|
并购汪研究中心，专注并购市场研究。 公众号并购汪，并购领域第一自媒体。 添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑ 刚泰控股如何收购全球排名第二的Buccellati？ 小汪说引言： 刚泰控股拟作价14.64亿元间接收购国际一线珠宝品牌Buccellati的85%股权的交易一经披露，同时吸引了金融圈与时尚圈的注意力。 Buccellati为意大利国宝级品牌，百年老店，与宝格丽、哈利温斯顿等品牌齐名。而刚泰控股主打“互联网+珠宝”战略，旗下主要有注重线上销售的珠宝品牌珂兰钻石、尤娜珠宝，是一家很年轻、很网络化的珠宝商。这桩交易的交易双方差异巨大。 小汪@并购汪关注这个交易，不仅因为标的的辉煌历史，还因为这是一个难度较高的跨境并购，其中期权的设计较为创新。 小汪@并购汪已在刚泰控股发布预案时写了一篇文章《刚泰控股收购顶级珠宝BUCCELLATI，“卖出期权”设计有何深意？ | 小汪天天见》，今天小汪@并购汪打算更详细地分析这一交易。 01 交易方案 1.1 刚泰控股为房地产商刚泰集团旗下唯一的上市平台。刚泰集团取得上市公司平台后，于2013年通过重组方式，把上市公司转变为珠宝商。目前，刚泰控股在产业链上游拥有金矿相关资产，在产业链下游有珠宝电商珂兰钻石、尤娜珠宝。 刚泰集团作为刚泰控股的大股东，为推动本次交易，首先拟采取现金方式收购BHI 85%股权，并计划在收购后将标的出售给上市公司刚泰控股，从而使得刚泰控股可以以换股形式收购海外资产。 具体而言，刚泰集团设立了子公司悦隆实业，并拟通过悦隆实业作价1.955亿欧元（约合人民币14.64亿元）现金购买目标公司BHI 85%股权。BHI拥有知名珠宝品牌Buccellati。悦隆实业购买BHI 85%股权的交易完成后，刚泰控股拟以发行股份方式购买悦隆实业100%股权，从而间接获得BHI 85%股权。悦隆实业100%股权作价14.64亿元。 刚泰集团已与意大利交易对手意大利交易对手Buccellati家族、意大利私募基金Lauro Cinquantadue S.r.l. 签署了《Sale and Purchase Agreement》，取得收购BHI 85%股权的权力。该协议一经签署便生效。
刚泰集团、悦隆实业拟在BHI 85%股权交割时与签署《卖出和买入期权协议》，将有权在未来5年内，以这次交易的估值水平外加4.5%的年化利率的价格购买BHI剩余的15%股权。 1.2 本次交易分为两个部分：发行股份购买资产、募集配套资金。
交易对手：刚泰集团； 标的：悦隆实业100%股权（持有BHI 85%股权）； 作价：14.64亿元（预定）； 估值水平：评估值未定，预估值增值率达585.48%； 发行价格：15.42元/股； 发行数量：0.95亿股； 业绩承诺：待确定； 业绩承诺方：刚泰集团。
认购方：刚泰集团、杭州甄源； 募集资金总额：不超过13.60亿元； 发行价格：15.42元/股； 发行数量：0.88亿股； 控股股东认购比例：41.18%； 募资用途：全部用于Buccellati营销网络建设项目。 本次交易前，刚泰矿业、刚泰集团、刚泰投资合计持有上市公司40.59%的股份。上市公司的实际控制人为徐建刚。本次交易完成后，刚泰矿业、刚泰集团、刚泰投资的持股比例上升为44.14%。徐建刚仍为上市公司的实际控制人。 02 上市公司：刚泰控股 刚泰控股的战略为“互联网+珠宝”，目前已拥有成熟的O2O平台，注重打通线上线下渠道，努力打造“生产＋互联网珠宝＋娱乐营销＋金融服务”的生态圈。 在停牌时，刚泰控股的最新收盘价为16.42元/股，对应14.89亿股的总股本，总市值为244亿元，动态市盈率为49.6倍。 03 标的：Buccellati Buccellati为意大利顶级珠宝商，创立于1919年，独特的“黄金蕾丝”工艺独树一帜。Buccellati目前在全世界拥有12家直营店，多家商场专柜，店面大多开设在纽约第五大道、伦敦梅菲尔等黄金地段。截至2016年9月30日，BHI共有内部工匠52名，外部工匠100名。 