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文：方正宏观任泽平，杨为敩 经济运行周期反映了债券市场的机会成本，是债券市场的判断的最为核心的部分。经济运行周期起始于货币政策和无风险利率的拐点，货币政策周期和经济基本面周期可以看作一个同步周期。 流动性周期大致可由货币量和融资需求的趋势组合划分为三个阶段。流动性的最优期（融资需求在好转）一般是风险资产最佳表现期；流动性的次优期（融资需求及货币量双双减速）往往意味着进一步货币宽松的空间出现；流动性的最差期（融资需求减缓，但货币量仍在加速）往往伴随着政策的加码调控，现金是相对更佳的资产。 债券市场可大致分为蜜月期、初步压力期以及最强压力期，市场在蜜月期表现最好，在最强压力期表现最差。经济运行周期中的“社会融资存量增速（工业增加值）”以及流动性周期中的“货币发行”是划分债券市场三个阶段的重点变量。 在债券市场的蜜月期债券市场往往会表现出最为确定且明显的走牛行情。这个阶段一般会启动于上一轮CPI见顶，而结束于GDP的趋向性改善。信号性强的宽松政策也往往发生在这个时期。 初步压力期往往意味着经济基本面改善开始对债券市场施压。这一阶段以社会融资规模加快（或经济增速回暖）为起点，而以社会融资规模回落为终点，货币政策往往会在该阶段出现边际向紧的拐点。 最强压力期往往因货币明确收缩的信号和政策的加码调控，容易出现市场的急跌。该阶段起始于社会融资总量的走弱，而终结于货币发行规模和滞涨压力完全被控制住（往往信号为CPI的见顶回落）。在最强压力期的初期，因加杠杆等因素往往会出现市场的短时走牛，而后面则会出现流动性的急杀。 期限利差最终反映的是经济基本面的预期，间接变量是货币政策和控风险政策。货币政策的变化可以解释大部分期限利差的波动，而在政策性去杠杆杀风险的期间，期限利差往往会因流动性偏好变强和市场恐慌心理出现短期的上升。 我们对当前市场认识有三：一是目前处于“流动性急杀阶段”；二是今年期限利差有望先升后降；三是“货币发行”是行情反转的重点变量。短期债券市场风险未除，货币收缩和潜在滞涨风险仍会给收益率带来压力，在此期间要降久期降仓位。若“货币发行”增速出现见顶回落，则意味着两个季度之后债券市场可能会进入“蜜月期”。 1、 你需要了解的三个周期 1.1 经济运行周期 1.1.1 经济运行周期反映了债券的机会成本 1.1.2 基钦周期及其成因 1.1.3 增长周期的主要决定力量：财政投放和房地产投资 1.1.3.1 财政也是一种准货币 1.1.3.2 货币政策主要影响房地产投资 1.1.4 经济增长周期的判断框架 1.1.4.1 预判的关键指标——无风险利率、基建投资和贷款 1.1.4.2 确认的关键指标是社会融资增速 1.1.5 价格周期的“M” 和“V” 1.2 货币政策周期——经济基本面的同步周期 1.3 流动性周期 1.3.1 机会变量和风险变量 1.3.2 流动性三个阶段 1.3.2.1 流动性的最优期一般是风险资产最佳表现期 1.3.2.2 流动性的次优期往往出现在收益率的顶部区间 1.3.2.3 流动性的最差期 1.3.2.3.1流动性的最差期往往现金为王 1.3.2.3.2 经济基本面的“双顶”迹象 2、债券市场的三个阶段 2.1 债券市场的蜜月期往往是最佳投资时段 2.2 债券市场的初步压力期 2.2.1 经济增长的偏强导致债券市场需要谨慎 2.2.2 初步压力期的一个特例 2.3 债券市场的最强压力期 2.3.1 最强压力期容易出现市场的急跌 2.3.2 最强压力期的两个子阶段 2.3.2.1 初期往往会造成债市的短时走牛 2.3.2.2 后期属流动性急杀阶段 3、期限利差的框架 3.1 纯预期理论是最具解释力的理论 3.2 期限利差的逻辑的重要变化 3.2.1 2007年之前，市场对基本面的预期存在惯性 3.2.2 2007年之后，期限利差取决于货币政策和杀风险政策 3.2.2.1 货币政策对期限利差的影响 3.2.2.2 政策性去杠杆杀风险往往发生在最强压力期 3.3 货币政策可以解释大部分期限利差的波动 4、我们对市场的认识 4.1 目前处于“流动性急杀阶段” 4.2 “货币发行”是行情反转的重点变量 4.3 期限利差有望先升后降，短期需要规避长端
