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2008年金融危机爆发，AIG等保险巨头倒闭，但巴菲特的伯克希尔公司不但没有发生任何问题，而且还手握巨资大量收购企业和买入股票，其关键的原因之一是巴菲特非常重视资产负债表管理，始终保持公司拥有强大的财务实力。 股东权益的账面价值不可靠 巴菲特说：我们会定期报告我们公司的每股账面价值，这个数据很容易计算，但用途有限。同时我们也会定期告诉各位股东，真正重要的是内在价值，虽然这个数据根本不可能精确计算，但估算内在价值至关重要。 和利润表反映一个年度或一个季度的利润不同，资产负债表反映的是一个年度或一个季度最后一天的财务状况。从结构上看，资产负债表分为左右两栏和三大板块。左栏是资产，右栏是负债和所有者权益，资产、负债和股东权益是资产负债表的三大要素，也是分析资产负债表的关键所在。巴菲特告诉我们，公司资产负债表均以历史成本入账，因此负债的账面价值最可靠，资产的账面价值相当不可靠，股东权益的账面价值特别不可靠。 资产负债表三大要素 资产是由企业过去的交易或者事项形成的，由企业拥有或控制，预期会给企业带来经济利益的资源；负债是由企业过去的交易或事项形成的，预期会导致经济利益流出企业的现时义务；所有者权益是指企业资产扣除负债后，由所有者享有的剩余权益。所有者权益又称为股东权益。由于我们分析的主要是股份公司，所以我们以后就称之为 股东权益。股东权益是股东作为公司所有者对企业资产拥有的剩余索取权，它是企业资产中扣除债权人权益后由股东享有的部分，既可反映股东投入资本的保值增值情况，又体现了保护债权人权益的理念。就好比过年了，你和老婆盘点一下家里所有的东西，这就是你们家的资产，再盘点一下欠了别人多少钱，这就是负债，扣除欠别人的负债，剩下的全部属于你们，这就是股东权益。资产负债表的这三大要素分别反映了公司法人、债权人和股东三方的利益。 公司内在价值更重要 企业在对资产和负债等会计要素进行计量时，一般采用历史成本，就是取得或制造某项财产物资时所实际支付的现金或者其他等价物。在历史成本计量下，资产按照其购臵时支付的现金或者现金等价物的金额，或者按照购臵资产时所付出的对价的公允价值计量。负债按照其因承担现时义务而实际收到的款项或者资产的金额，或者承担现时义务的合同金额，或者按照日常活动中为偿还负债预期需要支付的现金或者现金等价物的金额计量。 巴菲特告诉我们，公司资产负债表均以历史成本入账，因此负债的账面价值最可靠，资产的账面价值相当不可靠，股东权益的账面价值特别不可靠。 巴菲特在1994年回顾过去20年伯克希尔公司每股账面价值(即每股股东权益或每股净资产)与每股内在价值的相对巨大变化时说：?我们会定期报告我们公司的每股账面价值，这个数据很容易计算，但用途有限。同时我们也会定期告诉各位股东，真正重要的是内在价值，虽然这个数据根本不可能精确计算，但估算内在价值至关重要。例如，在1964年，我们可以确定无疑地报告伯克希尔的每股账面价值为19.46美元。可是这个数据大大高于每股内在价值，因为公司的所有资源都被盈利水平低下的纺织业务所完全占用。我们的纺织资产无论是继续经营还是关闭清算的价值都低于其账面价值。在1964年，就是我们接管伯克希尔的前一个年度，任何想要询问伯克希尔公司资产负债表可靠性的人士，都应该得到一位特别可疑、特别不可靠而恶名昭著的好莱坞大亨曾经给出的答案：‘不用担心，所有的负债都绝对可靠！如今伯克希尔公司的情况已完全相反：我们控制的大部分企业的内在价值远远高于其账面价值。可是我们仍然为各位股东提供账面价值数据，因为虽然账面价值严重低估了内在价值，但仍然可以作为一个追踪伯克希尔公司内在价值变化的指标。事实上，在1994年，这两个指标变动的步调是一致的：账面价值增长了 13.9%，而内在价值的增长也非常接近。 货币资金越多越好 巴菲特关注的一直能够创造多余现金的公司，有时突然遇到重大但暂时性经营困难时，那些短视的投资者会疯狂抛售公司股票，从而导致公司股价暴跌。巴菲特则会仔细分析这家公司，如果产品竞争优势没有发生根本性变化，而且账上有充裕的现金或现金等价物，能够保证公司有足够的财务实力解决当前的经营困境，巴菲特就会趁机低价大量买入。 有钱人的一个特点是家里有闲钱，有很多闲钱。 对于企业来说，好企业的一个标志是账上有闲钱，有很多闲臵的货币资金。 除了真金白银，神马都是浮云。 货币资金包括三种：库存现金、银行存款、其他货币资金，另外三个月到期的国债和其他高流动性资产也都属于现金等价物。 巴菲特看资产负债表时，看的第一项就是公司账面上有多少现金和现金等价物。巴菲特特别关注三点：公司闲钱很多吗？多年来闲钱一直很多吗？这些闲钱都是公司创造出来的吗？ 闲臵资金是否很多 我们个人手上总是要保留一些现金，以备正常消费需要。一般情况下，公司也都会保留一定的库存现金，以维持企业经营周转需要。 如果一家公司账面上现金很少，可能就会遇到经营周转上的困难。而一家公司如果账上有很多现金，远远超出经营流动资金需要，而且过去多年一直如此，那么可以大致断定，这家公司特别有钱。 巴菲特办公室墙上挂了一句话：有钱的傻瓜到处受欢迎。 巴菲特本人在投资上也是如此，非常嫌贫爱富，他只喜欢那些特别有钱的公司。 闲臵资金是否为企业创造 闲钱主要来源有三个。 第一，公司产品或服务具有强大的竞争优势，并能不断赚取大量现金，年复一年，越积越多。这是最好的一种，也是巴菲特最希望看到的。 第二，公司大量发行股票或债券，或者大量向银行贷款，一下子账上多了很多钱。这些向股东筹集或者借来的钱，都是有代价的，早晚要还的。而且融资是有目的的，融资来的钱过一段就要用出去，只是账面上暂时闲钱很多而已。 第三，公司通过出售部分资产或者业务，比如出售一座办公大楼或一家下属子公司，得到一大笔资金，在用出去之前会在账面形成大量的闲臵现金。这种情况并不常见，而且往往不是好事。一般情况下，不到万不得已，公司不会出售价值很多的资产，也不会出售盈利很好的子公司。公司被迫大量出售资产，往往是一个非常不好的信号，尽管账上暂时有很多现金，却不会长久，这种情况是巴菲特最不愿意看到的。 想要弄清楚公司账面大量现金的来源，方法很简单，只要看看最近5年到10年的资产负债表。 一看负债是否大量增加。如果是，说明公司大量从银行贷款或者发行债券。 二看股东权益中实收资本是否大量增加。如果是，说明公司大量发行股票筹资。 三看公司固定资产是否大量减少。如果是，说明公司大量出售资产或控股的下属公司。 四看公司长期股权投资是否大量减少。如果是，说明公司大量出售持有的股权。 以上事项一般金额巨大，属于重大事件，公司会在年报和报表附注中详细说明。 如果都不是，就说明公司的闲钱主要是业务经营赚来的。如果公司账上的现金过去5年到10年逐年增加，就表明这是一家非常好的赚钱企业，这种超级赚钱机器正是巴菲特要寻找的目标。 巴菲特在1980年致股东的信中说：我们收购企业时，偏爱那些产生现金而不是消耗现金的企业。 巴菲特在伯克希尔所有人手册中说：实现我们长期经营目标的投资首选，是通过直接完全拥有一些能够产生现金而且能够持续获得高于平均水平的投资收益率的企业形成一个业务多元化的集团。我们的第二个选择是部分拥有与上述完全控股企业相似的公司，这主要是通过我们的保险子公司买入可流通的普通股来实现。 大量现金闲臵并不是浪费 也许你会想，账上闲臵大量的资金，如果作为库存现金，收益率是零；如果存成短期银行存款，或购买短期国债，收益率也都很低。为什么不做收益率更高的投资呢？原因很简单，为了以防万一。 在充满风险的世界里，一家公司保持再多的资金储备都不为过。当危机暴发时，企业才会真正体会到：现金为王。如果一家公司拥有大量现金和有价证券，而且几乎没有什么债务，那么即使一时遭遇重大危机，这家公司也往往能够顺利度过黑暗期。但是如果一家公司账上现金本来就不充裕，还借了一大堆债务，那么一旦危机降临，这家公司就会无力应对业务所需，银行和债主们此时也会上门逼债，这样内外夹击，企业很可能就会倒闭。 巴菲特公司账上总是保持有100亿美元现金，尽管收益率很低，但付出这个代价很值得，所谓手里有粮，心里不慌，手中有钱，遇事不难。而且一旦机会来到，就可以马上出手。 我爷爷恩尼斯特从来没有读什么商业院校，事实上他连高中也没有读完，但是他非常明白，作为确保生存的前提之一，变现能力至关重要。在伯克希尔公司，我们严格遵循他保留足够现金的原则，但保留的现金数量要比他的1000美元大一些，我们发誓保证至少持有100亿美元的现金，而且是除去我们下属政府管制的公用事业公司和铁路公司持有的现金之外。