周期之轮（34）

摘要

7-8月，《等待重归周期》系列报告中，提出“周期剩宴”，认为无论从时间还是空间来看，反弹都已经过半。经历8月盘整之后，8月底9月初，疯狂的资金制造了全市场的“牛市大辩论”。

经济周期：数据全面恶化、产出缺口再次下挫

5-7月工业产出缺口显著反弹，与市场风险偏好及股指反弹步调保持一致。8月工业增加值同比及环比均创下近年新低，产出缺口再次下挫。8月货币、房地产销售及投资、制造业及基建投资、PMI、以及大宗商品价格等数据均出现明显恶化，只有出口维持比较景气，但海外经济也面临回落，出口好转或难以持续。

经济周期研究：把握牛熊节奏

我们在《等待重归周期》中，对历次牛市进行了分析，自A股市场诞生以来，共出现6轮牛市，每一轮牛市都出现在经济周期向好、经济扩张的过程中；而每一轮熊市，都只发生在经济周期下行过程。牛熊市都与经济周期的上行下行有关。

四季度短周期会否再次反弹？

缺口难反弹、但环比有改善可能。（1）8月工业增加值增速近年新低，深蹲之后有环比修复性反弹可能；（2）难出现趋势性的复苏。趋势性复苏需要看到趋势性的宽松政策，无论流动性也好、资金成本也好，还是基建投资、地产投资也好，都不足以支撑一次趋势性复苏；（3）今年7.5%增长目标能否实现已无关紧要，只要就业不出现显著恶化，经济下滑的容忍度在增加，2015年大概率下调经济增长目标；（4）经济增速处于中枢下移过程，诸多经济矛盾难以解决，即便重回老路，也难维持高增长，7.5%并不是一个新常态的中枢；（5）房地产销售及投资止滑遥遥无期。

投资策略：周期共振向下，风险正积累，且弹且撤退

8产出缺口下挫，虽存在环比改善的可能，但并不能改变经济周期运行的状态。单纯依靠资金流入难以支撑指数持续反弹，即便忽视8月份数据，经济继续恶化的风险仍难以排除，但市场拐点总是比经济复杂，未来1-2个月，市场仍将在资金和基本面之间选择与博弈，震荡加剧在所难免。中长期周期共振向下风险正在积累，经济加剧向下波动在所难免。

维持“周期剩宴”观点。配置角度看，投资时钟将再次发生跳跃，从“复苏”到“衰退”，由于“滞胀”特征并不显著（有可能出现类滞胀），大类配置上，现金优势不明显，利率债吸引将逐渐增加。行业配置上，重申规避风险、逐渐降低周期类配置，增加食品饮料、生物医药等防御型配置，主题建议关注军工、国企改革、并购重组、光伏、风电等。即便博弈增长，也以银行地产为主，但博弈价值已不如前。

一、周期之轮VS牛市逻辑

市场似乎已经进入歇斯底里的牛市憧憬中（8月经济数据公布之后则更甚），出现了几个发人深思的现象：

第一个现象是，否认5-7月反弹与经济变好的任何关系，进而进一步地否认市场的任何涨跌与经济的任何关系，非常坚决地否认经济周期对于市场的影响。这种论调很奇怪，甚至是许多专业人士也持这样的观点。我们在《等待重归周期系列（3）：库存周期下行时期的景象--周期、价格、政策选择与股票市场》中，分析A股市场诞生以来的6轮牛市，每一轮牛市都出现在经济周期向好、甚至经济扩张的过程中；而每一轮熊市，都只发生在经济周期下行过程。虽然经济下行过程可能出现市场上涨现象，但绝不是牛市！所以，我们可以宣称，通过准确识别经济周期，可以100%把握牛市、100%规避熊市！否认经济、经济周期与市场趋势关系，是不可取的，而否认5-7月经济反弹，则是罔顾事实了。

第二个现象就是，具有神秘色彩地将本轮反弹简单地归因于无风险利率下降。什么是无风险利率？顾名思义，就是没有任何风险的投资所能获得的收益率。有人将理财产品到期收益率看成是无风险收益率，并诡辩称，在打破刚性之前，它就是无风险利率的代称。但既然能够打破刚性，那它必然不能充当无风险利率的替代，因为，它是具有潜在风险的。相反，我们认为5-7月，无风险利率不但没下降，反而上升了，市场之所以反弹，正是因为短周期反弹、风险偏好上升之故。

