周期的底部。纯粹的历史比较也存在问题。从2000年到现在，PPI这样快速的上涨且超过6%的水平一共就发生过3次，其中有2次还是伴随着外生事件冲击，与当前不一定可比。当前的周期复苏有个非常不同的大背景，就是上游周期行业的资本支出连续4年大幅负增长，增速分别仅有-10.1%/-2.8%/-22.9%/-23.8%，占整个周期行业资本支出的比重从高点时的52%一路下降至29%。石油石化、有色金属两个传统资本支出大户，目前的固定资产残值年限仅有5.1年和11.7年，均降至历史新低。考虑到目前的需求复苏情况，资本开支重新进入上行周期的确定性非常高。 盈利增速大概率见顶，预计3、4月份年报一季报披露期将进入周期行情最后阶段，资本开支上行逻辑接力涨价逻辑。总结起来，价格上升太快，参照历史规律，预计主板非金融板块盈利增速在2017年1季度加速见顶，留给市场的周期行情空间集中在3、4月份年报和一季报披露期。考虑到需求回暖以及设备更新周期，与上游行业资本支出高度相关的油服设备、采掘设备、爆破、运输行业的复苏预计会有更强的持续性，接力涨价逻辑主线。 “数据观天下”系列往期回顾(详细请见正文)： 大小盘择时：近期大概率出现风格切换。中长期大小盘择时指标自8月底骤降后一直维持低位，近期指标出现了去年8月份以来第一次大级别的跳升，截至2017年2月28日收盘，指标在2个交易日内快速上升至0.6，是2016年6月以来最大幅度的单日上升水平，也是2016年8月以来首次超过0.5的水平。历史上如此大级别的信号在1年里出现的频率非常低，且信号出现后一般都出现了市场的风格切换。所以我们认为近期风格由大向小切换的概率较高，建议密切跟踪指标近期变化. 次新股：上一轮行情结束。次新股策略在1月份次新股的回调当中回撤较大，但后续弹性也足够大，2017年2月3日到2017年2月28日，次新股策略的累计收益率达到20.1%，相对深次新股指数超额收益为14.4%，相对中证500超额收益率为16.4%。但考虑到策略曾经在去年12月至今年1月出现过最大24%的回撤，次新股交易策略必须配合市场环境进行择时，被动配置的风险非常大。我们通常会用调整期的次新股指数来对次新股行情进行择时，原因在于其周期性足够明显且稳定，截至2017年2月28日，调整期次新股指数20个交易日的累计收益率已经达到31%，最高时曾达到40%，按照其以往周期的特点，我们认为此轮次新股行情已经结束。 风险提示：推荐组合的过往表现并不能保证未来确定性的收益。 谁来接周期的下一棒 鉴于近期对于周期行情持续性的争论，我们本期的“数据观天下”系列跟踪报告也不免俗的参与这个问题的讨论。 历史比较带来盈利见顶的焦虑 数据越来越好，投资者的焦虑却越来越多，核心在于过快的价格上涨。由于实际GDP大概率走出L底，历史上平减指数和PPI高度相关，PPI在2017年1月份6.9%，一季度大概率在7%以上的水平，那么2017年一季度的名义GDP同比增速大概率会提高到13.7%，从复苏速度上来看和2009年有一拼。   价格过快上涨的最明显副作用就是加快企业盈利“赶顶”，降低持续性。 我们利用以往的历史数据，统计了PPI同比增速处于不同分位水平时(我们划分了5个区间)，未来12个月A股主板非金融板块的净利润增速的平均水平(图3). 图3蕴含了4个重要信息(第4点尤为重要)： 1)随着PPI同比增速的绝对水平的提高，未来的净利润增速预期会下降。 2)PPI处于低位(<2%)且上升时，未来的盈利增速前景最好。 3)当PPI同比增速处于6%以上，即便PPI增速继续上行，未来12个月主板非金融板块的净利润相对之前的12个月大概率负增长。 4)主板非金融板块2017Q1~2017Q4相对于2016全年的净利润增速预期仍将大幅上升(因为2016Q4的PPI处于0%~6%)，但2017Q2~2018Q1相对于2016Q2~2017Q1的净利润增速预期转负，出现这种情形最大的可能性就是主板非金融板块2017年1季度的净利润非常高。  当PPI同比增速大于6%时，如果此时PPI还是上升的，那么按照历史的统计规律，未来12个月主板非金融的盈利相对于前12个月的盈利增速平均为-10.3%，而如果此时PPI是下降的，未来12个月的盈利增速平均仅为-36.8%。 