1、 你需要了解的三个周期 1.1 经济运行周期 1.1.1 经济运行周期反映了债券的机会成本 债券收益率本质上就是机会成本，在大多数情况下，债券收益率是与实体经济回报率相关的。一则债券收益率应该与经济增长挂钩（如果债券收益率相对经济增长率明显低估的话，则资金借出者不如拿这些钱来自己经营或做股权投资）；二则债券收益率应该与物价走势挂钩（资金借出者要求收益跑赢通货膨胀）。因此，以国债为例，可以看到10年期国债与经济名义增长之间存在很明显的相关性，对经济走势的判断是债券市场行情判断最为核心的部分。 1.1.2 基钦周期及其成因 考虑到债券资产是有期限的，且大多数投资者会进行交易性投资，持有某只债券的时间不会太长，因此基钦周期（时长大概3.5年左右）的判断更为重要，基钦周期的运行模式如下。 严格意义上，我国的经济是自2006-2007年开始出现明显的短周期特征的，经济的短周期本质上是流动性周期。在2006年之前，一来是经济处于体制的快速完善阶段，经济从计划体制向市场机制的转轨导致各项改革措施带来的需求变化要比一般的基钦周期对需求的影响更加剧烈；二来在2000年之后融资才出现了更显著的发展（在2000年之前社融总量/GDP的比重只在1附近波动），因此近年来“货币环境—融资—经济需求”这个链条才变得更加密切，流动性的变化才对经济的影响更大。 经济基本面包括经济增长（GDP）和价格（CPI）。从货币数量公式MV=PQ来看，GDP和CPI是同源的，因此M和V是GDP和CPI的一个共同的因。当流动性走宽时，会分别引致GDP和CPI出现趋向性改变，而一般来说CPI比GDP要略迟钝一些。除了GDP往往是按实际值计算之外，货币映射在CPI上还多了一个传导到“货币发行”的过程，在下文中我们会详细解释。 1.1.3 增长周期的主要决定力量：财政投放和房地产投资 1.1.3.1 财政也是一种准货币 虽然在周期判断时我们没有纳入财政判断，但财政投放可以纳入一个广义的货币政策研究框架。 其一是从经验来看，当利率下降时，国家预算内资金投资往往加快，而当利率上升时，国家预算内资金投资则有所减缓，因此货币政策的主张在大多数情况下和财政政策的趋向是一致的。 其二，财政和货币政策是不分家的，在很多操作上，很难厘清是财政政策还是货币政策。譬如说：财政投放本身也相当于投放流动性，当钱从国库出去后，很大一部分资金会回到银行间市场。再者，央行的再贷款、PSL甚至MLF等工具，名曰货币工具，但很多也行了财政工具之实。因此，关于财政政策和货币政策，我们仅关注央行资产负债表的投放节奏即可。 1.1.3.2 货币政策主要影响房地产投资 除了财政政策的一并贡献外，货币政策主要是通过房地产投资去影响经济基本面的。财政投放带来的基建投资以及货币宽松带来的房地产投资所形成的周期性波动，是经济短周期波动的主要决定力量。 1.1.4 经济增长周期的判断框架 我们可以照如下传导模式去预判及确认经济基本面周期。 1.1.4.1 预判的关键指标——无风险利率、基建投资和贷款 预判的关键指标是无风险利率、基建投资和贷款。 经验上银行间市场利率（以1个月期债券回购利率为例）对工业增加值存在4个季度左右的反向领先关系，当过去4个季度的市场利率呈上升趋势时，未来一段时间的经济增长很可能是向下的，反之，若过去4个季度的市场利率是下降的话，未来一段时间的经济增长很可能是边际改善的。
另外，因财政投放效率较高，基建投资往往会领先于工业增加值和房地产投资增速，而房地产投资需要经过“货币条件-房地产销售-房地产新开工-房地产投资”的较长链条的传导，因此房地产投资往往是最为滞后的指标。在实战上，“无风险利率”和“基建投资”往往给我们提供了更多先行借鉴意义。