由于这个承诺，我们习惯手上至少保持200亿美元的现金，既可以使我们抵挡出乎意料的巨大保险理赔损失，又可以让我们迅速抓住收购企业或者证券投资的机会，尤其是在金融危机发生的时候。……我们非常认同投资作家Ray DeVoe的看法："更多的钱损失在追求盈利上而不是损失在枪口下。 巴菲特：股市越跌我越买 巴菲特关注的一直能够创造多余现金的公司，有时突然遇到重大但暂时性经营困难时，那些短视的投资者会疯狂抛售公司股票，从而导致公司股价暴跌。巴菲特则会仔细分析这家公司，如果产品竞争优势没有发生根本性变化，而且账上有充裕的现金或现金等价物，能够保证公司有足够的财务实力解决当前的经营困境，巴菲特就会趁机低价大量买入。 股市暴跌巴菲特却大喜 美国东部时间8月5日晚间，国际三大评级公司之一的标准普尔公司宣布，将美国AAA级长期主权债务评级下调一级至AA＋，评级前景展望为负面，这是美国1994年来首次遭到降级，结果引发美国股市大跌。8月4日标普500指数下跌4.78%，8月8日又下跌6.66%，8月9日美联储宣布至少在2013年之前将维持接近零利率的水平，美国股市反弹4.74%，但8月10日又下跌4.42%。 当所有人对股市暴跌感到恐惧时，巴菲特8月9日接受财富杂志记者Andy Serwer电话采访时却表示他感觉非常好。巴菲特说：股票的价格越低，我就会大笔买进。目前正是我们大举买进的时机。巴菲特买进的对象既包括流通股票，也包括整体收购大公司。 巴菲特大量买入并不是基于美联储的政策。美联储维持低利率的决定在周二引起股市反弹，财富杂志记者问巴菲特对此有何看法？他说：我很少考虑这种事情。记者又问他，在他掌握的数据当中，是否有迹象让他担心美国陷入新一轮衰退？巴菲特回答说：目前还没有。可能还需要一点时间才会显现。 很明显，巴菲特正在利用股市暴跌大量买进股票。据报道，伯克希尔正在利用历史最低的利率，通过发行债券，以极其廉价的成本筹集资金。对于巴菲特来说，目前不是恐惧的时候，反而是采取行动大量买入的好时机。 巴菲特投资秘诀： 在别人恐惧时贪婪 巴菲特多次重申，他的投资秘诀是：在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。 他是这样说的，也是这样做的。 巴菲特在2011年2月28日致股东的信中写道：2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后还获得了170亿美元的营业利润。然而到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿美元预定用于收购伯灵顿铁路公司)。……在过去两年金融市场一片混乱之中我们却大规模投资。过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛是投资者的好朋友。那些只在分析人士做出乐观评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出过高的价格。 2010年3月1日巴菲特接受CNBC专访时说：我总是在一片恐惧中开始寻找。如果我发现一些看起来很有吸引力的投资目标，我就会开始贪婪地买入。但我首先会关注任何投资失败的可能性。我的意思是，如果你肯定不会亏钱，你将来就会赚钱。这正是我们一直做的不错的一个原因。这一点是我在20岁时从我的导师格雷厄姆那里学到的。 2011年就在两次暴跌中间的8月9日，巴菲特在奥马哈接受财富杂志电话采访时说：恐惧与贪婪之间没有可比性。恐惧是瞬间产生的、普遍存在的、激烈的情绪。而贪婪则更加缓慢。恐惧是致命的。 巴菲特大量买入创纪录 2011年2季度，巴菲特用来购买股票的现金支出高达36.19亿美元，创下最近3年最大单季买入的最高纪录。 8月份股市大跌之后，巴菲特继续大量买入。 美国当地时间8月15日，巴菲特出现在美国公共电视台(PBS)的查理〃罗斯访谈(Charlie Rose show)节目。 罗斯说：你过去经常说，非常困难的时候，对于你来说却是最好的时候，因为你能够得到更多的机会以更好的价格买入符合你要求的好公司。 巴菲特回答道：的确如此。这就像商场大甩卖时买东西一样。上个星期一，我们在股票市场上买入股票用的资金比今年以来的任何一天都要多。 巴菲特说的就是8月8日的黑色星期一，也是美国被降级后的首个交易日，华尔街三大股指全部暴跌，道琼斯指数下跌5.55%，标普500指数暴跌6.66%，创出2008年12月以来最大单日跌幅。 巴菲特大量买入的股票是什么呢？遗憾的是，巴菲特从不透露自己买卖了什么股票。希望我们能够在下个季度巴菲特的公告中找到答案。 存货周转率越高越好 从巴菲特过去40多年致股东的信来看，巴菲特特别关注以下几点：存货计价方式合理吗？计提的存货跌价损失足够吗？企业的存货水平合理吗？ 存货是指企业在日常活动中持有的货物，包括以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料、物料等。存货区别于固定资产等非流动资产的最基本特征是，企业持有存货的最终目的是为了出售。 存货是企业最重要的流动资产，关系到企业生产销售的正常进行。企业家都非常重视存货管理，投资家也非常重视分析企业存货管理情况。 从巴菲特过去40多年致股东的信来看，巴菲特特别关注以下几点：存货计价方式合理吗？计提的存货跌价损失足够吗？企业的存货水平合理吗？ 存货计价方式是否合理 企业购入原材料，就和我们家里买菜一样，不会一次买够一年的，而是分期分批购进。 我们买同样的菜，但因为是不同时间买的，可能价格也不同。同样，企业每次买的原材料数量或价格也不同。那么，应该如何计算这些存货的成本呢？ 企业应当根据各类存货的实物流转方式、企业管理的要求、存货的性质等实际情况，合理选择存货成本的计算方法。企业在确定发出存货的成本时，可以采用先进先出法、移动加权平均法、月末一次加权平均法和个别计价法四种方法。企业不得采用后进先出法确定发出存货的成本。 先进先出法是以先购入的存货应先发出（销售或耗用）这样一种存货实物流转假设为前提，对发出存货进行计价。采用这种方法，先购入的存货成本在后购入存货成本之前转出，据此确定发出存货和期末存货的成本。后进先出法正相反。 如果物价上涨，先进的存货价格低，采用先进先出法，当期计算出来的用来生产的存货成本也就低，这样当期的盈利也就会更多。如果采用后进先出法，结果正好相反。现在国内不允许采用后进先出法。 对于性质和用途相似的存货，应当采用相同的成本计算方法确定发出存货的实际成本。如果企业变更存货成本计算方法，投资者一定要弄清楚变更是否合理，其中是否有猫腻。 由于石油禁运，化纤原材料价格暴涨，伯克希尔公司把存货计价方法从先进先出法变更为后进先出法。巴菲特在1973年致股东的信中对此做了解释： ?由于在1973年出现了原材料价格超乎寻常的上涨，而且出现了1974年会继续上涨的信号，我们选择采用后进先出法进行存货计价。这种存货计价方法会使现在的成本和现在的收入更加匹配，使包括在报告利润中的存货"利润"减少到最低限度。? 计提的存货跌价损失是否足够在资产负债表上，存货应当按照成本与可变现净值孰低计量。当存货成本低于可变现净值时，存货按成本计量；当存货成本高于可变现净值时，存货按可变现净值计量，同时按照成本高于可变现净值的差额计提存货跌价准备，计入当期损益。 如果存货价值很大，那么存货市场价格的下跌可能会给企业带来很大损失。伯克希尔的下属航空服务公司NetJets有很多架飞机存货，2003年出现了巨大的跌价损失：?NetJets，我们下属经营部分产权分时航空业务的企业，2003年税前亏损4100万美元，这家公司在美国地区获得了一定的营业利润，但是这些利润远远无法抵消3200万美元的飞机存货跌价损失以及欧洲地区的持续亏损。……我们在2003年计提3200万美元存货跌价损失，原因是这一年二手飞机价格下跌。具体而言，我们以市场上的普遍价格从一些退出的客户手中回购了分时航空飞机部分产权，而我们能够将这些产权再次出售的时候，其价值出现下跌。 企业的存货水平是否合理 企业的存货种类越多，客户选择范围越大；企业存货数量越多，越能快速满足客户交货需要。 巴菲特的伯克希尔公司旗下有家波仙（Borsheim"s）珠宝店，尽管是开在奥马哈这个只有60万人口的中部城市，1990年却创下了逆市增长18%的销售奇迹。除成本价格低以外，公司存货品种多、顾客选择余地大、交货快捷也是一个重要原因： 由于价格低廉，所以销售数量相当大，因此我们可以备有各式各样的产品存货，比起其他店，规模与数量甚至超过十倍之多。除了种类齐全、价格低廉之外，还有我们的贴心服务，这就是为什么Ike与他的家庭可以在奥马哈这个小地方创造出全美闻名的珠宝传奇的原因。