在纽约奢侈品研究调查机构（www.luxuryinstitute.com）发表的珠宝品牌排名中，Buccellati品牌排名世界第二，仅次于哈利温斯顿（HarryWinston）。 BHI原本由Buccellati家族全资控股。Buccellati家族于2013年将BHI的66.09%股权转让给Lauro Cinquantadue S.r.l.。Lauro Cinquantadue S.r.l.的股东为意大利知名私募基金Clessidra。Clessidra专门投资奢侈品品牌，最终股东为意大利上市公司Italmobiliare S.p.A.。 据公告披露，Lauro Cinquantadue S.r.l.收购BHI的控股权时，BHI 100%股权作价11,075万欧元，对应2013年销售额2700万欧元的市销率为4.102倍。 而本次交易，BHI 100%股权估值约为2.3亿欧元，对应BHI 2015年的销售额4089万欧元，市销率约为5.624倍。 相隔3年，BHI的估值大约上涨了107.67%。假设本次交易成功，意大利私募基金Lauro Cinquantadue S.r.l.无疑是赢家。 BHI目前的股权结构如下： 交易完成后股权结构如下： 但值得注意的是，BHI是亏损资产。虽然BHI的营业收入不断增长，但EBITDA与净利润数均为负数。 公告披露，BHI在2014年、2015年、2016年前三季度的营业收入分别为0.33亿欧元、0.41亿欧元、0.29亿欧元，净利润分别为-0.07亿欧元、0.03亿欧元、-0.09亿欧元。BHI在2015年能盈利，很大原因是Buccellati France获得了巴黎旺多姆广场店的租约赔偿收入。 04 并购汪点评 4.1 上市公司进行跨境并购时，大股东首先出海完成现金收购标的资产，是一条较好的“捷径”。这相当于大股东承担了跨境并购的风险与资金压力，提高了上市公司的并购效率。 但我们看到，截止回复问询函之日（2017年1月17日），前次交易（刚泰集团收购BHI 85%股权）仍未完成。 在类似设计的跨境并购当中，前次交易仍未完成但上市公司已推出发行股份购买资产预案的情况并不少见。因为前次交易一般已到了收尾阶段，距离交割已不远了。上市公司同步推出预案可提升效率。 但在这个交易中，情况到底如何呢？ 本次交易有较多程序，小汪@并购汪根据公告信息进行了整理，如图所示： 需注意，上述程序截止2017年1月17日仍在进行中。 本次交易的前置程序主要有3个方面： （1）境内监管层对于跨境并购的审批； （2）刚泰集团与BHI 管理层、原股东需签订管理等方面的协议； （3）前次交易的资金需到位，BHI的股权已被质押，解除质押可能额外需要资金。 4.2 刚泰集团承担了跨境并购的全部资金压力，并且拟出资5.6亿元认购募集配套资金。 那么前次交易的资金是如何安排的呢？ （1）交易对价约14.64亿元 根据前次交易的交易双方签署的《Sale and Purchase Agreement》，前次交易的终止费用为1000万欧元。刚泰集团已于2016年12月22日之前向交易对手提供了终止费用的银行保函。该保函是由中国工商银行米兰分行提供的。 前次交易的交割价格预计为1.955亿欧元（约合人民币14.64亿元）。公告称，刚泰集团的资金安排为根据自身战略、经营及资本性支出规划，通过自有资金、银行借款等多种渠道进行资金筹措。 截至2016年9月30日，刚泰集团合并口径（除刚泰控股合并口径数据）下账面货币资金总额为158,975.12万元。同时，刚泰集团获得多家银行授信额度共计17.15亿元，其中尚未使用额度为10.10亿元。账面资金预案、未使用银行授信额度合计约为26亿元，确实可以覆盖前次交易对价。 公告披露，刚泰集团已向两家国内银行咨询沟通了外币贷款的相关流程，提交了贷款申请，并提交了收购协议、法律尽职调查报告、刚泰集团财务报表等资料，银行告知后续的贷款审批进度需根据商务厅、发改委及外汇管理局等主管机关对前次交易的审批进度而定。 （2）BHI的股权质押问题 由于BHI向意大利当地银行贷款的原因，BHI股东所持的大部分股份、BHI持有的Buccellati France 100%股权和Buccellati Inc. 100%股权都被质押。 向BHI提供贷款的银行为Unicredit S.p.A.和Banca Popolare di Milano Società Cooperativa a.r.l.。这两家银行与BHI于2016年4月21日签署了多边信贷融资协议，贷款分为A1、A2、B期，贷款额度分别为1450万欧元、350万欧元、600万欧元（循环贷款）。 刚泰集团与意大利交易对手，首先寻求银行豁免。假如能获得银行豁免，银行将在BHI股权交割前解除对BHI股权的质押，使得BHI 85%股权可以被转让给悦隆实业。交割完成后，悦隆实业获得的BHI 85%股权应重新质押给银行。 公告披露，假如无法获得银行豁免，刚泰集团、悦隆实业将通过提供贷款或担保等方式促使BHI获得新的融资偿还多边信贷融资协议项下的未偿还金额，解除对BHI股份的质押、对Buccellati France100%股权的质押、对Buccellati Inc.100%股权的质押、商标质押（公证契据形式）。 并购交易中，因为标的股权被质押给标的的贷款方，而导致交易进度较缓慢的情况很多。因为这是一个跨境并购，情况还要更加复杂。 一般来说，如果无法获得银行豁免，有两种解决方式：
假设是第二种方式，刚泰集团可能会需要额外数百万欧元的资金。 4.3 假设BHI 85%股权完成交割，刚泰集团、悦隆实业与Lauro Cinquantadue S.r.l.和Buccellati家族拟在交割成当日签署《卖出和买入期权协议》。假如《卖出和买入期权协议》成功签署，刚泰集团将有权购买BHI 剩余的15%股份。 期权（Option）指的是期权的持有者拥有在约定的时间，以约定的价格买入标的的权利。这个权利可以不行使。 在并购交易设计中，期权是可以派上大用场的。 举个例子，交易可以这么约定，买方首先买入标的的80%股权。卖方可以获得关于标的剩余20%股份的一个卖出期权，行权时间可以在3年后，行权价格可以是第一次交易价格的价格水平外加额外的溢价水平。 这个例子中，卖出期权无疑是给卖方很大的主动权。因为卖方可以选择不行权，可以选择在3年后保留标的20%股份，或者将标的20%股份出售给第三方。 但这个卖出期权可以约定一个行权的前置条件，比如说标的的业绩指标。可以规定，假如标的3年后业绩不达标，卖出期权将作废。假设行权价格足够高，卖方将有激励改善标的经营，使得标的业绩达标，从而满足行权条件。 这个一个期权设计的简单思路。并购交易中的期权设计可以非常灵活。 但必须注意的是，在小汪@并购汪举的这个例子中，“卖出期权”可以部分起到“业绩承诺”的作用，但强度比“业绩承诺”小很多。即使卖出期权设置了与标的业绩挂钩的行权条件、较高的行权价格，它也只是一个“激励”，而不是一个“惩罚”。假如卖方将标的80%股份出售后，对所获对价已心满意足，对行使卖出期权的动力是不足的。 一个更好的设计思路是，并购交易中同时设计卖出期权、买入期权。 小汪@并购汪再举个例子： （1）假设首次交易，买方以6亿元价格买进标的60%股权； （2）卖方获得卖出期权，假设3年后标的业绩达标，将有权将标的剩余40%股权作价6亿元出售给买方； （3）买方获得买入期权，假设3年后标的业绩不达标，将有权作价1亿元收购标的剩余40%股权。 可见将期权搭配起来使用，灵活设置的效果更好。一个交易里可以设置多期期权，不同的行权时间、不同的行权价格、不同的行权条件，产生的效果是很不一样的。 正因为期权设计太灵活了，对于包含期权的并购交易，更要好好考察里面的期权代表的实际涵义。 4.4 首先要确定，本次交易实际上设置了8个期权。而这8个期权，均附带了加速行权条件。 小汪@并购汪整理了公告中8个期权的资料，如下图所示： 8个期权分别为两批卖出期权、两批买入期权。 8个期权有如下特点： （1）两批卖出期权、两批买入期权的标的是相对应的，即BHI剩余15%股份被分成了平均的4部分。假设前次交易完成，意大利私募基金、创始人家族分别持有BHI 7.5%股份。意大利私募基金、创始人家族分别可以分两次将BHI 3.75%股份出售给刚泰集团。 （2）两批卖出期权、两批买入期权的行权价格计算基准是一样的。BHI 100%股权估值水平保持不变，但行权价格要在这个估值水平上加上5%的年利率。 （3）两批卖出期权、两批买入期权均未设置业绩条件。 期权条款规定了，假如意大利私募基金、创始人家族选择不行使卖出期权，则刚泰集团有权行使买入期权。那么到时候可能会出现如下情况：