再者，贷款工具因其政策导向较强，也会领先工业增加值两个季度左右。
1.1.4.2 确认的关键指标是社会融资增速 确认的关键指标是社会融资增速。社会融资规模存量增速和工业增加值有偏同步的关系。因此我们在跟踪到基建及贷款的相应拐点后，经济增长的拐点可能会在离社会融资规模存款增速的拐点不远的位置。
1.1.5 价格周期的“M”和“V” 流动性对物价产生的影响不言而喻，正如货币数量方程式所述，流动性大体可分为“M”及“V”两个层次。“M”大多数人会用基础货币来衡量（本文把基础货币中的准备金存款去掉，这些钱已经暂时脱离流通领域，而用“货币发行”这一变量），而“V”我们用商业银行派生货币的速度来衡量（商业银行派生货币相当于某一家的存款剩余可供另一家当期消费），在此我们用商业银行对非银机构债权增速来描述。 “M”和“V”本身就存在一定程度的相关性，一般来说是“V”先动，而后“M”再行，主要原因是“V”的变化往往会负面作用于“M”，这个作用在趋势初期尤为明显（譬如商业银行信贷加快，往往致使商业银行多缴准备金而货币发行减缓）。 经验上，CPI往往是滞后于“M”和“V”，传导关系大致为“商业银行对非银机构债券增速—货币发行—CPI”，而当这个链条传导到货币发行之后，货币发行和CPI的传导就变得稳定很多，规律上这个传导时滞大概为5-7个月。
1.2 货币政策周期——经济基本面的同步周期 我们暂且把货币政策周期和经济基本面看作一个同步周期。货币政策在流动性净投放上大体维持着逆周期调控的原则（基本面升，流动性则降；基本面降，流动性则升），只有2014年下半年因调结构的需求而致使二者同时下行了5个季度的时间。
1.3 流动性周期 1.3.1 机会变量和风险变量 影响经济基本面周期的“M”和“V”，我们可以看作流动性周期的两个维度。而在其中，“V”（经济融资需求）可以看作机会变量，当融资需求上升、货币流转加快时，往往意味着基本面的改善和风险偏好的上升，而“M”（货币发行）可以看作风险变量，当“货币发行”处于较高的区域时，往往会受到滞涨、金融风险等各种风险的挑战。 1.3.2 流动性三个阶段 如果以这两条主线来划分流动性周期，可以大致分为三个阶段。 1.3.2.1 流动性的最优期一般是风险资产最佳表现期 其一是流动性的最优期，即融资需求在好转的过程中，其间不论风险线是上升还是下降，都属于一个基本面上升的过程。因此，流动性的最优期一般是风险资产最佳表现期。以股票市场为例，过去十年发生的三次大牛市，都是发生在这一阶段（2006年3月-2007年10月、2008年11月-2009年11月、2014年9月-2015年6月）。
1.3.2.2 流动性的次优期往往出现在收益率的顶部区间 次优期是发生在机会线和风险线共同下行的时期，虽然这个时期风险偏好很弱，但至少有相对更大的货币政策宽松空间（2007年9月-2008年9月、2011年10月-2012年8月、2013年3月-2014年7月）。次优期往往会出现在债券收益率的顶部位置，意味着新的一轮债券市场行情即将到来。
1.3.2.3 流动性的最差期 1.3.2.3.1流动性的最差期往往现金为王 最差期往往意味着弱增长下的高风险。经济融资需求已经在往下走了，但是实际货币量还居高不下，尤其是手持现金也处于一个高增长的状态（2009年11月-2010年12月、2012年9月-2013年3月、2016年3月至今）。流动性的最差期往往现金为王。
因为有大量活动现金及货币存量，因此往往容易出现比较显著的通胀风险或金融风险，这时往往会引来政策的加剧调控。在2010年时，出现了比较严重的滞涨风险；2013年时，金融层面的非标及表外风险显著；2016年也存在较大的委外及杠杆风险。