理想的状态是价格温和上涨，但现实就是价格在一个季度之内直接从“舒适区”上穿到危险区。从历史统计可以看到(图4)，当PPI大于2%的水平时，未来12个月整个主板非金融板块的毛利率平均会下降0.4ppt，最大下降幅度达到1.4ppt。这样的情形下价格传导大概率是不畅的。 所以当前市场对周期行情产生的焦虑情绪是相当合理的，基于历史统计，加之目前过快的PPI上升速度，我们也偏向于认为2017年1季度是周期盈利增速的顶点。  这次确实有一些不一样 不过纯粹的历史统计也存在问题。从2000年到现在，PPI这样快速的上涨且超过6%的水平一共就发生过3次，其中有2次还是伴随着外生事件冲击(金融危机和“四万亿”).所以上述统计结果的可靠性是有限的，纯粹通过历史比较去判断接下来的走势并不是非常恰当。 事实是这轮周期复苏确实有一个很不同的背景：周期行业连续多年的资本支出负增长。这意味着：1)供给端的弹性要远低于以往几轮周期，价格拐头向下速度不会非常快；2)需求回暖和陈旧的经营性资本品会催生新一轮资本开支周期。  拆细来看，资本支出周期见底最明显的是上游周期行业(石油石化、煤炭和有色金属).上游周期行业的资本支出占比从2012年最高点时的52%一路下滑至2016年前3季度的29%，过去4年资本支出的增速分别仅有-10.1%/-2.8%/-22.9%/-23.8%。   以石油石化和有色金属行业为例，如果我们用“固定资产净值/平均年折旧”来近似衡量整个行业的固定资产剩余年限，那么可以看到石油石化行业的固定资产剩余年限已经降至5.05年，有色金属降至11.7年，均是2000年以来的最低水平。  谁来接周期的下一棒 总结一下，我们当前面临的环境如下： 1)价格上升太快，在一个季度内从盈利温和复苏及传导的“舒适区”进入损伤盈利复苏的“危险区”。参照历史规律，预计主板非金融板块盈利增速在2017年1季度加速见顶，留给市场的周期行情空间集中在3、4月份年报和一季报披露期。 2)这轮周期行情伴随着一个大背景是中上游周期行业CAPEX支出在过去几年的持续下滑，这一点不同于以往任何一次周期。 随着需求回暖以及设备更新(固定资产残值年限降至历史低位)，与上游行业CAPEX支出高度相关的油服设备、采掘设备、爆破、运输行业的复苏预计会有更强的持续性，而完全依靠价格回升带动业绩的周期行业盈利增速拐点将很快到来。 数据回溯与更新 盈利增强型成长组合 “数据观天下”系列的开篇报告《成长的烦恼》(2016/3/8)提出用以下8个指标维度来选择具有一定防御和确定性的成长股(报告中我们详述了每一个指标的选取逻辑；不过考虑到过去几年中小市值公司并购重组潮产生的并表因素，我们在5月23日的半年度策略当中删除了净利润增速的条件)： 有分析师覆盖和收入预测； 收入增速预测位于所有样本股(指有分析师覆盖的样本股)的前20%； 过去3年(2012~2014)的净利润年化复合增速也处于全部A股的前20%； 剔除借壳上市的个股； 一致预期的营业利润率处于全部A股前30%； 前一年度ROA处于全部A股前50%分位； 资产周转率变化幅度处于全部A股前20%分位； 剔除“(短期净营运资本变化+长期营运资本变化)/总资产”位于全部A股前10%的个股。 发布以来，我们一共更新过5批盈利增强型成长组合(下文简称QAG组合).  截至2月27日，QAG组合的累计收益率为16.8%，相对沪深300和中证500的累计超额收益率分别为5.9%和4.5%。从第三批QAG组合开始，相对沪深300和中证500的超额收益率不断收敛，这背后隐含着去年4季度以来A股的风格大切换，这个风格分化在2017年1月进一步加剧，不过近期有所回暖，2月份以来累计收益率达到6.2%，相对沪深300和中证500超额收益率达到4.5%和3.0%.  大小盘择时指标跟踪 我们在年一季度发布的《不时不食：基于交易行为的大小盘择时》(2016/3/23)构建了一个大小盘择时指标。这里再次陈列一下大小盘择时指标的构建逻辑，核心在于，如果投资者手头同时拿着预期波动比较大的股票和预期波动比较小的股票，那么为了迅速降低整个组合的波动，大概率会先卖预期波动比较大的个股，反之亦然。