因为两批卖出期权、两批买入期权，未来可能出现的情形是很多的。熟悉概率论的读者们可以计算一下到底可能出现多少种情形，小汪@并购汪就不展开了。 但归根结底，这一期权设计使得刚泰集团把握了对BHI剩余15%股权的主动权。无论意大利私募基金、创始人家族如何选择，刚泰集团均可根据自身需要，选择得到还是不得到BHI剩余股权。理论上，刚泰集团还可根据自身需要，选择到底获得BHI到底多少股权，即BHI剩余的3.75%、7.5%、11.25%、15%股权。 但是8个期权均附带了加速行权条件，情况变得更为复杂。 8个期权的加速行权条件如图所示： 8个期权的加速行使条件可以这么理解： （1）假如第三方向刚泰集团购买BHI 100%股权（或BHI有投票股权的A类股的50%），或者刚泰集团已支付购买BHI 85%股权的对价款但对方并未能按时交付BHI 85%股权，刚泰集团可加速行使两批买入期权。这样以来刚泰集团可提前获得BHI 另外的15%股份。 这里有两种可能性。第一种，意大利私募基金、创始人家族持有的BHI大约85%股份已质押给银行。但剩余的15%股份应该可以过户给刚泰集团。那么刚泰集团可以在BHI85%股权质押无法按时解除的情况下获得BHI 15%股权。 第二种，假如第三方拟收购BHI 100%股权，刚泰集团可加速行使买入期权，获得BHI 100%股权后，再将BHI 出售给第三方。 （2）假如刚泰集团加速行权，第一批买入期权的行权价格应为：862.5万欧元*（1.05）^3。第二批买入期权的价格应为：862.5万欧元*（1.05）^5。BHI 15%股权作价应为4,198.49万欧元。对应的BHI 100%估值应为2.80亿欧元。 （3）假如刚泰集团等不再直接或间接持有BHI至少50.01%股权，并且刚泰集团未选择加速行使买入期权，意大利私募基金、创始人家族可选择加速行使卖出期权。 这就是说，假如有第三方拟从刚泰集团手中购买BHI100%股份，且刚泰集团将BHI的部分股份出售，那么它会失去对BHI的控股权（持股比例少于50.01%）。这个时候，刚泰集团行使买入期权的条件已经满足了。 如果这时，刚泰集团不选择行使加速买入期权，意大利私募基金、创始人家族可选择加速行使卖出期权。 （4）假如意大利私募基金、创始人家族选择加速行使卖出期权，价格计算和加速买入期权的计算是一致的。BHI 15%股权作价应为4,198.49万欧元。对应的BHI 100%估值应为2.80亿欧元。 综上所述，卖出买入期权的加速行权条件设计重点在于在第三方提出收购BHI的情况下，刚泰集团的权益可以得到维护。 此前外媒报道世界顶级奢侈品公司历峰集团曾在2016年上半年提出购买Buccellati。刚泰控股新发布的公告披露，这一报道是事实。 刚泰集团能同历峰集团这样的顶级奢侈品公司竞争，成功签订购买Buccellati的协议，确实不简单。 但因为境内审批程序较多、标的大部分股权被质押等问题，即使刚泰集团与交易对手已签订一经签署便生效的《Sale and Purchase Agreement》，依然很难完成BHI 85%股权的交割。 而不知道什么原因，意大利私募基金、创始人家族倾向于持有BHI剩余的15%股份，起码在买入期权的行权日之前。 但假如有第三方提出收购BHI 100%股权，刚泰集团可提前收购BHI剩余15%股权，并将BHI整体出售。假设第三方的价格足够高，刚泰集团是可以获利的。 假设第三方是在本次交易完成之后提出收购BHI 100%股权，那么将BHI出售的就不是刚泰集团，而是上市公司刚泰控股了。