第三种现象则是，在承认经济仍在下滑、并且存在出清风险的背景之下，牛市大幕已经拉开。这种观点不知道是如何得出的，不错，经济增速水平是不重要，无论观察那个市场，在低增速水平下，牛市比比皆是。但忽略了一点，在增速下降过程中的风险如何演绎。在向新常态过去期间，日经225下跌愈30%、韩国综合指数更是下跌超70%。所以，向新常态过渡并非牛市起点，真正牛市起点将是新常态确立之后的经济复苏期。

我们只想表达的是，每一轮经济周期都有其特殊性，即便我们在2012年三季度判断第二库存周期开始复苏，但并没有高歌猛进，而是一波三折的运行了两年多的时间，周期的错位而非共振，GDP增速波澜不惊，产出缺口难有扩张，市场的分化严重，正如近期市场流传“有人还在多空争论、有人已经抢钱两年”，就是这个道理，但“抢钱”的两年，不就是库存周期复苏的这两年吗？！

4月《趋势下、浪花起》、6月《新常态：周期的摇摆舞》、7月《花谢花又开》等不同报告中，我们充分提示了短周期反弹仅能持续3-5个月，不能对此抱太大希望。7月底，我们开始撰写《等待重归周期》系列报告，首次提出“周期剩宴”，提示无论从时间还是空间来看，反弹都已经过半，经历8月盘整之后，8月底9月初，疯狂的资金营制造了全市场的“牛市大辩论”。

立足于周期之轮，8月经济数据大幅恶化，比我们预期的10月附近要早了两个月，但第二库存周期确确实实在运行了两年的“低弹性”上行之后，波动开始加剧，加上我们“房地产大拐点”系列中的推论，长、中、短及地产周期共振向下，经济波动加剧仍将继续。

引用《等待重归周期（1）》中的结论：经济周期难以重回扩张之路，本轮反弹后，第二库存周期进入下降阶段。在这一下行过程中，经济风险得以充分释放，第三库存周期复苏乃至扩张过程，将迎来新的经济繁荣和全局性牛市，而在此之前，仍需要经历下行阶段。所以，2015年，仍将是难熬的一年。

二、回顾：5-7月市场反弹源于经济反弹、风险偏好上升，而非无风险利率下降

我们一直判断，产出缺口自5月以来开始反弹，用7月的工业增加值计算的产出缺口确实是反弹了，与指数反弹在时间上是一致的。自2012年以来，上证指数的每一轮反弹，基本都是以产出缺口的反弹为基础，所以，从这一意义来看，上证指数的反弹，源自于经济的反弹，源自于经济反弹后预期的改善以及风险偏好的上升，而以1年期国债收益率为代表的无风险利率（比较通用的做法），自4-5月之后，出现比较明显的上升，这也是风险偏好的一种反映，资金从债市（国债）流出，而进入股市。而我们通过简单模型测算的风险溢价，也与上证指数、A股的成交金额有很密切关系。

所以，我们还是可以比较中肯的下结论：5-7月市场的反弹，并非源于市场中各种各样的理由，而最根本在于短周期的反弹、风险偏好的回升。

三、一语成谶：经济波动加剧

8月数据远低于预期：工业增加值同比6.9%、环比0.2%，均远低于预期及上月；固定资产投资累计增速16.5%、环比1.23%，亦显著回落；制造业投资累计14.1%，回落0.5%，当月11%；非制造业累计17.7%、回落0.6%、当月14.5%；房地产投资累计13.2%、当月同比9.9%，房地产销售累计-8.3%、当月同比-12.4%，环比降幅放缓；M1同比5.7%、M2同比12.8%；8月PMI环比降0.6%。

几乎所有数据在8月都出现很明显的下滑，1-8月经济数据全面回落，5-7月经济短期回暖之后，8月再次出现恶化。虽然我们之前已经有所预期：8月汇丰PMI出来之后，我们就指出，本轮经济反弹动力正逐渐衰竭，经济运行在已有的惯性之下，如果没有更多的刺激政策，四季度经济将再次向下，并将开启第二库存周期下行阶段的序幕，叠加地产长周期下行，未来经济波动将加剧。