我们就通过捕捉这个买卖顺序产生的市场异动来判断是否有一些投资者集中调仓，大盘还是小盘，其实就是低波动和高波动股票的一种归类方式。  从中长期大小盘择时指标的情况来看，去年以来其实就出现过2次风格变换的信号，一次发生在6月底，指标骤降至0.25，；另一次发生在9月初，指标骤降至0.09，并且一直维持在低位。不过近期指标出现了去年8月份以来第一次大级别的跳升，截至2017年2月28日收盘，指标在2个交易日内快速上升至0.6，是2016年6月以来最大幅度的单日上升水平，也是2016年8月以来首次超过0.5的水平。 如果我们把期限拉长一些，可以看到历史上如此大级别的信号在1年里出现的频率非常低，且信号出现后一般都出现了市场的风格切换。所以认为近期风格由大向小切换的概率较高，建议密切跟踪指标近期变化。 基于公募基金重仓股设计的策略 我们在《同业博弈：A股相对收益投资者的秘密》(2016/8/5)当中利用公募基金的季度重仓股设计了四个组合，含义如下： 按照表4所列示的策略逻辑，我们根据2016年4季度基金季报持仓更新了以上4个组合，组合持仓分别如下： 错杀和补涨策略 我们在数据观天下第4期《人弃我取：从关联股票中探寻错杀和补涨》(2016/10/13)当中推荐了错杀和补涨策略，从2016年10月13日到2017年2月27日收盘，两个组合的累计收益率分别为-7.2%和-3.9%，同期沪深300和中证500指数的收益率分别为4.4%和-0.9%。 我们在《人弃我取：从关联股票中探寻错杀和补涨》当中其实已经探讨过，策略本身并不是全天候的，低波动和低风险偏好的环境下，错杀策略和补涨策略的夏普比率分别只有-0.51和-0.80，并不理想。在这种环境下，市场波动和风险偏好都非常低，非常不利于错杀和补涨策略，此时选出的个股很可能是“假错杀”：要么不是因为机构调仓而下跌，要么还将面临持续的抛售。 我们根据截至2016年2月28日的最新个股收益率数据，更新了错杀和补涨组合(见下表).考虑到当前的市场环境(择时指标为0.6且沪深300波动率<1.59%)，我们认为补涨策略已经进入作用区间，建议重点关注。错杀策略仍需等待. 次新股策略 我们在数据观天下第5期《次新时代：选股不复杂，择时不简单》(2016/12/20)当中详细分析了次新股的交易策略。 基本结论可以总结为以下几点： 次新股可以分为两类：一类是开板后交易时间小于35个交易日的次新(交易型)，这类次新有其自身的“生命周期”(前8个交易日为调整期，9至21个交易日为震荡期，22至35个交易日为启动期)；另一类是开板后交易时间大于35个交易日的次新(风格型)，这类次新本质上是由小盘股风格因子驱动的，小盘股风格有行情时这类次新可能会开启“缩量后的第二波行情”，但如果市场风格偏向大盘股，这类次新会持续阴跌回归价值。 不同类别的次新股有不同的交易策略。对于交易型的次新股，选股主要看市值，择时主要看卖点；对于风格型的次新股，核心在择时，择时的核心是对大小盘市场风格的判断。 次新的机会不会因为IPO加速就消失，本质上是新股发行制度红利在一级市场申购者和二级市场交易者之间的周期轮换。 我们在报告中推出了次新股组合式交易策略，主要是针对交易型的次新股：开板日当天，以当天涨停板价计算流通市值，如果小于10亿，则买入(假定以涨停板价买入)并持有10个个交易日。对于其他次新股，以涨停价买入，接下来的每一天，如果该股票不涨停则卖出。即便策略在1月份次新股的回调当中回撤较大，但后续弹性也足够大，2016年12月20日至2017年2月28日累计收益率为4.4%，相对深次新股指数超额收益为17.0%，相对中证500超额收益率为2.0%。如果只考虑2017年2月3日到2017年2月28日之间的情况，次新股策略的累计收益率达到20.1%，相对深次新股指数超额收益为14.4%，相对中证500超额收益率为16.4%。 考虑到策略在2016年12月20日至2017年2月28日之间的最大回撤曾经达到过-24.0%，而中证500只有-4.3%，但在2月份成功“反超”中证500，证明策略在次新行情起来后的弹性足够大，但同时也意味着对行情的择时非常重要。这充分说明次新股交易策略也需要配合市场环境进行择时，被动配置的风险非常大。 