但是存货越多，成本越高，一旦销售下滑，存货就会积压，存货跌价损失就会越大。 巴菲特收购的伯克希尔纺织公司在1970年就遇到了这样的困境：1970年男装衬里和家用纺织品的销售均出现大幅下滑，我们被迫不断调减生产计划，以避免存货积压。这种消减产量的做法对于企业来说成本巨大，对于员工的生活更会有破坏性影响。市场价格继续保持在低得可怜的水平，市场需求还没有出现任何提高。尽管通过巨大的努力使得存货水平比一年之前有所减少，但存货水平相对于现在的销售水平而言仍然很高。我们将继续努力，在生产和销售上进行改革。 存货水平太低，不利于扩大销售。但存货水平太高，就会占用大量资本，增加投资，而且如果市场价格下跌还会出现跌价损失。因此，企业必须根据市场销售情况，不断调整，保持合理的存货水平。 存货水平一般用存货周转率来衡量。存货周转率就是销售收入与存货的比率。企业销售旺盛，货物周转得越快，只用较少的存货就可以实现很大的销售，存货周转率也就会很高；相反，企业销售低迷，货物周转缓慢，就会积压大量的存货，存货周转率就会很低。 巴菲特经营投资合伙公司时，在1961年收购了登普斯特公司。他在1962年致合伙人的信中如此描述这家公司：这家公司过去10年的经营情况可以这样概括：营业收入停滞不前，存货周转率低，相对于投入资本而言几乎没有产生任何回报。 建议：投资者分析企业存货周转率时，应与同行业相似公司进行相比。 应收账款周转率越高越好 分析巴菲特过去多年致股东的信，我发现巴菲特分析公司应收账款时特别关注两点，即应收账款水平是否合理，坏账损失准备计提是 否足够。 分析巴菲特过去多年致股东的信，我发现巴菲特分析公司应收账款时特别关注两点，即应收账款水平是否合理，坏账损失准备计提是否足够。 应收账款水平 我们一般用应收账款周转率或周转天数来衡量应收账款水平的高低。 应收账款周转率计算公式是销售收入除以应收账款。由于大部分应收票据是由销售形成的，属于应收账款的另一种形式，因此更准确的计算是用销售收入除以应收账款加上应收票据。另外，不同时点的应收账款水平变化会很大，因此用年初年末平均值或者用四个季度末平均值作为分母更加可靠。 应收账款周转天数等于365天除以应收账款周转率。 一般来说，应收账款周转率越高越好，表明公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快，偿债能力强。与此对应，应收账款周转天数则是越短越好。如果公司实际收回账款的天数超过了正常应收账款天数，则说明债务人欠账时间长，信用程度低，发生坏账损失风险加大。但是，应收账款周转率很高，周转天数很短，往往表明公司执行较紧的信用政策，付款信用条件过于苛刻，这样会限制企业销量的扩大，如果为了保持很高的应收账款周转率，而影响企业的盈利水平，就因小失大了。 应收账款水平高低和公司销售方式直接相关，现金销售越多应收账款越少，赊销越多应收账款越多。在不影响销售增长的前提下，应收账款当然越低越好。 伯克希尔下属的喜诗糖果主要是现金销售，因此应收账款很少。巴菲特在2007年致股东的信中说：?喜诗公司销售产品采用现金结算，因此根本没有什么应收账款。 相反巴菲特原来收购的伯克希尔纺织厂主要是赊销，大部分收入实现的不是现金而是应收账款的增加。巴菲特在1978年致股东的信中说：尽管固定资产投入成本非常低廉，但是伯克希尔纺织业务资本周转率仍然相当低，因为实现销售收入必须发生大量的应收账款和存货，需要占用大量的投入资金。纺织行业的低资本周转率与低销售利润率并存，不可避免会造成投入资本收益率无法达到必要的水平。 另一个应收账款水平很高的案例是巴菲特收购的布朗鞋业。巴菲特在1991年致股东的信中说：在制鞋行业中大多数美国企业经营业绩十分糟糕。由于制鞋企业生产的鞋子款式与尺码繁多，导致存货数量很大，而且大量的资本被应收账款占用。 企业要扩大销售收入，应收账款也必须相应增加。巴菲特在1983年致股东的信中说：至关重要的是，要想实现收入翻番这个目标，两家公司很可能不得不把他们在有形资产上的名义投资也相应翻番，这是因为这是通胀通常强加于企业的一种经济性要求，无论是好企业还是坏企业。销售收入翻番意味着相应用于应收账款和存货的资金占用也会大量增加。用于固定资产的资金占用对通胀的反应较慢，但几乎可以说绝对会大量增加。 当然，最理想的情况就是企业销售收入增长、盈利增长而应收账款下降。巴菲特在1987年致股东的信中高度夸奖哈里先生的管理才能：芒格直接找到已经68岁高龄的哈里先生，让他担任CEO，然后回去静待必然出现的结果。事实上哈里先生根本没有让他等待很久。仅仅过了一年，1987年 K&W公司的盈利就创下历史新高，比1986年增长了3倍，而且在盈利提高的同时，公司运用的资本却减少了：K&W公司在应收账款及存货上的投资金额减少了20%。 应收账款高低非常重要，甚至决定企业的生存。就像你辛辛苦苦工作了一年，如果老板不发钱，那么你赚到的不是钱，而只是公司对你的欠账而已。欠条可不能当钱花。同样，如果一家企业收入增长换来的只是应收账款的大幅增长，那么公司账面上的盈利根本无法转化为现金。巴菲特在1979年致股东的信中说： ?在一个销售量几乎没有任何增长而且人口也没有任何增长的市场上，联合零售商店的Ben Rosner却能创造出相对于所运用资本规模而言非常大的盈利，而且这些盈利都是现金，而不是像其他零售企业那样只是应收账款或存货的增加而已。 坏账准备计提 对于任何一家公司来说，应收账款出现小部分坏账总是难免的，因此公司会采用一定的方法按期（至少每年末）估计坏账损失，提取坏账准备，并转作当期费用。实际发生坏账时，直接冲减已计提坏账准备，同时转销相应的应收账款余额。计提坏账准备的方法由企业自行确定。企业在确定坏账准备的计提比例时，应当根据企业以往的经验、债务单位的实际财务状况和现金流量情况，以及其他相关信息合理估计。 巴菲特在1999年致股东的信中说，坏账准备不可能精确反映坏账损失，但绝对是必须的：?大多数会计费用与实际发生的费用相关，尽管它们并不能精确地衡量实际发生的费用。……存货跌价准备、应收账款坏账准备和售后质保费用，都属于反映了真实成本的费用。这些成本费用每年发生金额根本无法精确衡量，但是估计这些费用明显是非常必要的。 即使公司按照常规提取合适的坏账准备，但有时由于经营环境突然恶化，应收账款坏账率可能大幅上升，对此投资者也要特别警惕。2001年巴菲特向破产法庭提出收购FINOVA公司债权的建议。巴菲特在2001年致股东的信中特别指出9〃11事件对这家公司应收账款价值的巨大影响：FINOVA公司发放的许多贷款涉及飞机资产，而9〃11事件发生之后导致飞机资产价值大幅减少，这家公司持有的其他应收账款也由于那天的恐怖袭击事件的影响而陷入危险之中。因此，FINOVA公司的前景已经不再像我们当初向破产法庭提出债权收购建议时那样良好。 生活中如果别人欠了你的钱，你会特别在意，投资中别人欠了你投资公司的应收账款，你也一定要特别注意：欠的钱多吗，还钱的把握大吗？ 偏爱轻资产公司 固定资产是指为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的，并且使用寿命超过一个会计年度的资产，主要包括房屋、机器设备等。固定资产入账的价值为固定资产原值，扣除累计折旧就是固定资产净值。回顾巴菲特过去40多年致股东的信件可以发现，巴菲特非常重视以下三个问题：公司的固定资产周转率水平如何？公司新增固定资产项目的投资收益率如何？公司扩大业务规模必须靠大规模添置固定资产吗？ 固定资产周转率水平如何？ 公司所有资产的利用效率用资产周转率来衡量，固定资产周转率是企业销售收入与固定资产净值的比率。 大部分公司固定资产在总资产中占比较高，因此固定资产周转率对总资产周转率的影响很大。但在某些情况下，尽管固定资产周转率较高，如果流动资产中存货、应收账款的周转率很低，同样会导致公司总资产周转率不高。 1978年，巴菲特在致股东信中分析伯克希尔的纺织业务时表示，目前纺织厂房及设备的账面价值，只占未来重臵所需成本的很小一部分。虽然这些设备都已相当老旧，但大部分老设备与目前行业内安装的全新设备在功能上差别不大。尽管固定资产投入成本非常低廉，但是资本周转率仍然相当低，因为实现销售收入必须发生大量的应收账款和存货，所以需要投入大量的资金。纺织行业的低资本周转率与低销售利润率双低并存，不可避免会造成投入资本的收益率无法达到必要水平。 新增固定资产的投资收益率水平如何？ 公司的重大投资往往和添臵固定资产有关，是否添臵新的固定资产，要分析过去类似投资的收益率是否较高。 巴菲特收购伯克希尔公司后，拒绝为公司的核心业务——纺织，添臵新的机器设备等固定资产来扩大生产规模，原因在于这样做的投资收益率较低。 