1.3.2.3.2 经济基本面的“双顶”迹象 流动性的最差期往往发生在经济基本面的顶部区域，而受政策加严导致的短时资金脱虚复实的影响，我们一般会观察到经济基本面的“双顶”迹象。譬如2013年，针对债券市场和表外资产风险，政策层出台了一系列的规定，这些规定导致了资金面的紧张以及资金短时回归实体，导致2013年的实体增长及通胀在下半年出现了短期超预期的现象；2016年同样政策层出台了一系列去杠杆的新政，导致了整体资金在短期脱虚入实，2016年下半年以来我们也观察到陆续出现一些融资、投资、出口、价格超预期的迹象。
基本面的第二次冲顶一般不会维持太久的时间，因为往往在这个时段货币政策呈收缩的姿态，所以一般来说，当货币发行增速被偏紧的货币政策压下去之后，往往意味着经济基本面（尤其是CPI）只剩下两个季度左右的惯性期，当惯性期一过，经济基本面就会落入下行趋势。
2、债券市场的三个阶段 照以上的经济周期和流动性周期的划分，债券市场行情大致可分为以下三个阶段。经济基本面周期中的社会融资存量规模（工业增加值）以及流动性周期中的货币发行是划分这三个阶段的重点变量，CPI则是重点确认指标。
2.1 债券市场的蜜月期往往是最佳投资时段 第一阶段为债券市场的蜜月期，这个阶段往往债券市场会表现出最为确定且明显的走牛行情，这个阶段往往会启动于上一轮“流动性的最差期”的结束（货币发行增速回落2个季度之后，一般会以CPI见顶为标志），而结束于GDP出现趋向性改善。在这个期间，一般会呈现出GDP和CPI双双回落的特征。 在我们判断这段时期时，“流动性的最差期”的结束或CPI的见顶要以“货币发行”增速作为确认指标；而这段时期我们会经历信贷、基建等指标的见底回升，工业增加值或GDP的回暖可用社融存量增速作为确认指标。 历史上同等的阶段为2008年3月-2008年11月、2011年6月-2012年6月、2013年9月-2015年3月，可以看到在这三个阶段，除却2013年9月-12月，控交易去非标的政策余温致使收益率仍然走高了一小段之外，大部分时间内债券市场收益率是走低的。
往往在这段时期的初期，货币政策也会出现宽松拐点，这会在一定程度上加速收益率的下行；如果以信号作用明显的降息或降准政策来看，几次降息或降准周期也是起源于这个阶段。
2.2 债券市场的初步压力期 2.2.1 经济增长的偏强导致债券市场需要谨慎 债市的第二阶段属初步压力期，以社会融资规模加快（或经济增速回暖）为起点，而以社会融资规模回落为终点。在这段时期是在短周期意义下经济增长的偏强势期，我们往往会看到经济增长会出现一个比之前更大的斜率。 在这段时间内，债券市场在走过最初的蜜月期后，往往会受到一些初步的压力，所以在多数情形下，我们可以观测到受资金需求上升的影响，收益率开始出现一些反弹。在此期间，我们往往会观察到通胀会出现一个见底回升的拐点，而在社会融资规模回落之前，我们同样也能观察到基建和信贷见顶的前兆。 历史上的同等阶段为2008年11月-2009年11月、2012年6月-2013年4月、2015年6月-2016年3月。
在这个阶段内，货币政策往往会出现边际向紧的拐点，我们往往会看到货币政策在流动性的投放上出现速度上的退潮，这在一定程度上也同样支撑了收益率的走高。但是，因为这段时期往往会出现经济增长改善的情况，货币政策的边际向紧只是源于宽松的必要性下降，而没有到倒逼货币政策显著收紧的程度，一些信号性强的收紧政策（加息、加准）往往不会在这个阶段出现。在这个阶段，收益率上行的速度一般会弱于政策显著收紧的阶段。
2.2.2 初步压力期的一个特例 初步压力期的一个特例是2015年6月-2016年3月，在当时那段时间已经出现了融资、经济显著企稳的信号，但货币政策提供给市场的信号是混乱的，导致了当时的收益率不上反下。 在当时那段期间，货币政策在信号上是宽松的（1年期定存利率和准备金率分别调降了3次），但是在流动性供应上是减速的。央行的明松暗紧（这在一定程度上得益于当时外汇占款的流出）可能与当时那段时间接连出现股灾和汇灾有关系，债券市场当时的收益率也出现了一反常态的下降。