我们通常会用调整期的次新股指数来对次新股行情进行择时，原因在于调整期次新指数20个交易日的累计收益率的周期性足够明显，这是目前市场上都在关注的次新股指数(Wind次新股指数以及深交所次新股指数)所无法比拟的优势。截至2017年2月28日，调整期次新股指数20个交易日的累计收益率已经达到31%，最高时曾达到40%，按照其强周期的特点，我们认为此轮次新股行情已经结束。 数据观天下系列十大图表 我们自数据观天下系列推出以来，已经逐步形成了一些独特的观察问题的视角，并擅长以直观的形式去反映我们的观察以及结论。在数据观天下系列的月度跟踪报告当中，每期我们都会精选出截至目前发布的数据观天下系列报告中我们最认可、且信息量最大的十张图表(并更新相应数据)分享给各位投资者. 图表一：高增长型股票的日内波动和相对市场组合的风险敞口极为不稳定 图表解读：日内波动大加上贝塔波动大，往往意味着：在市场上涨的过程中，成长股投资者会产生“集中持股波动风险也不大”的错觉，一旦波动反转将遭受巨大损失；而在市场下跌过程中，波动率与贝塔迅速反转，成长股投资者会产生“分散持股风险就能被控制”的错觉。即使持股再分散(高增长组合里有200 多只样本股)，其相对市场指数的贝塔以及日内波动率也依旧很大，不利于组合风险控制。近两年以来出现这种剧烈变化的核心原因是股外延增长占比越来越高，成长股的股价本身与基本面变化形成共振。截至2017年2月28日收盘，最新的日度波动率已下降至1.74%，贝塔值上升至0.90，已逐步进入常态。 图表二：分析师的收入增速预测比净利润增速预测要更有参考价值 图表解读：我们分别按照最近一个会计年度一致预期的净利润增速和一致预期的收入增速将可行样本股划分成10个组合，每个月进行一次再平衡并计算组合的等权重收益率。表9展示了计算结果。可以看到，一致预期的净利润增速排名前10%的股票构建的组合平均收益率反而更低，比排名后10%的股票低0.95pct，且随着预期净利润增速的提高收益基本呈递减趋势；而如果按一致预期的收入增速排序，结果则恰好相反。 我们对此现象原因的猜测是：当股票的收入预测较高时，分析师偏向于设定一个更保守的成本率预测，从而给出一个保守的净利润增速预测，向市场表明，即使预测的如此保守，这只股票的增速依然可观，超预期可能很大；当股票的收入预测较低时，分析师偏向于设定一个较为激进的成本率预测，从而给出一个较为激进的净利润增速预测，以避免对个股做出非常负面的展望。 图表三：上一年度资产周转率的变化和ROA有助于预测下一年度的ROA 图表解读：我们将A股上市公司按照前一年度ROA大小分成五个等分，再根据资产周转率的变化分成五个等分，两两组合并计算了股票下一个会计年度的实际ROA水平，组合内取中位数。最后我们计算了2000~2015年各个组合的ROA中位数情况，取平均值得到下表所示的结果。可以看到，资产周转率提升幅度越大，下一个会计年度ROA水平越高；同时，前一年度ROA水平越高，下一个会计年度ROA继续保持高水平的概率也更大。 图表四：A股大量上市公司的ROE都不可靠 图表解读：如果我们观察A股上市公司ROE的分布，可以看到在0附近呈现“截尾”状，与海外美股和港股的近似正态分布有很大区别，反映出会计利润调整的痕迹是非常明显的(核心原因是A股特殊的ST制度和退市制度逼迫上市公司刻意调整利润). 图表五：小盘股相对大盘股的估值溢价终于出现拐点 图表解读：在每一个交易日，我们把每个中信一级行业的所有股票按该交易日对应的流通市值进行排序，将流通市值比最低的20%股票作为小盘组合，利用整体法(自下而上)计算组合整体的账面市值比(股权账面价值/总市值)，同时计算流通市值最高的20%的股票(大盘组合，剔除极端值)整体的账面市值比，并用前者除后者得到小盘股相对大盘股估值溢价，组合的样本股每周进行一次再平衡，最后将27个一级行业(剔除了银行和非银行金融)的估值溢价取平均得到市场整体的估值溢价。我们在行业内做市值分组的主要目的是为了剔除行业属性对于估值的系统性影响，从而得到一个行业中性的估值溢价指标。估值溢价在2014年底和2015年7月出现了两次大的回撤，但随后依然持续上升，反映的是A股壳价值不断提升。