1975年，巴菲特在致股东的信说得非常明确：我们非常相信肯〃蔡斯和他的管理团队，有能力使纺织业务的竞争优势最大化。因此，将继续寻找办法进一步提高生产规模，同时避免投入大量的资本添臵新的固定资产。因为从历史经验来看，对新的纺织设备大规模的投资，只能取得相对较低的投资收益率。 巴菲特不断收缩业务，减少固定资产投资，将腾出的资金加上积累的利润，在1967年用来收购盈利更高、现金流量更好的保险业务。将伯克希尔公司转型为以保险业务为核心的集团公司，这是伯克希尔公司不断发展壮大的决定性一步。他在1985年回顾时说，在1967年初，利用纺织业务产生的现金收购国民保险公司，从此进入保险行业。其中一部分资金来自于纺织业务的盈利，另一部分资金来自于减少对于纺织品存货、应收账款以及固定资产的投资。事实证明，这种做法是明智的，尽管肯〃蔡斯的管理使纺织业务有很大改善，但纺织业务不可能成为好的赚钱机器，即使在行业周期好转时仍如此。 扩大业务规模需要大量投资新增固定资产吗？ 一些公司若希望以扩大业务规模来增加利润，就必须大量投资添置新的固定资产。在投资规模扩大的情况下，尽管新增利润绝对额较大，但按照投资规模计算的投资收益率不会太高。这类公司通常称为重资产公司，反之即是轻资产公司。在增加同样利润的前提下，投入的固定资产越少越划算，所以巴菲特偏爱那些轻资产公司，而不是重资产公司。 1983年，巴菲特在致股东的信中表示，传统观念认为对付通货膨胀最好的手段，是企业拥有大量的自然资源、厂房和机器设备、或者其他有形资产，可是这种手段却并不有效。资产规模庞大的企业往往只能取得较低的投资收益率，仅能提供足够的资本让企业在通货膨胀状态下保持现有生产水平不变的需要。除此之外，它却无法产生更多的资本，以支持企业盈利（扣除通胀率后的实际增长额），或者用来给投资者发放股利，或者收购新的企业。 1992年，巴菲特高度称赞了他收购的轻资产公司斯科特 .费兹。他表示，在该公司现在的业务经营中，在存货与固定资产上的投资，比在1986年公司被收购时大幅减少。这意味着在过去7年的完全控股期间，这家公司分配给控股股东的红利超过盈利的100%，同时，还将原本非常优异的盈利能力进一步提高。 一些公司若希望盈利，就需要投资大量的固定资产。巴菲特认为，这类公司并非卓越的公司。 无形资产带来超额收益 从广义角度来说，凡是没有实物状态的资产，都是无形资产，包 括管理、品牌、商标、专利等。巴菲特认为，无形资产比有形资产更加重要。但是他认为特别重要的无形资产，并未反映到财务报表上，而且财务会计核算的只是狭义的可辨认的无形资产。另外需要注意的是，在中国，土地使用权被认为是无形资产，而在美国，土地则被计入固定资产。同时，在对企业进行估值时还应注意，无形资产的账面价值往往与市场价值存在较大差距。 无形资产带来超额收益 巴菲特认为其最重要的思想来自于格雷厄姆，而格雷厄姆非常重视有形资产。1956年，格雷厄姆退休后解散自己的投资公司，巴菲特回到家乡奥马哈创立了自己的投资合伙公司。他完全模仿导师的做法，寻找相对于有形资产净值而言便宜的股票。尽管前10年业绩非常出色，但巴菲特发现，学习和模仿格雷厄姆的人越来越多，但是根据有形资产进行估值，能够找到的便宜股票却越来越少。在他的搭档芒格的影响下，巴菲特吸收费雪投资优秀企业的思想：越是优秀的公司，其超额盈利能力主要来自良好的管理、良好的声誉等无形资产。 巴菲特并非从理论上认识到这种思想，而是从他所收购的喜诗糖果公司身上逐步认识的。1983年，巴菲特在致股东的信中写道：1972年，只有几家企业能和喜诗糖果公司一样，持续保持25%的有形资产净值税后收益率，而且是在保守的会计政策和没有财务杠杆的情况下。能够产生如此高的超额收益率，是各种无形资产的有效结合，特别是公司产品和雇员给消费者带来无数次愉快体验的基础上，形成的普遍认同的良好声誉。 1985年，投资思想彻底改变后的巴菲特表示，他现在要比20年前更愿意为良好的业务和良好的管理支付更高的价格。格雷厄姆倾向于看重统计数据，而巴菲特更关注无形的东西。 财务报表并不反映重要无形资产 优秀的管理、较高知名度的品牌、多年形成的良好声誉，是企业获得超出行业平均盈利水平最重要的无形资产，但是这些重要的无形资产却并不反映在财务报表上。 首先，在通常情况下，企业自创的声誉及内部产生的无形资产，不能确认为无形资产，如内部产生的品牌、报刊名称等；其次，品牌声誉管理等这些重要的无形资产，往往无法区别于其他资产进行单独辨认。然而会计政策要求无形资产必须具有可辨认性，应符合以下两个条件：1、能够从企业中分离或者划分出来，并能单独用于出售或转让等；2、产生于合同性权利或其他法定权利，无论这些权利是否可以从企业或其他权利和义务中转移或者分离。因此，财务会计核算的无形资产是狭义的，它必须是企业拥有或者控制、没有实物形态、可辨认的非货币性资产。 在中国，无形资产通常包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、特许权、土地使用权等。其中最具有中国特色的无形资产是土地使用权，而在国际上，土地一般计入固定资产。 优秀的无形资产能够增值 无形资产的账面价值与市场价值往往存在较大差距，主要有两个原因：第一是在无形资产入账时形成的。会计核算基本上采用历史成本原则，而实际取得的成本往往和公允价值有较大区别。企业研究开发项目形成的无形资产可以入账。研究阶段的支出全部费用化，计入当期损益（管理费用）；开发阶段的支出，符合条件的资本化，不符合资本化条件的计入当期损益（管理费用）。达到预定用途后，将资本化支出转入无形资产入账。外购的专利技术等商标权按照取得成本计价，但通过投资者投入、非货币性资产交换、债务重组、政府补助等方式取得的无形资产，必须按照公允价值入账。第二个原因是后续计量时产生的。有明确使用期限的无形资产必须逐年摊销，但事实上其永远不会磨损，优秀的无形资产反而会增值，比如较好的商标使用权、地段较好的土地使用权等。 经济商誉比会计商誉更重要特许权，例如电视台以及在一个行业中持续保持低成本生产者地位的企业。 会计商誉与经济商誉比较 巴菲特告诉我们，真正创造超额盈利能力的是公司的经济商誉，而会计商誉只是为企业付出过高的收购价格，找到一个冠冕堂皇的会计说法而已。 在通货膨胀的年份里，积累比原始投资高得多的企业财富，来自具有持久价值的无形资产与相对要求投入数量较少的有形资产相结合的业务。在这种情况下，按名义美元计算的盈利将大幅提升，而且大部分盈利可以用来收购其他企业。这种现象在传媒企业中尤其明显，它们只需要较少的有形资产投资，但其经济特许权仍然能够持续保持。在通货膨胀时期，经济商誉不断给予企业所有者更多回报，但这种情况只适用于真正的经济商誉。 现在的会计准则已经修改，商誉不再摊销，至少应当在每年年末进行减值测试。由于商誉难以独立产生现金流量，因此商誉应当结合与其相关的资产组进行减值测试。会计商誉只会减值，但是经济商誉可能会减值，也可能会增值。优秀企业拥有真正的经济商誉，其名义价值会与通货膨胀率同步增长，长期价值甚至会大幅增值。这样的公司也正是巴菲特希望寻找的超级明星公司。 超级明星企业须具备四标准 巴菲特在确定所投资的公司时，他要求这家公司的业务清晰易懂，公司具有良好的长期发展前景，公司由诚实和正直的管理者经营，与此同时，公司的出售价格非常具有吸引力。 一般来说，企业投资按照投资标的可以分为股权投资、债权投资、衍生金融工具投资，这些投资形成企业的金融资产。企业应当结合自身业务特点、投资策略和风险管理要求，将取得的金融资产在初始确认时，划分为以下几类：1、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；2、持有至到期投资；3、贷款和应收款项；4、可供出售的金融资产；5、长期股权投资。 巴菲特非常看重企业管理层的能力。根据以上与投资相关的报表数据，结合利润表中的投资收益，可以大致分析公司管理层的投资能力水平，即巴菲特所指的资本配臵能力。对于公司的长期业绩而言，管理层的投资能力至关重要。而巴菲特之所以能够成为世界首富，关键就在于卓越的投资能力。 1965年巴菲特在收购和控股伯克希尔.哈撒韦公司时，伯克希尔.哈撒韦只是一家在高度竞争的纺织行业的业绩平庸的企业。巴菲特控股之后立即停止分红，不再扩大生产，而是逐步收缩，将纺织业务产生的现金用来进行投资。他最重要的投资是收购一家保险公司，逐步把伯克希尔转型为一个全新的赚钱机器：一方面，以保险业务为核心不断产生资金；另一方面，利用投资股票或者收购企业创造更高的利润。