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让人感到意外的是，曾经以文化旅游加房地产开发的白金组合商业模式通打天下的华侨城，在今天的资本市场上并没有成为投资者眼中的翘楚。投资者宁愿选择业务纯粹的地产龙头企业或者旅游板块中的宋城演艺、丽江旅游，甚至即将上市的华强文化也备受瞩目，这一现象让人大跌眼镜。 不得不说这是一个非常值得研究的案例，于是本文收集了华侨城、宋城演艺、华强文化等多家文化旅游同类型企业的报表，解析华侨城的昨天、今天和明天。
华侨城的昨天: “地产+主题公园”双轮驱动，创造历史 华侨城股份有限公司，1997年上市发行股票，2009年完成华侨城集团主营业务整体上市的任务，当时总资产310亿、净资产约110亿。其中旅游综合收入为70.5亿元，房地产收入为32亿元，去除相应的营业成本，分别为华侨城带来42.36%和58.06%的毛利率。 从房地产开发的角度来看，58.06%的毛利，存货总量90亿，约为总资产的29%，存货周转率约为1.1，这些数字都证明了在2009年前后华侨城一直奉行的先做旅游建设再配合房地产开发的模式是十分成功的。 究其成功的原因有以下几个方面： 1、旅游地产的拿地成本极低，加上央企的背景，很多地块曾经都是低价入手甚至还有过直接转让零成本拿地的历史，申银万国的一份研究报告显示，华侨城在西南某城的拿地平均价为80万元/亩，而该区域当时的土地市场价为130万-150万元/亩；在北京的项目拿地平均价约为100万元/亩，远低于当时周边商品房用地200万元/亩的土地成本。 2、旅游先行带动周边土地升值，紧接着进行房地产开发。早期华侨城先进的经营理念体现在项目建设上以开发环境为先，尤其是四大主题公园的成功为周边房价的上涨做出了不可估量的贡献，华侨城高管曾经介绍，以天鹅堡一期的8500元/平米为例，周边白石洲房价只有6000元/平米，可见主题公园对房价的支撑大约为2000元/平米。这充分体现了旅游地产的魅力。 3、正因为旅游先行而房地产在后，因此华侨城从不把自己归类为简单的房地产企业，如果没有旅游地产的开发，华侨城可以说在房地产行业并无特别的优势。而旅游地产的开发带来周边房价的上涨，使得华侨城的高端住宅系列获取了远高于一般房地产的毛利。 在房地产行业的黄金时代，旅游项目的大规模资金需求和缓慢稳定的资金回笼与当时房地产开发的高毛利快速回报正好相得益彰，搭配的天衣无缝。这样的搭配是国内任何一家纯粹的房企或旅游企业所无法复制的。 然而成也萧何，败也萧何。随着房地产行业整体进入白银时代，旅游地产仍然面临着高投入、见效慢的高风险局面，异军突起的宋城演艺、华强文化，以及外来的迪士尼，甚至房地产行业中三分之二的龙头老大都转战旅游地产，如万达、龙湖等等，统统让曾经称霸国内的华侨城面临史无前例的挑战。
华侨城的今天：旅游业务依旧，地产业务须卸重 事易时移。 如今翻开华侨城2013年的年报，已经有很多数据发生了变化，从旅游行业和房地产行业两块主营业务分别来看，旅游板块的营业收入逐年递增，从2009年的70.5亿元已经上涨至2013年的132亿元，而相配比的成本增幅并未增加太多，因此旅游板块的毛利率在2013年达到了49.2%的位置。 而房地产板块的收入虽然在逐年递增，然而由于房地产行业拿地成本越来越高，去化率越来越慢，华侨城的房地产板块毛利率相比2011年的63%有所下降，目前是57.7%。为了更好的理解两大板块的盈利能力，我们再将华侨城两个板块的业务分拆开和相应的纯旅游业务企业和纯房地产企业的毛利进行比较。因为毛利是衡量同行业竞争水平的关键指标。