不曾想，一语成谶，8月经济出现大幅下滑，拐点的出现比我们预期的要略早一些。

3.1、产出缺口：两年的“低弹性”复苏后，波动开始加剧

8月工业增加值同比6.9%、远低于上月的9.0%，创下2009年2月以来的新低；环比0.2%，为环比数据公布以来的最低，远低于上月的0.62%。8月发电量当月同比-2.2%，也创下近年来正常月份发电量同比的新低。

6-7月宏观经济预警指数较5月有比较明显的下滑，所以，数据下滑，已经有所预警。

我们测算的工业产出缺口及发电量缺口，均出现比较明显的回落。除非8月经济是“假摔”，否则，在未来几个月内，很难再看到产出缺口的反弹，但环比反弹仍存在可能，毕竟，8月环比是非常低的水平。

我们在《趋势下、浪花起》、《新常态：周期的摇摆舞》、《花谢花又开》等报告中，多次提示对本轮反弹不可抱太大希望，就规律而言，最多仅能持续3-5个月，8月经济数据大幅恶化，比我们预期的10月附近要早了两个月，但第二库存周期确确实实在运行了两年的“低弹性”上行之后，波动开始加剧。

3.2、PMI：旺季变淡已有预兆

8月中采PMI环比回落0.6，低于预期，在5-7月“淡季变旺”之后，再次演绎“旺季不旺”，稳增长的边际效应正在减弱。结构看，无论是采购、生产还是销售环节，均出现明显恶化，新订单、采购、生产及购进价格，回落幅度均在1%或以上；大型企业PMI在改善3个月后再次恶化、小型企业7月的反弹证明是昙花一现。8月中采PMI与汇丰PMI环比一致回落，表明当前中国经济内、外环境都一定程度恶化。

虽然9月仍是旺季，且8月生产经营活动预期指数大幅反弹，但“旺季不旺”特征仍将延续，甚至“旺季变淡”不是没有可能。

3.3、房地产：恶化趋势未变

3.3.1、房价：8月下跌城市略减少、价格跌幅放缓、但库存上升

8月房价继续下跌，但跌幅有所放缓。一、二、三线城市住宅价格环比分别下跌0.29%、0.92%、0.56%，一线城市房价已连跌四月，二线城市连跌五月、三线城市连跌七月，跌幅来看，二线城市跌幅继续扩大，但一、三线跌幅有所放缓。住宅价格同比涨幅继续回落，三线城市房价同比出现负增长。8月百城住宅下跌城市数仍高达74个，比上月减少2个；同比下跌城市数61个，比上月多9个。

1-8月房屋竣工面积累计同比由1-7月的4.5%提高至6.7%、商品房待售面积同比提高至26.6%。

价格下跌、销售下降、竣工增加、库存增加，短期基本面情况仍继续恶化。

3.3.2、8月景气指数、投资及销售继续恶化

8月国防景气指数94.79，略低于7月的94.82，仍保持下滑趋势，但回落速度已有所放缓。从大的趋势看，仍处于景气下降大趋势中。

1-8月房地产开发投资完成额累计同比13.2%，低于1-7月的13.5%，增速下降0.5个百分点。当月同比9.9%，低于上月11.9%，季调趋势环比仍下降，但下降速度有所放缓。

1-8月商品房销售面积累计同比下降8.3%，与1-7月下降7.6%相较，销售继续恶化。当月销售面积同比下降12.4%，但降幅低于7月的16.3%，环比下降也有所放缓。

但无论从销售还是投资的周期来看，下行周期仍继续，并保持较大下降斜率。

3.4、固定资产投资：稳增长衰竭、固投全面回落

1-8月全社会固定资产投资累计同比16.5%，比1-7月下滑0.5个百分点，其中制造业14.1%，下滑0.5个百分点；交运仓储20.0%，下滑1个百分点；水利环境25.8%，回落1.9个百分点；电力15.7%，反弹0.5%；农林牧渔和建筑分别提高1.5和6.3个百分点。

从当月投资增速看，全社会投资8月当月增速13.3%、制造业11.5%，分别比7月当月下滑2.7个百分点及2.3个百分点。非制造业投资8月当月同比下滑2.1个百分点，其中下滑最显著的是交通运输及水利，电力及农林牧渔投资则有明显回升。