随着公司资本实力的不断扩大，继而可以开展更大的保险业务，获得更多的资金，然后再进行更多的股票投资和企业收购。如此良性循环发展，最终使伯克希尔成为美国净资产规模最大的公司。在过去的45年中，伯克希尔公司每股净资产增长4900多倍，每股股价最高增长8000多倍，巴菲特本人也在2008年成为世界首富。 在巴菲特所有的投资中，最重要的是长期股权投资，包括从二级市场收购上市公司股票和收购控股公司。1982年以后，巴菲特在年报中多次公开声明他收购企业的基本标准：较大的公司规模（至少有500万美元的税后利润）；显示出持续稳定的盈利能力；公司少量举债或不举债情况下，具有良好的权益收益率水平；良好的企业管理；简单易懂的业务；明确的出售价格。 1992年巴菲特再次在年报中，阐述他15年前的股票投资策略：?我们的股票投资策略与以往相比没有变化，挑选可流通证券与评估一家要被完全收购公司的方法极为相似，即要求这家公司的业务清晰易懂；公司具有良好的长期发展前景；公司由诚实和正直的管理者经营；非常具有吸引力的购买价格。笔者认为，巴菲特投资股票和收购企业的选择标准是相同的，都是寻找具有一流业务、一流管理、一流业绩的明星公司。因此，在分析公司的长期股权投资时，最重要的是确定所投资的公司，是否符合巴菲特收购公司的基本标准。 利用总资产周转率判断企业实力 传统的观念认为，企业总资产规模越庞大，意味着企业实力越强。巴菲特对此提出质疑，他在1983年致股东的信中说：?根据多年流传下来的传统观念，大家认为对付通货膨胀最好的手段是企业拥有大量的自然资源、厂房和机器设备或者其他有形资产。但是传统的历史越长，智慧反而越少，这种手段就并不有效。资产规模庞大的企业往往只能取得很低的投资收益率，在通货膨胀情况下，一般仅能提供维持企业现有生产水平的资本需要。除此之外，它无法产生更多的资本，用来支持扣除通胀后企业盈利的实际增长，或者用来给投资者发放股利、收购新的企业。 巴菲特对公司的总资产情况，主要从两个角度进行分析：一是总资产管理的效率；二是总资产管理的效益。先看资产管理效率，巴菲特用总资产周转率分析总资产管理的效率，总资产周转率越高，表明资产管理效率越高。 第一，越是糟糕的企业，越需要在存货、固定资产等方面投入更多的资产。总资产周转率越低，净资产收益率也越低。 巴菲特在1978年致股东的信中分析了伯克希尔纺织厂存在的这种现象：1978年的盈利达到130万美元，较1977年有相当大的改善。但按照1700万美元投入资本进行计算，投资收益率还是很低。目前纺织厂房及设备的账面价值，只是其现在重臵所需成本中的很小一部分。而且，虽然这些设备已经使用多年，但大部分老设备与目前行业内的全新设备在功能上差别不大。尽管固定资产投入成本非常低廉，但是资本周转率仍然相对较低，这反映出为实现销售收入要求，必须在应收账款和存货上保持较高的投资水平。纺织行业的低资本周转率与低销售利润率并存，不可避免会造成投入资本收益率无法达到必要水平。巴菲特这里所指的资本周转率，可以理解为总资产周转率。 第二，越是优秀的企业，存货周转率越高，为扩大生产销售的需要，在存货上追加的投资越少，净资产收益率越高。对于商业零售企业而言，总资产周转率尤其重要。 巴菲特在1989年致股东的信中说：弗里德曼家族在珠宝零售业采取的经营方式，与B太太的布鲁金斯家族在家具零售行业采取的经营方式几乎完全一样。两家企业经营的基本原则都是B太太的信条：价格便宜，童叟无欺。两家企业共同的经营基本原则还包括：1、单店经营，特点是巨量存货，能够为消费者提供不同款式、价格的海量选择；2、公司高层管理者每天都非常关注于每个经营细节；3、货物快速周转；4、精明地采购；5、费用支出低到几乎难以臵信。后面的三个因素使两家商场能够提供美国所有其他商场都无法相比的日常销售低价。 第三，若要更加系统深入地分析总资产周转率，就需要将总资产进行分解，分别分析各项主要资产的周转情况，并识别主要的影响因素。此时应统一使用销售收入计算周转率，一般应先按流动性分解为流动资产周转率和非流动资产周转率，再将流动资产周转率分解为应收账款周转率、存货周转率、净营运资本周转率等。 巴菲特在1977年5月《财富》杂志发表的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》中指出，为了提高股东权益收益率即净资产收益率，企业至少需要做到以下五种事项之一：1、提高总资产周转率，总资产周转率是销售收入与经营使用总资产的比率；2、更低成本的财务杠杆；3、更高的财务杠杆；4、更低的所得税率；5、更高的销售收入经营利润率（经营利润除以销售收入）。这也是所有可以提高净资产收益率的方式。至于如何利用这些方式，巴菲特表示，应首先十分重视经济商誉，而不是会计商誉。他在1983年致股东的信中以收购喜诗糖果公司为例，解释了二者的重大区别。 巴菲特表示，35年前他得到的教导是要重视有形资产，而回避企业价值大部分来自经济商誉的企业，但现在的想法已发生巨大转变。他认为，之前的偏见导致出现很多错失良机的重大商业失误，尽管只有几次是属于实际行动上的错误。直接的和间接的商业经验，使他现在特别倾向于拥有可长期持续保持经济商誉而只需使用最少有形资产需求量的企业。 基于会计准则的会计商誉 如果一家企业被收购，那么根据会计准则，收购总价先被转入收 购的可辨认资产的公允价值。通常情况下，这些资产（在扣减负债之后）的公允价值总和小于企业的收购总价。在这种情况下，差额就转入一项名为收购成本超出所收购资产的权益值部分的资产账户，这就是巴菲特所说的商誉。 巴菲特表示，商誉在会计核算上不属于无形资产。商誉是企业合并成本大于取得的各项可辨认资产、负债公允价值的差额，代表企业未来现金流量，大于每个单项资产产生未来现金流量的合计金额，其存在无法与企业自身区分，因此不具有可辨认性。所以，虽然商誉也是没有实物形态的非货币性资产，但不构成无形资产。 基于经济现实的经济商誉,如果能够预期公司在有形资产净值基础上，赚取的收益率显著超过市场收益率水平，那么从逻辑上说，这些公司的价值就比其有形资产净值高得多，这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。?巴菲特说。 他表示，1972年，只有几家企业能与喜诗糖果公司一样，预计持续保持25%的有形资产净值税后收益率，并且是在保守的会计政策和无财务杠杆的情况下。如此高的超额收益率，并非存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生，而是由各种无形资产的结合，特别是公司产品和雇员给消费者带来数次愉快体验的基础上，形成的被普遍认同的良好声誉。 这种声誉创造出一种消费者特许权，使得产品对消费者的价值而不是产品的生产成本，成为销售价格的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其他来源包括不受利润管制影响的政府 从分析周转率开始，同时必须考虑三类主要资产：应收账款、存货和包括厂房机器在内的固定资产。 利用资产收益率衡量企业盈利能力 将公司的流动资产和非流动资产相加，就是公司的总资产。衡量公司总资产的盈利能力，一般是用资产收益率，即用税后利润除以总资产。巴菲特经常利用资产收益率衡量一家公司的盈利能力，尤其是金融企业。 第一，衡量金融企业的盈利能力 因为金融企业管理的资产规模庞大，其负债率较高，单独使用净资产收益率衡量，无法体现其资产管理能力，所以用总资产收益率更合适。 巴菲特在1977年致股东的信中，用资产收益率来衡量其控股的伊利诺国民银行的盈利能力：1977年伊利诺国民银行取得的资产收益率，继续保持在那些最大规模银行的3倍左右。与以往一样，在取得如此优异业绩的同时，伊利诺国民银行支付给储户最高的存款利率，并且保持兼顾低风险与极高流动性的资产组合。1931年，吉恩.阿贝格以25万美元创立这家银行，在第一个完整的营业年度，盈利就达到8,782美元。从此以后，银行没有进行过任何一次增资。相反，从我们在1969年收购这家公司之后，到1977年已经分配到2,000万美元的现金股利。1977年，这家银行的盈利高达360万美元，比那些规模比它大两三倍的银行都要高。 巴菲特在1990年致股东的信中，用资产收益率来衡量富国银行的盈利能力：富国银行是一家大银行，资产规模高达560亿美元，净资产收益率为 20%，总资产收益率为1.25%。我们买进富国银行的股票占其股权比例为10%，相当于买进一家具有相同财务特点、资产规模为50亿美元的银行100% 股权。我们买入富国银行10%的股票支付了2.9亿美元，如果买入一家小银行的100%股权，就必须支付2倍于富国银行10%股权的成本。