不过12月以来，估值溢价终于出现明显回调，截至2017年2月28日，指标为2.34，相较高点已经回调约10%. 图表六：参考公募基金整体的行业配置比例比参考市场指数更有利于稳定自己的相对排名 图表解读：我们发现在过去的10年里，公募基金产品跑赢或跑输市场基准指数很多时候和自己的相对排名关系并不大，跑赢指数也可能跑输同行，跑输指数也可能跑赢同行。如果我们参考表现最优的20%的基金的行业配置“机械地”构建策略，我们在过去的10年里也有6年是跑赢公募基金收益率的中位数的(排名前50%)，并且没有任意一年是处于后25%的，这是相对于沪深300这样的市场指数最大的优势。考虑到在熊市环境下(2008年、2011年、2012年)我们采用平均仓位数据实际上是高估了基金的实际仓位(因为降仓很快)，策略的实际表现可能还要更好。简而言之，对于看重相对收益排名的基金经理，为了降低自己脱离群体的风险，参考基金行业整体的行业配置是更好的选择，即便这个信息滞后了20多天(基金报表披露要滞后20多天). 图表七：关注关联股票，抓住“类乐视网”事件机会 图表解读：我们在“数据观天下”系列专题报告《人弃我取：从关联股票中探寻错杀和补涨》(2016/10/13)当中阐述过一个关联股票对的概念：即当一只或多只基金同时重仓两只股票时(方便起见，简称为股票A和股票B)，其中股票A的基本面发生重大变化引起大幅度下跌，如果这些基金遭遇流动性风险或是触发风控必须要减仓，并且只减股票A是减不够量的，那么势必需要去售卖股票B，即便股票B的基本面没有任何变化，也可能因为基金的调仓行为而跟随股票A下跌。2016年12月初乐视网因负面消息暴跌后，重仓乐视的基金遭遇赎回导致被迫卖出其它重仓个股导致股价受冲击。与乐视网关联度最高的5只股票(构成一个等权重组合)，在乐视停牌后的3个交易日里相对创业板指数的超额收益为-3.9%，绝对收益率为-4.9%，此后缓慢修复，截至12月27日收盘，相对创业板指数的超额收益上升至-1.6%。 图表八：次新股开板后有其自身的“生命周期” 图表解读：次新股有其自身的“生命周期”。我们选择2014年6月以来上市且交易时间至少达到60个交易日的次新股(共428只个股)，取其开板后的60个交易日的收益率数据，随机分为5组(随机分组的目的是为了把不同行业、不同上市时间的次新股完全混在一起)，每一组包含85只左右个股，接着计算每一组次新股这60个交易日的平均累计收益率。得到的结果如下图。可以看到，尽管这些样本股来自过去2年多时间里完全不同的市场环境(2015年牛市、2015年股灾、2016年震荡)，但是这随机构建的5个组合在开板后前35个交易日几乎具有完全一致的走势：在前8个交易日的调整期均出现大幅下跌；在第9个至第21个交易日的震荡期持续盘整；进入第22个交易日基本都开启了明显的反弹、突破甚至创新高，我们称之为启动期；在35个交易日以后进入分化期，有涨有跌。 图表九：处于调整期的次新股回报率也具有周期性 图表解读：调整期的次新股收益率存在明显的周期反转属性，38~59个交易日基本上就完成一次小周期。所以在调整期介入次新股是一个非常有风险的策略，需要踩准“节奏”。这里的调整期指的是次新股开板后的8个交易日。从去年3月18日(之所以选这个时点作为起点是因为此后新股发行才趋于稳定)开始，处于调整期的次新股20个交易日累计的收益率最低点出现了5个，分别出现在3月23日/5月18日/8月1日/9月26日/12月26日(作为终点，统计前20个交易日的累计收益率)，相隔时间分别为38个交易日/50个交易日/38个交易日/59个交易日；累计收益率分别为-28.1%/-30.4%/-29.0%/-25.8%/-25.4%，之间最大相差不过5.0%。 图表十：次新股的选股无外乎就是流通市值 图表解读：我们选取的测试样本包括了2014年6月以来所有新上市且开板后至少交易了60个交易日的个股，共428个样本。我们将这些样本等分成10组，取出这些样本自开板日开始60个交易日的收益率序列，然后计算每组次新股每个交易日的平均收益率，最终得到10组股票对应60个交易日的净值曲线。流通市值最小的10%的次新股相对流通市值最大的10%次新股在开板后60个交易日的累计超额收益达到92%。 (责任编辑：DF070) |
|
|