因为本次交易完成后，刚泰集团行使买入期权的话，最终获得BHI剩余15%股权的将是刚泰控股。 4.5 BHI公司设置了A、B、C三类股份，这三类股份的不同权的。 Lauro Cinquantadue S.r.l.持有BHI全部A类股，持股比例约为66%。Lauro Cinquantadue S.r.l.有权在向第三方转让100% A类股份时强制拖售剩余全部的B类股份、C类股份及D类股份。同时，Lauro Cinquantadue S.r.l.有权任命BHI的5名董事会成员（共7名成员）以及首席执行官。 Buccellati家族持有BHI全部B类股，持股比例约为32%。Buccellati家族所持股份从2013年5月24日起锁定5年。Buccellati家族有权任命BHI 2名董事会成员、任命BHI的董事长。 假如前次交易完成，BHI各股东将签订新的公司章程，对BHI的股份分类进行调整，并保证刚泰集团一方的控制权。 刚泰集团的子公司悦隆实业将获得BHI的有投票权的A类股，并且可以获得BHI 7个董事会席位中的6个、可以任命BHI的董事长、可以取得比持股比例更高的分红比例。 很关键的是，新章程注册满5年之后，假如刚泰集团一方拟向第三方出售全部A类股，可强制拖售剩余的全部B、C、D类股份。 意思就是说，假设刚泰集团想在未来5年内出售BHI，可通过加速买入期权买下BHI剩余15%股份。假设刚泰集团向在5年之后出售BHI，可以强制BHI其余股东将股份也卖出去。 假如前次交易完成，BHI的股份分类如下： 4.6 看来刚泰集团对Buccellati是志在必得，且认为未来向第三方出售Buccellati是有可能的。 Buccellati是亏损资产，刚泰集团为何对其这么有信心呢？仅因为Buccellati的传统工艺，与在珠宝届的地位吗？ 公告披露，Buccellati的发展主要受限于自身资金实力且商业发展风格相对保守，并且未抓住亚太等新兴奢侈品市场快速增长的机遇。 Buccellati目前在中国没有一间门店，与其他国际奢侈品珠宝品牌大力开拓东亚市场尤其是中国市场的情况大为不同。 假如本次交易完成，预计募集配套资金13亿元将用于Buccellati营销网络建设项目。公告披露，刚泰控股对Buccellati的计划为快速打开中国市场，并且在新产品方面专注于公司最畅销的Icona系列的产品，确保从2,000欧元到50,000欧元不等的完整产品分类，并适度完善中端产品的产品序列，扩大中端产品的生产规模。 看来Buccellati未来扭亏为盈的关键就是中国市场。 05 总结 刚泰集团收购BHI的交易看起来只是一个现金交易。但现金交易并不意味着简单的交易。 就算交易情况复杂，我们可以把握两个要点： （1）假如《Sale and Purchase Agreement》规定的关于BHI 85%股权交割的前置程序完成，刚泰集团即可获得BHI 85%股权； （2）假如刚泰集团与交易对手在交割日签署了《卖出和买入期权协议》，但BHI 85%股权未完成交割且刚泰集团已支付对价款，刚泰集团可加速行使买入期权，获得BHI另外15%股权。 无论是期权设计还是交割之后对BHI公司股份分类的调整，都可以看出刚泰集团在这一交易中处于较有优势的地位，将来对BHI的控制力会很强。 从中可以看出，境外公司这种“AB股”框架设计是非常灵活的。中国买家在跨境并购时确实可以利用当地的法律法规，学习境外并购的玩法，妥善维护自身权益。 同时，我们也可以看出Clessidra这家并购基金（Lauro Cinquantadue S.r.l.的母公司）在2013年对BHI进行了一次很成功的投资，投资策略相当精彩。假如刚泰集团收购BHI 85%股份的交易顺利完成，Clessidra将获得约107.67%的收益，对应3年的年化收益率约为27.58%。 《并购汪案例日报》订阅火热进行中…… 市场第一个汇总每日A股并购交易的资讯类产品，精选并购预案有效信息，大量节约阅读时间。 订阅价：198元 版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。 |
|
|