而且，即便买入这家需要支付高溢价的小银行，同时也会面临另一个问题：我们找不到一位像富国银行CEO卡尔〃雷卡德一样优秀的经理人经营它。在最近几年中，富国银行的管理层比其他银行更加如饥似渴地招募人才。但是，其他银行却很难从富国银行挖走人才。 第二，衡量非金融企业的盈利能力 大部分工商业、服务业等非金融企业，往往在业务经营中利用财务杠杆，比如银行贷款，租赁房屋或机器设备等。即使这类企业具有同样的资产规模和业务盈利水平，但由于负债水平差异很大，其净资产收益率也会有较大差异。使用总资产收益率，就会剔除财务杠杆的影响，更加公允地衡量公司的资产管理能力。 巴菲特在1990年致股东的信中，用资产收益率来衡量伯克希尔公司下属非保险业务的盈利能力：伯克希尔公司非保险业务，在1990年按照平均净资产计算的净资产收益率是51%，这个业绩在1989年财富500强企业中可以排在前20名左右。非保险业务产生这样优异的业绩，完全没有利用任何财务杠杆，几乎所有的机器设备和设施都是自有而不是租赁，而这些非保险业务承担的少量负债，完全可以和它们账上持有的现金相抵销。 事实上，如果用资产收益率这个指标来衡量，就可以剔除负债对于盈利的影响，那么非保险业务的资产收益率将会在财富500强企业中排入前10名。 第三，企业发展要兼顾盈利能力与规模优势 一般情况下，资产规模相近的企业，资产收益率越高，企业盈利也越高。 但是，资产规模越大，企业盈利增长的难度也越大，资产收益率会相应降低。但是单纯提高资产收益率并不是企业经营的唯一目的。在某些行业，资产规模是行业进入的门槛，不具有一定的规模，就无法在行业竞争中立足。而且资产规模扩大到一定程度后，就会形成一个较大的规模优势和竞争堡垒。 没有庞大的资产规模，就无法支撑庞大的销售规模。可口可乐公司投入巨资在世界各地建立瓶装厂，向全球近200个国家的约1000家加盟瓶装厂商提供其糖浆和浓缩液，形成很大的规模优势，巩固了公司低成本软饮料生产商的地位。 1989年可口可乐公司在年报中说：在20世纪20年代，可口可乐公司开始转型，成为一家全球性企业。60多年来，我们已经投入大量资金，建立起了广泛的商业渠道。目前公司的重臵成本就高达1000亿美元。 巴菲特曾说过：如果你想出资1000亿美元，让我来买下可口可乐公司在全球市场上的领导权，我会把钱还给你，并告诉你这是不可能的。 短期借款与长期借款的风险比较 企业从银行或其它机构的借款，按照借款期限，可以分为一年以内的短期借款和一年以上的长期借款。在年报附注中，公司会详细列示短期借款和长期借款的分类等详细资料。 一般来说，企业尤其是中小企业，比较喜欢借短用长：一是短期借款比长期借款利率更低；二是短期借款比长期借款更容易申请；三是短期借款比长期借款更加灵活，借款总额可以根据需要及时调整；四是短期借款只要及时还款付息，一般可以逐年滚动续借，实质上相当于长期借款。 但是巴菲特却非常不喜欢进行短期借款。他在1992年致股东的信中说：总的来说，我们仍然尽量避免借债，尤其是短期借债。不过，如果规划安排合理而且能够带给股东相当大利益，我们也愿意承担数量适度的借债。 巴菲特为什么如此回避短期借债呢？ 在正常情况下，大量借入短期借款滚动续借长期使用的模式毫无问题。但是一旦遇到金融危机，银行提前收回借款，或者企业突然发生经营危机，银行不愿意继续借款，企业的资金链条就会突然中断，面临倒闭风险。金融危机期间，中国很多中小企业因为借不到短期借款而倒闭。最近很多中小企业经营上出现困难，从银行贷不到款，只好通过高利贷来保住资金链条不断裂。但时间一长，经营未能好转，再加上高昂的利息，最后还是只能倒闭。 这也正是巴菲特格外小心避免短期借款的最主要原因。金融危机之后，巴菲特在2010年报致股东的信中，特别反思了短期借款带来的巨大风险：财务杠杆对企业也可能是致命的。背负巨大债务的企业经常设想：负债到期时，自己肯定能够再融资而不用全部还本付息。这些假设经常是合理的，但是，在一些特别情况下，或者是由于企业自身出现特别问题，或者是全球性的贷款短缺，到期债务必须还本付息。而这时，只有现金才管用。 借债者直到那时才会明白，信用如同氧气一样。信用和氧气非常丰富时，你感觉不到它的存在。但是信用和氧气一旦消失，你就会面临生存的危险。即使是很短一段时间缺少信用，也会摧毁一家企业。事实上，2008年9月，在美国经营的很多行业由于信用缺失而几乎摧毁整个美国。 即使是只会给伯克希尔公司的生存带来非常微小的一点点威胁，我和芒格对于这样的行为也不会有任何兴趣。 著名基金经理彼得.林奇在《彼得.林奇的成功投资》中说的更加明白：在公司面临危机时，负债的种类和负债的实际数额在决定公司成功还是失败上，具有相同的影响力。负债可以分为短期银行借款和长期借款。 短期借款（最差的一类负债）是债权人提出要求时必须进行偿还的借款。这种负债不一定非得从银行借，它也可以采用商业票据的形式，一家公司向另一家公司短期借款。短期借款最重要的特点是期限很短，有时甚至是对方通知就得马上还款。这意味着短期借款的债权人一旦发现借款公司出现困难，就可以马上要求归还借款。如果借款人不能够按照要求及时归还，就必须按照《破产法》第11章条款的规定申请破产保护。债权人会把公司的资产全部变卖，在他们完成破产清算后，一分钱也不会剩给股东们。 长期借款（从股东的观点来看，这是最好的一类负债）的债权人就不能马上收回借款，无论借款人的经营情况多么糟糕，只要还在继续支付利息，就不能要求提前归还。借款期限可以长达15年、20年或者30年。长期借款常见的一种形式是采用定期发行公司长期债券，信用评级机构会根据公司财务状况的好坏对这家公司的债券提高或者降低评级，但是不管评级情况如何，债券持有人都不能像银行那样要求债券发行公司马上偿还本金。有时甚至利息的支付也可以推迟，长期负债给公司提供了走出困境的时间。 充分利用免息付款周期 应付账款指因购买材料、商品或接受劳务供应等而发生的债务。这是买卖双方由于取得物资与支付货款在时间上不一致而产生的负债。 应付票据是由出票人出票、委托付款人在指定日期无条件支付特定的金额给收款人或者持票人的票据。应付票据主要是企业因购买材料、商品或接受劳务供应等而开出并承兑的商业承兑汇票，实质上也属于信用赊购而产生的应付账款，唯一的区别是应开出商业承兑汇票。 企业购进的货物成为企业的存货，因此可以合并应付票据和应付账款，与存货进行分析。 第一，存货管理要充分利用应付票据和应付账款的免息付款周期。存货的周转周期，是从购进入库开始，贯穿整个生产过程，直到销售过程结束。而企业的应付票据有固定的付款周期，应付账款从欠款到付清的付款周期，要比存货的周转周期短。 假设一家公司的平均存货周转周期为16周左右，而应付账款的付款周期只有4周左右。同时，假设公司年终存货有1亿元，那么由于购进存货而产生的应付账款和应收票据就为1亿元×（4周÷16周）=0.25亿元。 存货周转周期的前4周，也就是在应收账款的付款周期内，公司可以免费使用。但是在其余12周中，公司必须通过各种手段筹措资金及时支付欠款。如何既保证生产和销售的需要，又充分利用免息的付款周期，降低存货占用资金成本，是存货管理的核心。 第二，控制应收账款和应收票据的根本在于控制存货水平。 对于企业来说，应收账款与应收票据的多少和存货水平高低紧密相关。存货水平越低，相应为购货而发生的应付账款和应付票据就越少，企业投入的营业资本就越少，投资收益率就越高。相反，存货越多，相应发生的应收账款和应收票据越多，占用的营业资本越多，越会降低企业的投资收益率。 存货水平一般用存货周转率来衡量，存货周转率就是销售收入与存货的比率。 巴菲特经营投资合伙公司时，在1961年收购了登普斯特公司。他在1962年致合伙人的信中如此描述这家公司：?这家公司过去10年的经营情况可以这样概括：营业收入停滞不前、存货周转率低，相对于投入资本而言，几乎没有产生任何回报。 巴菲特控股的伯克希尔纺织厂在1970年就遇到存货过高的困境：1970年，男装衬里和家用纺织品的销售均出现大幅下滑......市场价格继续保持在非常低的水平，市场需求还没有出现任何提高。尽管通过巨大的努力使得存货水平比一年前有所减少，但存货水平相对于现在的销售水平而言仍然很高。 巴菲特非常关注企业的存货，他会根据存货水平变化，分析企业的应付账款和应付票据余额水平是否合理。 第三，一些商业企业能够利用存货周期短于付款周期形成的账面浮存现金快速扩张。 对于商业零售企业来说，充分利用应付账款的付款周期，如果能够做到存货周期大大低于付款周期，早在应付账款或应付票据到期之前已经完成销售并收到货款，就可以在一段时间内无息使用这笔货款。