2.3 债券市场的最强压力期 2.3.1 最强压力期容易出现市场的急跌 其三是债券市场的最强压力期，这个时期和流动性周期中的流动性最差期基本吻合，起始于社会融资总量的走弱，而终结于货币发行规模和滞涨压力完全被控制住（往往信号为CPI的见顶回落）。在这个期间我们会同时观察到经济增长回落和通胀或金融风险并存的现象，而相应地，货币政策在这一期间往往呈现出很明确的收紧态势。 历史上的同等阶段为2009年11月-2011年6月、2013年4月-2013年9月、2016年3月至今。
在这段时期我们往往面对着过多的资金和过少的有投资价值的资产，因此“资产荒”这个现象其实是这个阶段的标准产物，只是最近这一轮最强压力期，才把这个概念具象化。这个时期因为我们面临各种风险隐患，因此货币政策往往是收紧的，收益率往往是走高的。
2.3.2 最强压力期的两个子阶段 最强压力期又可分为两个子阶段，划分取决于政策或市场对风险（通胀风险、金融风险）的逐渐认知。
2.3.2.1 初期往往会造成债市的短时走牛 第一个子阶段是最强压力期的初期，因为这段时间是以经济及融资下行为开始信号的，因此市场往往把注意力放在“经济不行了”上面，于是可能会出现资金短暂地回流债券市场的情况，会造成收益率的短期下降。这时的收益率下降因没有出现太多货币政策放松的迹象，因此多集中于中长端债券品种。例如2010年1月-2010年7月、2013年4、5月以及2016年6月-2016年10月。 这段期间往往没有稳定的期限，是因为市场及政策对当前流动性及其风险的认知时间是不稳定的。包括对于政策来说，因为对这个阶段的还处于摸索期，加之经济下滑带来的稳增长压力增加，因此甚至可能会在这个阶段出现短时的投放加速，如2010年1月-2010年10月、2016年6月至今。
2.3.2.2 后期属流动性急杀阶段 第二个子阶段往往开始于市场和政策开始逐渐意识到在经济退潮后所留下的通胀或金融风险隐患之时，货币政策收紧的信号逐渐开始明确，市场意识到宽松之时尚需等待，于是造成了债券市场最具杀伤力的一轮下跌。2010年7月-2011年6月、2013年6月-2013年9月以及2016年10月至今是这一轮子阶段的历史映射。 而正如我们之前在“流动性最差期”所谈及的那样，如果流动性在这个阶段的风险会更多体现在金融风险上的话，那往往除了货币政策收缩之外，还会辅以各种加强风险管制的政策，这些政策往往会把部分已经脱实入虚的资金挤入实体，造成实体层面出现一轮短期的“小阳春”。
3、期限利差的框架 3.1 纯预期理论是最具解释力的理论 期限利差目前比较成形的理论有三个：纯预期理论（Hicks，1939）、流动性偏好理论（Lutz，1940）、市场分割理论（Culbertson，1957）。在这三个理论中，纯预期理论和流动性偏好理论在市场解释中会更加重要一些，而因为经济基本面和货币政策带来的信息在大多数情况下是一致的，因此这两个理论其实存在同一个出发点。另外，随着我国各种流动性工具的发展以及期限套利的盛行，市场分割理论很难去持续影响市场。我们可以大体用纯预期理论来讨论期限利差及曲线形态的问题。 所谓预期理论，是投资者对未来收益率会上升或下降的预期直接导致了收益率曲线的陡峭或平坦，而又因为收益率在长期来看是一个内生变量，因此，投资者对未来收益率的预期和对未来经济基本面的预期是一一对应的。 期限利差一般会反映经济基本面预期。我们大体将反映不同期限收益率差异的因素浓缩为两个：其一是经济基本面，其二是当期的资金利率（前者为投资价值，后者为流动性）。资金利率一般来说会同时影响长短端收益率（但对短端影响更大），而经济预期则仅仅反映长端收益率。