环比角度看，无论是制造业还是非制造业，环比都出现比较明显的下行，意味着，8月工业增加值之所以如此糟糕，除了房地产投资继续下行外，制造业及非制造业投资的恶化也有很大关系，5-7月份产出缺口的反弹与投资回暖有关。非制造业投资已经持续回落三个月，稳增长的边际正在下降，未来数月的投资仍难以乐观。

3.5、货币：再次下行

8月人民币信贷7025万亿元，同比少增88亿元，比上月也多出3173亿元，略超市场预期。此前银监会放松存贷比、央行定向再贷款等举措，都有利于增加信贷。从结构上看，企业部门短期贷款连续两个月下降，表明企业生产性货币需求下降较多，与8月工业生产数据相符；企业中长期贷款略多于上月，但仍属于年内的较低水平，企业的投资愿望不强。

8月金融数据亦体现了经济疲弱和信用收缩的延续，8月份的社会融资规模比上月大幅增长，但比去年同期仍然减少6267亿元。2014年1-8月累计社会融资规模比去年同期少7843亿元。资金不足直接抑制增长的企稳回升。从结构上看，8月份人民币贷款增加7025亿元，同比少增103亿元，但比上月大幅增长。7月融资超预期低，表明一方面前期稳增长政策带来的融资需求有所释放，后续的稳增长政策尚未发力，而经济自身的需求依然不足。

6月末M2增长12.8%，M1增长5.7%，人民币贷款余额增长13.3%，均低于上月。从周期循环角度分析，无论是M1还是M2，2至6月的缺口反弹已经告一段落，重新进入下行过程。

3.6、出口：出口较为景气

8月当月出口金额同比9.4%，低于上月的14.5%，其中有季节性因素，季调后8月出口同比12.3%，略低于上月的12.8%，但保持上升趋势。从循环波动角度看，4月以来，出现出口的“复苏”，这其中得益于美日经济的好转，7-8月，甚至进入扩张区间。

但从经济景气指数看，欧、美、日经济景气指数回落，对于中国出口而言，持续扩张可能难以为继。

3.7、价格与库存：库存继续上升

3.7.1、工业库存累计同比上升、工业通缩时间创纪录

8月CPI为2.0%、环比0.2%，低于历史同期平均0.5%的环比；PPI环比下跌0.2%，同比再次回落至-1.2%，年初以来，PPI环比已连续八个月负增长，而同比自2011年3月以来，已经保持了长达29个月的负增长，在历史上，是工业通缩维持时间最长的。但即便如此，何时终结工业通缩，仍难以判断。

1-7月工业企业产成品库存累计同比14.6%，高于1-6月的12.6%，工业库存整体仍在增加。2013年底以来，工业库存增加主要是以需求下降为背景。

3.7.2、大宗商品：库存-价格两极分化

9月上旬，煤炭港口库存反弹，虽然低于近期高点，但仍保持较高水平；截至9月10日，重点电厂煤炭库存8206万吨，可用天数维持在26天，均远高于其历史平均水平，意味着煤炭行业的基本面仍比较差，需求较疲软、库存水平相对较高。由于库存的高企，反映在价格上，出现持续下跌，今年以来，煤炭价格指数已经下跌15%。

截至9月12日，国内铁矿石港口库存量铁矿石11370万吨，5月中下旬以来，铁矿石库存一直维持高位，当前库存相对最高水平来说，也仅仅是略有下降，去库存较为缓慢。年初以来，铁矿石价格下跌高达37%，在库存高企背景下，铁矿石价格难有持续反弹。

相对铁矿石而言，螺纹钢库存下降比较显著。截至9月12日，交易所的螺纹钢库存下降至526万吨，比其高点下降幅度近50%，处于库存低位水平，但由于受上游铁矿石影响以及房地产投资下降的显著影响，也难有趋势性反弹。

交易所铜库存再次下降，目前基本上再次下降到2012年以来的最低库存水平。铜价最近的小幅调整，也与去库存有一定关系，但由于库存水平较低，铜价也难大幅下跌。

所以，在众多上游工业大宗品中，基本面情况看，以铜为代表的工业基本金属较好；其次是以螺纹为代表的黑色金属，其中螺纹仍处于去库存阶段，但库存水平已较低，其价格主要受上游影响较大；煤炭库存较高、虽然限产及限制进口对价格有一定支撑，但需求疲弱，基本面较难反转。