如果销售收入庞大，通过应付票据和应付账款无息使用的货款资金量就会非常庞大，这一块就能够产生巨大的利润和效用。 中国的一些商业连锁企业，如苏宁、国美等，甚至利用这笔资金帮助企业快速扩张。分析国美苏宁多年的财务报表会发现，其债务主要为短期负债，没有长期负债，而短期债务中绝大部分是应付账款和应付票据。按照行业经验，应付账款一般仅延期3-4月，而采用应付 票据支付方式，货款可延期到6月后支付。 国美和苏宁既获得规模快速扩张，又保持强劲盈利能力的根本原因在于：它们与消费者之间进行现金交易，而同时会延期3-4个月支付上游供应商货款。由于快速销售，使存货周转周期短于应付账款和应付票据的付款周期，因此账面上长期存有大量应付而未付的浮存现金。公司利用这些浮存现金开设更多新店快速扩大规模，规模越扩大，销售规模增长越大，带来账面浮存现金越多，就可以占用更多供应商资金用于更大规模扩张，如此形成一个良性循环，最后扩大成为一个具有相当规模的零售渠道，让公司更加快速地增长。 递延所得税是巴菲特财务杠杆两大来源 递延所得税是指按照所得税准则规定，当期应予确认的递延所得税资产和递延所得税负债金额，即递延所得税资产及递延所得税负债当期发生额的综合结果，但不包括计入所有者权益的交易或事项的所得税影响。用公式表示即为：递延所得税=（递延所得税负债的期末余额-递延所得税负债的期初余额）-（递延所得税资产的期末余额-递延所得税资产的期初余额）。 在此基础上，每一会计期间利润表中的所得税费用，就等于当期按照税法计算的所得税加上递延所得税。简单地说，递延所得税负债就是按照会计准则计算出来的会计利润大于按照税法计算出来的应税所得，导致所得税费用大于当期所得税，而递延所得税资产正好相反。 普通投资者在分析财务报表时，不太重视有些复杂难懂的递延所 得税，但巴菲特却非常重视。巴菲特说：伯克希尔拥有两个低成本的、没有风险的财务杠杆来源，一个是递延所得税，另一个是保险浮存金。 巴菲特在伯克希尔1989年年报中，对长期投资中递延所得税的巨大作用进行了详细解释： 第一，长期持有的股票投资会形成庞大的递延所得税负债。 ?大家可以从资产负债表上看到，如果我们在年底将所有账上持有的证券，按年底的市场价格全部卖出，那么我们当年要支付的所得税将高达11亿美元。这11亿美元的所得税负债，跟年末后15天信用期限内要付给供货商的货款完全相同或相似吗?显然并非如此，尽管事实上这两个项目对经审计的股东权益的影响是完全相同的，都使其减少了11亿美元。 2010年伯克希尔账上所得税负债高达364亿美元，约占公司总资产的10%，占净资产的22%。 第二，这笔庞大的递延所得税负债是巴菲特能够长期运用的零成本资金。 另一方面，难道由于我们没有意愿卖出股票，就不用实际支付所得税，那么这种递延所得税负债，是否就是一个没有任何实际意义的虚构会计项目呢？答案很显然也不是。 就经济实质而言，这种递延所得税负债就像是美国财政部借给我们的无息贷款，只不过到期日由我们自己选择（当然除非国会变更税法，为在投资收益真正实现之前就征税）。这种贷款还有一些非常奇特的特点：只能用于持有一些非常独特的，股价不断上涨的公司股票，而且贷款规模会随着市场价格每天的波动而不断变化，有时也会根据税率的变动而改变。实际上这种递延所得税负债有些类似于一笔非常庞大的资产转让税，只有在选择从一种资产转向另一种资产时才需要缴纳。实际上我们在1989年只出售了很小一部分持股，由于获得2.24亿美元的投资收益，而缴纳7,600万美元的"转让"税。 第三，长期投资由于递延所得税导致的年成本率较小差异，最终会形成总收益率的较大差异。 由于这种税法运作的方式，我们所偏爱Rip Van Winkle昏睡百年式的投资风格，如果能够成功的话，相对于更加疯狂的短线交易而言，用数学计算表明其具有很大的优势。让我们来看一个非常极端的例子。 假设伯克希尔手上只有1美元，可以投资一只股价一年能够翻一番的股票，然后在年底卖出。在随后的19年期间，我们运用税后的投资收益不断重复这种每年股价能够翻一番的股票投资。由于每次出售股票时都需要缴纳34%的资本利得税，那么在20年间，将累计缴纳给政府13,000美元，而我们自己则可以赚到25,250美元。这样的投资回报已经相当不错，但是如果我们只投资一只梦幻般的股票，在20年能够连续翻番20次，投入的1美元将会增值到1,048,576美元。当我们20年后将这只股票投资卖出变现时，按照34%的税率需缴纳约356,500美元的资本利得税，我们还能赚到692,000美元。 每年买入卖出一次与20年只买入卖出一次的最终投资收益之比约 为27：1，之所以会有如此巨大的投资差异，唯一的原因就是实际纳税的时间点不同。有意思的是，政府在第二种情况下收到的所得税与第一种情形下相比也约为27：1，与我们在两种情形下的投资比例完全相同。当然政府也必须等待同样长的时间才能得到这笔税金。其实两种投资方式的本质区别是，由于每年卖出一次股票，需要当期缴纳所得税，降低了当期折现后的实际年复利收益率，最终由于复利作用，年收益率的较小差异造成了总收益率的巨大差异。 谨慎运用财务杠杆 财务杠杆是指在只有一部分自有资金的情况下，利用借到的外部资金，进行更大规模的经营和投资。由于债务的存在而导致普通股每股利润变动大于息税前利润变动，这就是杠杆效应。 财务杠杆=权益乘数=总资产/所有者权益=1-资产负债率 财务杠杆系数（DFL）=息税前利润EBIT/[息税前利润EBIT-利息-优先股股利/（1-所得税税率）] 财务杠杆越高，杠杆效应越大。但是，财务杠杆很诱人也很危险。 巴菲特在2010年致股东的信中，特别阐述了财务杠杆的危险性，他表示运用财务杠杆的基本原则不是赚钱第一，而是安全第一：汽车比赛的基本原则是，要想最先完成比赛，首先必须完成比赛。这个原则同样适用企业经营，它指导伯克希尔公司每一个行动的基本原则。 毫无疑问，有些人通过使用借来的钱变得非常富有。可是， 也有些人由于使用借来的钱却变得非常贫穷。在财务杠杆发挥作用时，能够扩大盈利。但是财务杠杆会让人上瘾，一旦从财务杠杆创造的奇迹中获利，只有极少数人会退回到更加保守的负债比率。任何一系列的有利数据，不管这些数据多么令人心动，只要乘以零，都会灰飞烟灭。历史告诉我们，即使是非常聪明的人，运用财务杠杆产生的结果经常是零。 当然，财务杠杆对企业也可能是致命的。背负巨大债务的企业经常假设这些负债到期时，企业肯定能够再融资而不用全部还本付息。这些假设经常是合理的。但是，在某些特别的情况下，或者是由于企业自身出现特殊的问题，或者是全球性的贷款短缺，到期债务必须还本付息。这时，只有现金才管用。 我们把大部分现金放在美国国库券上，而避免只是为了多赚几个基点的利息去投资其余短期证券。早在2008年商业票据和货币市场基金的脆弱性变得非常明显之前，我们就已经坚持只把现金投在国库券上的原则。在伯克希尔公司，我们既不依赖银行信用额度，也不会签订需要提供担保的借款合同，除非是为了获得相对庞大的流动性资产而言数量非常微小的资金。 正是由于在财务杠杆上非常谨慎，我们在盈利上不得不支付一些小的代价。但是，拥有充足的可迅速变现的流动资产，让我们睡得非常安稳。更重要的是，在美国经济突然爆发的金融危机时期，其他人为了生存乱成一团，而我们在财务和情绪上都已做好准备反击。这正是我们能够在2008年雷曼破产之后的金融危机期间，短短25天就投资156亿美元的原因。 巴菲特也只喜欢投资那些财务杠杆很低，财务非常稳健的公司。他曾经感慨：?根据我一生的经验，发现人最脆弱的两个环节是过度饮酒和过高财务杠杆，因为我见过太多的人由于过度借债形成过高财务杠杆，而惨遭失败。 巴菲特最关注的业绩指标是净资产收益率 分析巴菲特收购的68家公司以及投资股票的35家公司，其业务差别较大，规模差别也很大。但它们有一个共同的特点，就是净资产收益率相当高。 巴菲特曾说：?公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是净资产收益率的高低，而不是每股收益的高低。 净资产收益率就是净利润与净资产之比，其实质意义是衡量股东的投入产出比。净资产收益率越高，代表盈利能力越高，相同的股东投入资本，创造的净利润更多。 那么，巴菲特对所投资公司的净资产收益率有什么要求呢？ 第一，净资产收益率要高。 巴菲特选择公司的标准和他对自己公司的考查标准完全相同：每年不低于15%。巴菲特对公司规模的大小不看重，却非常看重盈利能力高低：?我宁愿要一家收益率为15%、资本规模1千万美元的中小企业，也不愿要一家收益率为5%、资本规模1亿美元的大企业。 第二，长期净资产收益率要稳。 巴菲特考察公司业绩，并不太看重一年的业绩，而非常看重至少长达5年的长期业绩水平。 