3.2 期限利差的逻辑的重要变化 3.2.1 2007年之前，市场对基本面的预期存在惯性 历史上，期限利差的逻辑有一次比较重要的变化，这次变化发生在2007年。在2007年之前，收益率走势和期限利差的走势是同向的，而2007年之后，这个关系开始淡化。 在2007年之前，无论是货币宽松还是货币收紧，改革红利带来的需求变化（朱格拉周期）往往是更为主要的，于是市场在对基本面的预期上也是存在惯性的（当经济好时，经济预期更好，当经济差时，经济预期更差），所以，一旦经济变好，收益率上行，往往市场对未来基本面的预期会变得更好，收益率曲线往往呈现的是陡峭式上行，而反之，当经济变弱时，预期往往会更弱，收益率曲线往往会平坦式下行。
3.2.2 2007年之后，期限利差取决于货币政策和杀风险政策 2007年之后，货币政策周期取代朱格拉周期成为了经济波动的主导者，因此期限利差的走势和两个因素更为相关：其一是货币政策；其二是政策性去杠杆杀风险。
3.2.2.1 货币政策对期限利差的影响 07年之后，市场对经济长趋势走势进入摸索阶段，货币政策主宰了更多预期。经济变弱、货币政策宽松时，市场对未来的基本面预期往往是好的，这时曲线呈现的是陡峭化；而尽管经济基本面变强，货币政策收紧，市场对未来的基本面预期往往是走弱的，这时曲线呈现的更多是平坦化。 这个期限利差规律的变化的时间（2007年），和笔者之前所提及的经济短周期出现的时间是基本一致的。
3.2.2.2 政策性去杠杆杀风险往往发生在最强压力期 政策性去杠杆杀风险往往是发生在债券三个阶段中的“最强压力期”。这个阶段的背景是钱多资产少，如果这些剩余流动性映射在金融风险增加上的话，监管层会货币收缩和加强监管二者兼施，去打压杠杆和高收益资产的需求。因为之前加杠杆等需要，期限利差已经很窄，因此在政策去杠杆杀风险和恐慌心态的作用下，机构往往去抛售高风险资产和长端债券，造成期限利差的走阔。
3.3 货币政策可以解释大部分期限利差的波动 从下表可以看到：货币政策可以解释大部分期限利差的波动，而在“风险确认阶段”这个货币政策不稳定期，主导该阶段期限利差回落的是经济增长回落这个因素。 2013年6月-2013年9月、2016年10月至今这两次流动性急杀阶段期限利差和货币政策的趋向相反，更多主导当时期限利差走势的是政策性去杠杆杀风险行为。但这种利差的走阔往往由交易层面的原因带来，从长期来看，期限利差还是会回到基本面预期的中枢中去，而有可能期限利差的均值回归是个缓慢的过程，也会同时扰乱下一阶段的期限利差走势（如2013年9月-2015年3月，就是基本面下行和期限利差回归共同作用在期限利差上，造成了期限利差的走高）。
4、我们对市场的认识 4.1 目前处于“流动性急杀阶段” 目前的市场处于债券市场的几个阶段中的“流动性急杀阶段”，债券市场的行情仍然非常脆弱，需要警惕货币收紧或通胀超预期对债券市场的压力。 一则是目前社会融资总量增速回落和货币发行加快同时并存，导致目前的流动性风险偏高。货币政策已经明显转向控风险，政策在去年出台了一系列去杠杆政策之后，今年又转向货币政策的明显收紧（政策性利率上调）。
二则是经济基本面受到“脱虚复实”的带动，出现了2015年下半年以来的第二轮小阳春，这一轮经济基本面的超预期也对债券市场存在第二层的压力。
4.2 “货币发行”是行情反转的重点变量 “货币发行”是我们观测的重点变量，若该增速出现见顶回落，则意味着两个季度之后债券市场的隐忧解除，债券市场会从“流动性急杀阶段”过渡至“蜜月期”。 但“货币发行”何时减速取决于货币政策收缩的力度，如果按目前拐点正在形成这个乐观假设的话，那年中附近债券市场可能会迎来新一轮牛市的起点。
4.3 期限利差有望先升后降，短期需要规避长端 目前在经济超预期和去杠杆杀风险的政策共同作用下，上半年的期限利差有望持续扩张，而长端及超长端债券需要重点规避，配置压力在的话，可以去配一些短端持有到期的品种；下半年期限利差可能会出现回归行情而转为收窄，因此一旦下半年新一轮行情出现，则长端品种的弹性会更大。 |
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