总体而言，8月宏观数据与大宗商品市场表现基本是一致的，经济超预期下滑、商品价格暴跌，即便可能有超跌反弹，但由于经济下滑趋势难以发生逆转，商品价格也难以趋势性反弹机会，传导至PPI中，未来较长时期内，PPI可能还会保持负增长。

3.7、价格与库存：库存继续上升

3.7.1、工业库存累计同比上升、工业通缩时间创纪录

8月CPI为2.0%、环比0.2%，低于历史同期平均0.5%的环比；PPI环比下跌0.2%，同比再次回落至-1.2%，年初以来，PPI环比已连续八个月负增长，而同比自2011年3月以来，已经保持了长达29个月的负增长，在历史上，是工业通缩维持时间最长的。但即便如此，何时终结工业通缩，仍难以判断。

1-7月工业企业产成品库存累计同比14.6%，高于1-6月的12.6%，工业库存整体仍在增加。2013年底以来，工业库存增加主要是以需求下降为背景。

3.7.2、大宗商品：库存-价格两极分化

9月上旬，煤炭港口库存反弹，虽然低于近期高点，但仍保持较高水平；截至9月10日，重点电厂煤炭库存8206万吨，可用天数维持在26天，均远高于其历史平均水平，意味着煤炭行业的基本面仍比较差，需求较疲软、库存水平相对较高。由于库存的高企，反映在价格上，出现持续下跌，今年以来，煤炭价格指数已经下跌15%。

截至9月12日，国内铁矿石港口库存量铁矿石11370万吨，5月中下旬以来，铁矿石库存一直维持高位，当前库存相对最高水平来说，也仅仅是略有下降，去库存较为缓慢。年初以来，铁矿石价格下跌高达37%，在库存高企背景下，铁矿石价格难有持续反弹。

相对铁矿石而言，螺纹钢库存下降比较显著。截至9月12日，交易所的螺纹钢库存下降至526万吨，比其高点下降幅度近50%，处于库存低位水平，但由于受上游铁矿石影响以及房地产投资下降的显著影响，也难有趋势性反弹。

交易所铜库存再次下降，目前基本上再次下降到2012年以来的最低库存水平。铜价最近的小幅调整，也与去库存有一定关系，但由于库存水平较低，铜价也难大幅下跌。

所以，在众多上游工业大宗品中，基本面情况看，以铜为代表的工业基本金属较好；其次是以螺纹为代表的黑色金属，其中螺纹仍处于去库存阶段，但库存水平已较低，其价格主要受上游影响较大；煤炭库存较高、虽然限产及限制进口对价格有一定支撑，但需求疲弱，基本面较难反转。

总体而言，8月宏观数据与大宗商品市场表现基本是一致的，经济超预期下滑、商品价格暴跌，即便可能有超跌反弹，但由于经济下滑趋势难以发生逆转，商品价格也难以趋势性反弹机会，传导至PPI中，未来较长时期内，PPI可能还会保持负增长。

四、寻找牛市基因

近期“牛市论”甚嚣尘上，主要有几种论调：（1）A股市场与经济毫无关系；（2）经济增速下降，不妨碍牛市启动；（3）无风险利率下降带来牛市；（4）改革带来牛市；（5）海外资金流入，带来牛市；（6）反腐带来牛市；等等。总之，近期的上涨，就是牛市启动阶段。

作为经济周期研究者，我们信奉的是，市场的趋势是经济周期运动的结果，有因必有果。牛市是美好的愿望，我们也不是泼冷水者，仅仅是从客观的经济周期分析中寻找市场趋势的蛛丝马迹。

所以，一直以来，我们并不一味悲观，但也不一味乐观。我们在4月《趋势下、浪花起》、《新常态：周期的摇摆舞》、《花谢花又开》中充分提示了短周期反弹仅能持续3-5个月，目前来看，虽然数度波折，但持续2年之久的第二库存周期反弹或者已经告一段落，短周期将再次回落，市场调整风险难以避免。

4.1、理论上，单纯依赖无风险利率下降，无法造就一轮牛市

无风险利率下降是最近解释市场最时髦的观点。所谓无风险利率，指的是某种没有任何风险投资所能获取的收益率，在现实世界中，我们难以找到这样一种完美的无风险利率，因此，无风险利率也仅仅是存在于理论上，在实际操作中，寻找某种或某些低风险、市场化程度高、流动性好的资产作为无风险资产，例如，成熟经济体中，通常采用短期国库券的利率（如美国）或者国债回购利率（英国）替代无风险利率，国际金融市场上通常采用伦敦同业拆借率（LIBOR）作为无风险利率。