将华侨城的旅游板块盈利数据和业内知名的几家文化旅游企业相比较，数据来自各家上市公司的年报和招股说明书。其中宋城股份和华强文化的毛利率水平分别为70.81%和66.96%，云南旅游和大连圣亚也分别达到了55.51%和52.99%。从毛利率水平来看，华侨城的49.24%勉强在业内知名企业中说得过去，但是很明显相比宋城和华强文化，同样经营主题公园类型的收益水平相差很大。当然不可否认，华侨城还是拥有规模上的优势，按照旅游板块的毛利来算，华侨城2013年约为65亿左右，华强文化约为16.6亿，宋城约为4.8亿。
地产毛利水平下降，存货周转速度变慢 此外我们再将华侨城的房地产板块和万科、招商等房产龙头企业进行比较，可以看出和绝大部分房地产企业一样，华侨城的存货总量为460亿，占总资产的比重高达52.4%，相比万科和招商地产，这个并非以单一房地产作为主营业务的企业，存货占比相对来说偏高，尽管华侨城的毛利率仍然保持在57.7%的高毛利水平，但是和过去的四年相比毛利率始终呈现出逐年下降的趋势，加上存货周转率也只有0.33，这意味着要消化完全部存货的周转天数约为3年时间，而在2009年华侨城曾有过1.1的周转率水平。虽然这一周转水平在房企中并不算低，但是将大量的资金维系在存货、固定资产和在建工程上的华侨城，还想依靠房地产业务来反哺旅游地产的模式是很难坚持下去了。 这也就是华侨城之所以要急于将自家欢乐谷门票证券化的动机所在，新的主题公园的建设、巨大的融资需求使得华侨城必须另辟蹊径改善资金的来源。尽管目前实施证券化的门票金额只有17.5亿元左右，对于华侨城改善资产负债率并没有太大的帮助，但这是华侨城多元化融资渠道的一种尝试，不可否认这种尝试并非每个企业都可以效仿，除了央企的政策性背景之外，只有一直保持较高游客水平的主题公园门票才可以成为证券化的标的。
华侨城的明天：重资产将成为负担，升级商业模式是关键 观察当前华侨城的战略，可以发现其主要拓展模式仍是在延续将传统商业模式进行横向扩展的过程中。 这种模式就是在发达经济区域创新的产品成功后，在相对落后的地区进行推广，以获得规模扩张的利润。 这种规模扩张的模式在当前日益进化的商业竞争中并没有实现质的飞跃。相比之下，我们看到华侨城所处的世界同行翘楚迪士尼的收入结构根本看不见房地产的影子。迪斯尼2013年财报显示，其收入主要由媒体网络、公园及度假村、影视娱乐和消费品构成，全年收入分别约为203.56亿美元、140.87亿美元、59.79亿美元和35.55亿美元，占比分别约为45%、31%、13%和8%。 文化旅游行业正值发展的旺季，而房地产行业已经进入白银时代，对于华侨城来说，房地产板块不能再沉迷于对高毛利低周转房产的开发，而应该和其他房企一样转向高周转的短平快项目，尽可能实现轻资产运营。 在旅游地产方面，主题公园的重游率将会是这一行业致胜的关键所在。众所周知迪士尼的重游率为80%，而欢乐谷的重游率仅仅为45%。重游率的高低取决于企业对主题公园内容的不断更新，如游乐设备的更新、改造或者增加新的卡通形象乐园、大型演出、相关文化商品等。在这点上我们通过翻阅资料和年报发现，华强文化和万达每年在研发的投入上都花费巨大，以华强文化为例，华强文化不仅有自己独立的研发基地，2013年在研发上的经费为9686万，分别投入在打造动画形象、动漫开发、园区创意、特种电影等几方面。