巴菲特在1983年致股东的信中说：1983年，伯克希尔公司的账面净资产从去年的每股737美元增加到每股975美元，增长幅度为32%。我们从来不会过于看重单一年度的数据。毕竟，为什么企业经营活动获得收益的时间长度，非得要与地球围绕太阳公转一周需要的时间精确地保持一致呢？相反，我们建议将最低不少于五年的业绩表现，作为衡量企业业绩水平的大致指标。如果企业过去五年平均业绩水平明显低于美国企业平均水平，就将亮出红灯。 按照上面两个标准，1988年巴菲特选择了一只股票，他的重要分析依据是，这家公司过去20年始终保持20%的高净资产收益率。而这只股票之后给他带来了丰厚的收益，这就是可口可乐。 可口可乐公司20世纪70年代的净资产收益率一直保持在20%，与同期其它美国公司相比处于相当高的水平。但郭士达上任后并不满足，在80年代重新改造了可口可乐公司，更加专注主业。不断提高管理和经营效率，还大规模回购股票，使净资产收益率从1979年的21.7%提高到27.1%。 巴菲特说，应持有的最佳公司是能够运用大量资本，长期获取非常高净资产收益率的企业。可口可乐公司正是这样的企业。经过10年时间，可口可乐股价上涨10倍，巴菲特投资的13亿美元也升值到134亿美元，仅仅一只股票他就赚了120亿美元。 净资产收益率每年超过20%的可口可乐股票大幅战胜市场，并不只是一个偶然现象。巴菲特对高净资产收益率的公司做了深入研究。 根据财富杂志在1988年出版的投资人手册，在1977年到1986年间，1,000家公司中，只有25家能够达到优异业绩的双重标准，即过去10年平均净资产收益率超过20%，而且没有1年低于15%。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星，过去10年，25家公司中的24家公司股票表现超越标准普尔500指数。 这些财富杂志中的盈利冠军企业具有两个共同特点：第一，大多数公司的负债水平相对于其利息支付能力而言极低。第二，除了一家公司是高科技公司和其它少数几家是制药公司之外，总的来说这些冠军企业的业务都非常普通。大多数公司出售的产品几乎和十年前完全相同。 巴菲特的研究表明，高水平的净资产收益率必然会促进公司净资产的高速度增长，从而使公司内在价值及股价稳定增长。集中投资于具有高水平净资产收益率的优秀公司，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。 分析中国股市2000年前上市的860家公司，2000年到2009年的10年间，净资产收益率全部高于15%的公司只有格力电器一家，其股价涨幅为 15倍。2003年前上市的1142家公司中，2003年到2009年的7年间，净资产收益率全部高于15%的公司有15家。 由此可见，投资者在中国同样可以学习巴菲特的选股方法，在股市低迷时以价值股的价格买入具有长期稳定成长性的成长股。而判断业绩成长性的最关键财务指标不是每股收益的增长，而是能否长期持续保持15%以上的净资产收益率。 关注大量低价回购股票的公司 上市公司可以回购自身的股票，回购股份记入库存股。美国公司可以保留库存股，以备将来发行股票使用。但中国公司回购股份后只能注销，注销库存股，同时冲减股本。巴菲特过去一直非常喜欢那些在股价过于低估时大量回购股票的公司，现在仍然如此。 回购利于持股股东 在1984年致股东的信中，巴菲特写道:我们投资仓位最大的几家公司，其股票价格与价值存在很大差异时，都进行规模相当大的股票回购。作为股东，我们认为这种股票回购值得鼓励而且回报丰厚。以大大低于每股内在价值的价格大量回购股票，马上会以很高的比例提升公司股票的内在价值，而很多公司的收购计划，几乎从来做不到这么划算的买卖。 在20世纪70年代，巴菲特通过购买很多回购股份的公司股票收获颇丰：如果公司的股票目前在股市上的股价大大低于其内在价值，回购股份往往是最合理的做法。在1970年代中期，进行这种股份回购是非常聪明的选择，这种机会明显摆在管理层眼前，但响应者寥寥无几。大笔回购股份通常是一个暗号，告诉我们这家公司既被市场低估，又是以股东利益为重的经营管理。 重仓IBM股票的原因 彭明盛自2003年担任IBM董事长以来，已经斥资超过1000亿美元进行股票回购和股票派息。IBM表示，公司计划在2015年以前斥资500亿美元用于股票回购。 巴菲特接受CNBC电视台的专访时说，他重仓买入的一个重要原因是IBM多年来持续大规模回购股票：我们发现IBM公司拥有非常出色的业务。而且我们觉得他们对股东非常尊重和诚实。他们告诉股东想要实现什么样的目标，希望能够专注这个目标。他们回购股份的规模非常大，但并不会使用这些回购的库存股。 自2002年到2009年，该公司累计回购了685亿美元的股票，占据了公司当前市值的41%。这使IBM净利润在同期增长不足4倍的情况下，每股收益增长了近5倍。 巴菲特说：我想讲的关于IBM的另一件事是，就在几年之前，该公司还有2.4亿的股票期权，现在减少到只有0.3亿左右。他们对自己公司的股票非常重视，这在大型企业中非常少见，这确实是为股东着想。 警惕借回购为名拉抬股价 最近两年股市低迷，很多公司宣布回购股票，这对维护公司股价有利。因为在回购股票之后，总股本减少，将明显导致每股收益增加，相应推高股价。 但是，巴菲特在1999年致股东的信中告诫投资者，现有很多公司宣布回购股票只是为拉升股价，但这种以高于内在价值的价格回购股票，实质上损害了继续持股的股东利益。 现在回购股份非常流行，但是如此众多的回购，大部分都是为了一个非常卑鄙可耻的目的：推高或者支撑公司的股价。这当然有利于当时选择卖出股份的股东，因为不管买家的背景或者动机是什么，只要买下他的股份都会让他赚钱离场。但是，选择留下来继续做股东的投资者，却因为公司以高于内在价值的价格回购股份而利益受损。这些公司回购股份的举动，更多是出于管理层"显示信心"的欲望，而不是对提高每股内在价值的考虑。巴菲特说。 据国外文献记载，85%的破产倒闭企业盈利情况都非常好，破产倒闭的唯一原因是现金流量不足，而且也借不到现金。出于对现金流的重视，世界各国普遍要求企业披露现金流量表。 现金流量表，是指反映企业在一定会计期间现金和现金等价物流入和流出的报表，目的是帮助使用报表的各方更多了解企业现金流量的影响因素，评价企业的支付能力、偿债能力和周转能力，预测企业未来现金流量，为其决策提供有力依据。 如何估算自由现金流量 巴菲特非常重视分析现金流量表，但他认为，现金流量表上的现金流量并非真正的自由现金流量，他从企业所有者角度提出新的自由现金流量概念，即所有者收益，并提供简单的估算方法。 自由现金流量计算方法 巴菲特在伯克希尔1986年年报中以收购Scott Fetzer公司为例，说明现金流量表上按照会计准则（GAAP）计算的现金流量，并不能反映真实的长期自由现金流量。他从企业所有者角度出发，提出所有者收益才是真正的自由现金流量： 所有者收益包括：报告收益（a）加上折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其它非现金费用（b），减去企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出（c）等等。（如果企业需要追加流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么追加部分也必须包含在（c）中。但是，如果单位产量不变，那么采用后进先出存货计价方法的企业通常不需要追加流动资金。） 巴菲特提出的所有者收益与现金流量表中根据会计准则计算的现金流量，最大的不同是要扣减掉企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出： 由于（c）企业为维护其长期竞争地位和单位产量的年平均资本性支出只能是估计，而且有时是一种极难做出的估计，所以所有者收益公式就不会产生根据会计准则编制的现金流量表中提供的现金流量值。 大多数企业经理人不得不承认，在更长的时期中，仅仅是为了保持企业目前的单位产量和竞争地位，需要在经营中投入比（b）非现金费用更多的资金。如果存在这种增加投入的必要性，也就是说如果（c）年平均资本性支出超过（b）非现金费用，那么根据会计准则计算的现金流量收益就会大于所有者收益。 由于要估算资本支出，因此计算巴菲特所说的自由现金流量非常复杂。巴菲特对于那些竞争优势未来能够长期持续的超级明星企业，提出一个简单的计算方法，就是净利润加折旧。
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