为什么债券市场对疲弱的基本面无动于衷

         近期困扰债券分析师的一个问题是，中国经济基本面仍然比较疲弱，但是为什么自年初以来，长端国债和国开债收益率却在缓慢抬升，为什么债券市场对疲弱的基本面无动于衷？如果再放眼海外，在全球避险情绪的刺激下，美债、德债、日债等发达国家国债收益率屡创新低，甚至出现负利率，为什么中国国债走出了独立行情？

德意志银行在2016年5月5日发表了一篇报告，题目是《China tail risk series Ⅲ: Hidden risks in the financial sector》，里面提出了一个很有意思的现象，就是国内信贷和M2增速的背离，对这个问题的深入分析，或许可以给我们一些启发。

图：国内信贷增速（蓝）、M2增速（红）

来源：存款性公司概览、WIND

从上图可以看出，自2014年9月开始，国内信贷和M2增速开始出现显著背离，根据存款性公司概览，有如下公式：国外净资产＋国内信贷＝货币和准货币（M2）＋不纳入广义货币的存款＋债券＋实收资本＋其他（净），我们把公式中除了国内信贷和M2的其他项目的增速进行逐一分析，就会发现国内信贷和M2增速的背离，主要是两个原因，一个是国外净资产的减少，由于国外净资产＝货币当局国外净资产﹢其他存款性公司国外净资产，因此这一项减少的含义在于国内信贷派生的人民币，换成了其他外币，所以不体现在M2中；第二个是债券规模快速增长，此处的债券与其他存款性公司的债券发行相同，因此这一项减少的含义在于国内信贷派生的人民币，又购买了银行发行的债券，比如商业银行普通债或者是政策性银行债等，所以也不体现在M2中。

图：国外净资产增速（蓝）、债券（红）

来源：存款性公司概览、WIND

我们认为，债券规模快速增长是一个很有意思的现象，为了进一步分析这个现象，我们从以下两个方面切入，首先，我们对国内信贷的增长进行拆分，拆成对住户、非金融企业和非银行业金融机构三种类型，并分别与M2的增长进行对比。

通过下图我们发现，国内信贷中，只有对非银行业金融机构的贷款增速明显高于M2增速，说明银行对非银金融的贷款是信贷与M2背离的重要原因之一。

图：住户（蓝）、非金融企业（红）、非银金融（绿）、M2（紫）

来源：存款类金融机构信贷收支表、WIND

其次，我们对银行债券的投资者持有结构进行分析。根据中债登、上清所最新公告的5月份主要券种投资者持有结构表，非银行业金融机构中，持有银行债券规模最大的机构是广义基金，在广义基金持有的银行债券品种中，规模最大的前四种分别是国家开发银行债、农业发展银行债、二级资本工具、进出口银行债。

我们画出自2014年9月起，广义基金持有的国家开发银行债、农业发展银行债、二级资本工具、进出口银行债的同比增速，可以看到，这四者的增速均远远高于M2的增速。

图：农业发展银行债（绿）、进出口银行债（红）、二级资本工具（紫）、国家开发银行债（蓝）、M2（黑）

来源：中债登、WIND

基于上文的分析，我们就可以勾勒出国内信贷和M2背离的机制，首先，银行向非银金融投放贷款之后，非银金融并没有将这些资金全部投入到实体经济当中，而是继续在金融体系内“空转”，比如购买政策性金融债、商业银行债、二级资本工具等，在这个过程中，银行向非银金融投放的贷款，并没有转化成M2，而是转化成了银行发行的债券。这个过程可以多次循环，每循环一次，国内信贷就跟M2背离多一些。

当然，银行和非银金融也向企业投放贷款，但是企业拿到资金后的用途又要区别分析，如果企业拿到资金后，投入到生产经营中，比如向上游采购原材料、进行固定资产投资或者向员工发工资等，则转化成M2，如果企业拿到资金后，没有用于生产经营，而是购买了理财产品，那么这些理财产品又通过委外方式进入债券市场，购买各种银行发行的债券，那么就没有转化成M2，而是跟上一段的分析类似。资金在债券市场空转是国内信贷和M2增速背离的重要原因。

图：国内信贷和M2增速背离的机制示意图

来源：笔者制图

如果站在资金在债券市场“空转”的角度来重新审视过去两年债券市场的大牛市，我们会有不一样的视角，十年期国开债收益率从2014年1月份的5.9%左右，一直单边回落到2016年1月份的3.0%左右，回落幅度接近300bp，然后开始缓慢抬升到2016年6月份的3.35%左右，抬升幅度35bp，在经济基本面没有明显变化的情况，债券收益率走势迥异的原因在于债券市场运转机制发生了变化。

过去两年的单边大牛市，固然有经济基本面疲软的利好因素，也与银行向非银金融拆借—非银金融购买银行债券的资金“空转”密不可分，进入2016年以后，监管当局抑制资金“空转”、降低金融体系杠杆的意图明显，MPA考核体系即是有力武器，在这种背景下，仅靠经济基本面已经无法对债券市场走势做出完整的解释。笔者认为，在金融体系去杠杆的大背景下，即便经济基本面维持疲软，债券收益率的大幅下降也并不可期。

本文受到China tail risk series Ⅲ: Hidden risks in the financial sector, 5 May 2016, Deutsche Bank的启发，特此感谢。