研发占营业收入的比重高达4.44%（达到高新技术企业标准），华强文化创造的熊出没形象已经深入人心，必定会为主题公园的未来发展打下良好的基础。 此外在主题公园的发展中，海洋公园之父盛智文曾提出门票收入最好占公园总收入的60%-70%左右，剩余的收入应该由主题餐饮和主题商品销售来承担，这样既可以提高重游率也会拖延游客在园的时间，进一步增加消费。但是我们在华侨城的报表中很难发现华侨城在主题公园研发上的投入，无形资产的构成主要是土地使用权，并非由专利、设计等创新元素构成，查阅华侨城的网站信息发现更多的研发似乎还集中在度假房地产开发等项目上，这样对于欢乐谷未来的发展来说肯定是不利的。
华侨城的产品创新之路 相比所有的地产类跨界公司，华侨城最引人注目的特点就是其对文旅产品打造的核心竞争力。花了20多年时间，华侨城打造了文化科技、文化演艺、旅游衍生品和旅行社等共同发展的文化旅游全产业链条。下面我们简单回顾一下华侨城的产品创新之路。 第一次创新；旅游亮点项目起家。 1989年：第一家文化主题公园锦绣中华，随后又开发了暴热的中国民俗文化村和世界之窗。 第二次创新: 欢乐谷带动了全国拓展模式。 欢乐谷是其发展布局全国的龙头产品。 第三次创新：模式进化:由单一主题公园演变成构建文化旅游小镇集群。 这个阶段的主要代表是主题酒店的兴起。 华侨城彼时打造了以西班牙文化为主题的华侨城大酒店、以意大利文化为主题的威尼斯酒店、以东南亚文化为主题的海景奥思廷酒店、以水文化为主题的茵特拉根瀑布酒店等一批主题酒店群。 与此同时，深圳华侨城还开发了何香凝美术馆、华夏艺术中心等一批文化艺术设施，建成了集旅游、文化、娱乐、休闲于一体的旅游度假区。 第四次创新：东部华侨城，从主题游乐发展到生态休闲观光。 由华侨城集团投资35亿元精心打造的东部华侨城是以文化旅游为特色的首个国家生态旅游示范区，集休闲度假、户外运动等多项文化旅游功能于一体，在山海间巧妙规划了大峡谷、茶溪谷、云海谷三大主题区域。 第五次创新：打造欢乐海岸，塑造都市娱乐体综合体，城市大客厅。 深圳欢乐海岸购物中心和浦江华侨城商业中心：公司将大力推广以“欢乐海岸”为代表的都市娱乐综合体，突出“城市大客厅”功能 第六次创新：水上公园游乐。 上海玛雅海滩水公园、天津欢乐谷、云南华侨城温泉水公园。
斗转星移，曾经依靠旅游+地产的黄金模式成功打下半壁江山的华侨城面临战略上的重新布局。从华侨城网站近期的投资关系报告可见，华侨城仍在大规模的扩张自己的版图，每一项投资额都巨大，这可能与国家对中央企业提出的“做大做强走出去”要求相符合。央企背景的华侨城，既享受了政府给予的种种便利，也承担着政府对其的各种干预。马云曾经说过企业成功的快慢取决于试错的速度，但是国企的性质恰恰决定了它不愿意承担过大的风险。我们也只有默默期待曾经创造旅游地产辉煌的华侨城在新的时代里再创奇迹！ 智美编辑 --------------------------------- 智美咨询管理机构简介 智美咨询管理机构核心团队源自深圳华侨城旅游集团，是一家专业提供旅游项目策划和管理运营服务的专业咨询公司。公司专门为各级政府和旅游地产开发商提供区域开发策略、项目策划、景区筹建和管理运营的专业咨询服务。尤其擅长为综合旅游地产项目提供从项目战略定位到开业管理运营的全过程和全方位的咨询顾问服务。 官方网站：www.zmdou.com 项目咨询：0755-61826886
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