无风险利率对于资本市场的意义，在于金融资产定价的应用上。在经典DDM估值模型中：

公式中，k为贴现率（k = rf + rβ ，rf 为无风险利率，rβ为资产的风险溢价）、P为贴现值、fi为第i期的现金股利。

eps0为初始每股收益。从DDM的估值模型可以看出，当无风险收益率下降时，能够有效提高资产的贴现值，在eps0不变情况下，能够提升PE值。如果下降rf 一半，PE估值能否提高一倍？即像市场中有的观点所认为的那样，通过无风险利率下降，能够带来牛市？举一个最简单的例子，当前1年期国债即期收益率为3.8%（2014-9-10），假定风险溢价为8%（有可能低估），各期现金股利保持恒定（符合盈利不重要的假设），即便无风险收益率下降至0，PE提升45%，如果盈利略微向下波动一些，即便PE提升，指数提升的幅度也不会像PE提升那么显著（那种认为在经济下行过程中单纯通过无风险利率下降就可以有牛市的观点可以休矣）！

4.2、无风险利率是经济周期的内生变量

在我们的经济周期框架中，货币供应量M1/M2对判断经济周期具有一定领先性或同步性（尤其是M1）：货币宽松、M1增速触底回升à产出缺口触底反弹、经济复苏àM1增速继续上升、经济过热à货币紧缩、M1增速见顶回落à产出缺口回落àM1进一步回落、经济衰退。基本与美林时钟关于经济周期与货币政策之间的描述是一致的，从这一点来看，中国的经济周期波动，也是比较典型的。

国债收益率是应用最多的无风险利率替代指标，其与经济周期之间的关系更为紧密，经济复苏-过热-滞胀期，国债收益率大概率是上升的，意味着无风险利率在此期间是上升的，而当经济衰退期，国债收益率是下降的，意味着，此时无风险收益率下降。2014年4-5月以来，国债收益率出现明显的反弹，与此间产出缺口反弹是一致的，所以，如果将国债收益率当成无风险利率的强力替代指标的话，5月以来，无风险利率是下降而不是上升的。

4.3、5月以来市场反弹，与其说是无风险利率下行，不如说是风险溢价下降

正如我们在DDM模型讨论时，我们从理论上指出了，在盈利及现金股利保持恒定前提下，单纯依赖无风险利率下降，难以维系50%以上的估值提升，无风险利率下降，更多是伴随经济周期而出现的衰退型下降。

所以，近期市场的反弹，可能不能完全由无风险利率来解释。那么是什么因素促使市场的显著反弹？根据DDM模型，在当前盈利不变情况下，股市反弹、估值提升，归根结底就是贴现值P提高，而提高贴现值唯有两种方式：一是提升现金红利预期（或盈利预期提升），这种情况，只有预期未来经济好转、盈利改善情况下才能出现；二是市场风险溢价下降，中国股市风险溢价虽然难以度量，但一般认为，6-8%是比较合理的风险溢价水平，相对与3-4%的无风险利率，风险溢价的弹性更大。

学术上，风险溢价(Risk premium)，指的是是一个人在面对不同风险的高低、且清楚高风险高报酬、低风险低报酬的情况下，个人对风险的承受度影响其是否要冒风险获得较高的报酬，或是只接受已经确定的收入。而承受风险可能得到的较高报酬。确定的收入与较高的报酬之间的差，即为风险溢价。股权风险溢价ERP(equityrisk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。从这个定义可看出：一是市场平均股票收益率是投资者在市场参与投资活动的预期“门槛”，若当期收益率低于平均收益时，理性投资者会放弃它而选择更高收益的投资；二是市场平均收益率是一种事前的预期收益率，这意味着事前预期与事后值之间可能存在差异。

对风险溢价的研究，更多是个学术问题。我们不妨采用一个简单模型：

ERP = 1/PE –rf + GDP

ERP指风险溢价、PE为市场估值、rf代表无风险利率（用国债收益率代替）、GDP为经济增速。PE隐含了投资者风险态度。我们不妨讨论一下无风险利率与风险溢价之间的关系：加入无风险利率下降、债券将更具有吸引力，除非无风险利率发生了跳跃（与国债收益率无关），如从理财产品收益率跳至国债收益率。我们看看风险溢价如何变化，为了简单起见，假定PE=10并保持不变，rf从6%跳至4%，GDP =7.5%保持不变，那么ΔERP=2%，也就是说，当其他条件不变情况下，无风险利率下降，会导致风险溢价的上升，换言之，会导致风险厌恶水平的提高，这种情形下，市场估值如何提升？

我们从模型计算出的风险溢价显示，4月份以来，A股市场的风险溢价出现小幅下降，风险溢价的下降，意味着投资者风险厌恶水平的下降，股市的吸引力提升，资金流入增加，成交量增加。

所以，我们认为，4月以来市场的显著反弹，不能由无风险利率来解释，而最大的原因（排除对政策的讨论）是经济回暖和风险溢价的下降所引致的。

4.4、周期向上、盈利改善才是牛市真正基因

正如我们在针对DDM模型讨论时指出，单纯依赖无风险利率的下降，很难带来市场的反弹与估值的提升，只有当盈利及分红保持恒定增速（如每年10%），估值才可能在慢牛中实现翻番的可能，当然，如果有更高速的盈利增长，长牛、大牛是有可能的。这理论的角度看，盈利提升才是王道、才是牛市真正的基因！

以上证为例，我们看市场涨跌与当年盈利增速关系，二者相关性为0.69，具体看：

牛市：（1）1991-1993年，盈利快速增长，两年盈利增速72%、197%、69%，指数涨幅分别高达129%、179%、4%；（2）1996-1997年，虽然盈利增速有限，但产出缺口是上行的盈利-17%、19%，这两年盈利趋势是好转的，指数涨幅分别为66%、32%；（3）1999-2000年，互联网泡沫时代，盈利小幅改善，盈利13%、18%；指数19%、51%；（4）2006-2007年，繁荣年代，盈利增长分别为29%、54%，指数涨幅分别为130%、96%；（5）2009年，经济复苏，盈利27%、指数80%；（6）2013年创业板，盈利增速由上一年的-6%改善至10%，当年涨幅83%。

1991年以来的6轮牛市，除极个别年份盈利增速不佳外（1996年，盈利甚至较1995年恶化），其余牛市年份盈利增速相对是改善的，甚至高增长。

熊市：（1）1994-1995年，1991-1993年牛市后紧接着熊市，经济繁荣后的大滞胀时期，盈利快速回落，这两年盈利增速分别回落至21%及-9%，指数涨幅分别为-21%及-14%；（2）2001-2002年，互联网泡沫破灭，盈利增速分别下滑至-5%及34%，指数涨幅分别为-22%及-17%；（3）2004-2005年，库存周期下行期间，虽然2004年盈利进一步提升至40%，但2005年下降至2.8%，两年指数涨幅分别为-15%、-8%；（4）2008年，次贷危机冲击下的衰退，盈利大幅下滑至-23%、指数下跌65%；（5）2010-2011年，复苏后分别进入滞胀及衰退期，虽然2010年盈利进一步提升至35%、但2011年盈利下滑至14%，两年指数涨跌幅分别为-14%、-21%。

纵观历次熊市，（1）出现在牛市之后；（2）虽然盈利开始尚可，但进入滞胀期；（3）经济衰退。

可见，1999年以来，A股市场牛市时间有11年之久，熊市9年，其他年份无显著特征，总的来看，仍然是牛市长于熊市，与经济周期特征是一样的，在库存周期中，上行时间是要明显长于下行时间的。如果非要总结A股市场的牛熊基因，经济向好、盈利改善可能才是王道。

五、投资策略

5.1、短周期现状：重陷衰退

从最新计算结果看，产出缺口在5-7月温和反弹之后，再次回落，并且回落的幅度较大。8月数据，无论是工业增加值、价格（PPI+大宗商品价格）、房地产销售及投资、制造业投资及非制造业投资，还是之前公布的汇丰PMI及中采PMI，都出现恶化。

我们一直认为本轮经济反弹动力正逐渐衰竭，经济运行在已有的惯性之下，如果没有更多的刺激政策，四季度经济将再次向下，并将开启第二库存周期下行阶段的序幕，叠加地产长周期下行，未来经济波动将加剧，我们在4月《趋势下、浪花起》、《新常态：周期的摇摆舞》、《花谢花又开》中充分提示了短周期反弹仅能持续3-5个月，目前来看，虽然数度波折，但持续2年之久的第二库存周期反弹或者已经告一段落，短周期将再次回落。

那么，四季度短周期会再次反弹吗？

首先，8月工业增加值增速为2009年“四万亿”复苏以来的新低、环比也同样是新低，深蹲之后反弹是有可能的，但这种反弹，只能理解为环比的修复性反弹；

其次，会不会出现趋势性的复苏？目前来看，比较难，趋势性复苏需要看到趋势性的宽松政策，无论流动性也好、资金成本也好，还是基建投资的空间也好，都不足以支撑一次趋势性复苏；

再次，从目前的数据看，今年7.5%的增长目标大概率是难以实现，但政府会为了实现这一目标而“大放水”吗？结构性放松仍然是可能的，但增长目标在政府表述中，已经没那么重要，只要就业不出现显著恶化，经济下滑的容忍度在增加，2015年大概率是要下调经济增长目标；

第四，中国经济增速处于中枢下移过程，诸多经济矛盾难以解决，即便重回老路，也难带来高增长，7.5%并不是一个新常态的中枢，房地产投资止滑遥遥无期。

在这样一个背景下，经济周期难以重回扩张之路，而更大可能是，在本轮反弹之后，经济重回下行之路，第二库存周期进入下降阶段，投资继续下行、房地产结构性衰退导致投资持续向下，经济增长中枢下降至5%附近，然后企稳。在这一下行过程中，上一轮库存周期未能充分释放的经济风险，在本次下行阶段得以充分释放、去产能相对比较充分，那么，第三库存周期复苏乃至扩张过程，将迎来新的经济繁荣和全局性牛市，而在此之前，仍需要经历难熬的下行阶段。

A股历次牛市显示，每一轮牛市都出现在经济周期向好、甚至经济扩张的过程中，而每一轮熊市，都只发生在经济周期下行过程。虽然经济下行过程可能出现市场上涨现象，但绝不是牛市！

5.2、投资时钟：防御为上，参与局部主题

8月的经济数据为产出缺口挖下一个比较深的坑，接下来再次急跌的可能性不大，所以，存在环比改善的可能，但即便如此，并不能改变经济周期运行的状态。

就市场而言，坏数据出来之后，市场对此可能有不同的解读：一是利空出尽，9月之后应该不会比8月更差了；二是市场已经与经济无关了，这是当前看多者普遍的观点；三是稳增长与放松预期；四是经济就此下滑。

持前三种观点者还会保持乐观，一种乐观是牛市就此启动，另一种乐观则是相对乐观，反弹趋势还能持续1-2个月，悲观者则认为当前的风险已经很大了，随时会出现大跌。

但是，任何一个头部都是复杂的，无论是2003年底到2004年1季度、还是2011年以来每次反弹与产出缺口之间的关系，都存在时间差，这种时间差，就是市场确认经济趋势所需要的时间，所以，即便8月数据很糟糕，但市场仍需要时间来确认经济的趋势，正如我们上述所分析的，未来数月可能存在环比改善的可能，所以，市场大跌的风险短期可能还不会来临。

但市场会不会像9月初那样大快速反弹？我们认为这种可能性较小，毕竟，单纯依靠资金流入难以支撑持续的反弹，即便大家选择性忽视8月份的数据，但继续经济继续恶化的风险仍难以排除，所以，未来1-2个月，就是市场在资金和基本面之间选择的过程，震荡将有所加剧。

所以，指数继续向上的空间已经比较有限，但向下的风险并没有被排除掉，在这种情形下，指数好比鸡肋，弃之可惜，食之不但无味，还有可能遭遇损失。维持“周期剩宴”观点。

配置角度看，投资时钟将再次发生跳跃，从“复苏”跳跃到“衰退”，由于“滞胀”特征并不太显著（有可能出现类滞胀），大类配置上，现金优势不明显，利率债吸引将逐渐强于股市，配置上，重申规避风险、逐渐降低周期类配置，增加食品饮料、生物医药等防御型配置，主题建议关注军工、国企改革、并购重组、光伏、风电等。即便博弈稳增长，也以银行地产为主，但博弈价值已不如上半年。